大浪淘沙，对中芯国际（00981）你还有信心吗？

本文来源于中信建投证券的最新研究报告《中芯国际：曙光乍现，龙头杨帆》，作者为分析师武超则，陈萌。

盈利预测&投资建议

核心假设

1、公司先进产能不断投入，未来两年 capex分别为 26.5亿和 21.5亿美元，用于晶圆厂的资金分别为 25.5亿和 20.5亿美元。

2、14nm 19年量产贡献收入。

3、深圳 300mm晶圆厂在 19、20年分别扩充至 10000和 20000片/月。

4、天津 200mm晶圆厂 19、20年分别各增产 20000片/月。

5、公司排产情况良好，全年综合产能利用率在 18-20年分别为 90.30%、92.54%和 92.51%。

6、梁孟松博士与公司管理和研发团队配合良好，团队稳定性较高。

7、公司所享受的政府支持力度未有下降。

盈利预测

我们认为下游物联网和智能硬件等应用爆发具有持续性，公司未来两年排产情况较好，全年综合产能利用率在 18-20年分别为 90.30%、92.54%和 92.51%。预测公司未来三年营收分别为 35.92、41.06和 48.82亿美元，毛利率分别为 27.37%、25.45%和 27.79%；净利润分别为 1.56、1.75和 2.23亿美元，EPS分别为 0.03、0.04和0.04美元。

考虑公司所处行业景气度高，产业定位符合国家发展战略且属于核心资产具有稀缺性，我们认为短期公司的先进产能利用率、公司市场占有率和客户培育对公司意义重大，选取 PS法对公司进行估值。给予公司 19年2倍 PS估值，对应目标价 12.91港币，建议“买入”。

正文：

一、国内集成电路龙头----中芯国际

中芯国际成立于 2000年，是国内目前工艺产线最多，工艺节点最先进且最全的代工厂，中芯国际可以提供0.35um到 28nm晶圆代工与技术服务，包括 28nm及以上逻辑芯片代工服务，40nm及以上射频芯片代工服务，38nmNANDflash代工服务等。

（一）乘 foundry发展之东风，打造国内集成电路制造龙头

Foundry发展迅猛，目前产业已接近成熟。Foundry，即晶圆代工，指不自己设计销售芯片，承接设计公司订单，专司半导体制造的企业，是半导体产业两种产业模式中垂直分工模式的一环；另一种模式即 IDM模式，指的是一家企业完成芯片的全部设计、制造、封装，并直接对外销售芯片。

截至 2017年，拓墣产业研究院数据，全球晶圆代工总产值约 573亿美元，较 2016年成长 8%，全球晶圆代工产值连续五年年成长率高于 5%。IDC预计预计 2020年晶圆代工市场将达到 780亿美元，即从 2020年到 2025年复合年增长率为 4.6％，到 2025年市场预计将达到 975亿美元。台积电已于 2018年量产 7nm工艺，顶尖工艺已逼近 Si物理极限，摩尔定律接近失效，未来技术迭代速度降低，后发效应逐步开始显著，有利于落后阵营追赶。

中芯国际是大陆首家集成电路晶圆代工企业，晶圆代工龙头：公司成立于 2000年，同年 8月开始施工建厂，14年，28nm技术研发成功，16年，推出 28纳米 HKMG工艺平台。中芯国际预计 28nmHKC+工艺将于 18年下半年投产。截至 17年末，中芯国际年营收 31亿美元，EBITDA11.2亿美元，利润 1.2亿美元，年营收排名大陆第一，世界第五，截至 18年 6月，工艺技术与全球竞争对手相比落后 7nm、10nm、14nm三个整节点。目前，中芯国际已加快工艺进程追赶，预计 2019年 14nnm将投产。

公司融资渠道畅通，融资成本低廉。中芯国际 04年于香港联交所与纽约证券交易所上市，其后多次接受国有资产注资，屡次获得政策性银行贷款，享受低息优惠。公开市场渠道，17年末，中芯国际发起了香港市场最大规模的股票和关联产品同步发行，以每股 10.65港币价格顺利完成新股增发，募集资金 4.91亿美元，完成次级永续可转换债券发行，募集资金 4.81亿美元，股票部分是港交所最大规模的科技股一级市场增发，4.9%的增发折价是 2017年，香港市场一级市场股票增发所实现的最低折价水平。

同时，中芯国际也是近五年唯一一家在亚太地区发行无票息跳升、无票息重置结构永续可转债券的企业，且永续可转债券票面利率为迄今以来全亚太地区最低水平。银行渠道，2017年中芯国际接受人民币贷款累计 69亿，加权利率 4.25%，美元贷款 2500万，利率 2.65%，欧元贷款 120万，利率 0.8%。

（二）专注代工，产能不断提升

专注晶圆代工，产品覆盖逻辑芯片，射频芯片，闪存芯片等，具有多样化特色工艺技术平台。公司除晶圆代工外，还提供相关设计服务，掩膜制造及测试等业务。晶圆代工占比远高于其他业务，占营业收入 95%左右。

目前，中芯国际能提供 28nm及以上逻辑芯片代工服务，40nm及以上射频芯片代工服务，38nmNAND闪存代工服务等。特色工艺平台覆盖电源管理集成电路（「PMIC」）、电池管理集成电路、嵌入式电力可擦除可编程只读存储器(「eEEPROM」)、eFlash、嵌入式微处理器（「MCU」）、超低功耗技术（「ULP」）、触摸控制器集成电路（「TCIC」）、生物识别技术传感器、摄像头芯片（「CIS」）及微机电系统传感器（「MEMS」等。是目前国内工艺产线品类最丰富的 foundry厂商。

1.产能&良率逐步改善，盈利能力不断增强

公司产能不断扩充，产能利用率保持较高水平,良率不断提升，促进企业盈利。截至 18年 1季度，中芯国际产能达 447,750八英寸等效晶圆/月，五年年复合增长率约为 14.5%。目前中芯国际有 3条新产线开工建设中，同时中芯天津进行产能扩充项目，完成后将合计增加 26250八英寸等效晶圆/月产能，超过目前中芯国际理论产能二分之一。其中，中芯天津，中芯宁波，中芯绍兴为 8英寸产能，宁波将专注于高压模拟电路芯片，绍兴则专注于 MEMS及功率器件；而中芯南方为 14nm的 12英寸生产线。公司目前 40nm及以上工艺已经成熟，目前排产较好，是公司利润的主要来源；18年 Q1由于客户存货调整，28nm营收占比下降，为 3.2%，后续预计占比会有回升，28nm放量并贡献收入，代表良率已经有所突破，未来随着产能的释放有望成为公司业绩贡献的主节点。

2.成熟制程折旧已经完成，先进工艺不断投入

公司成熟制成主要产能已基本完成折旧，成本下降盈利情况良好， 40nm、28nm及以下仍存在折旧压力。中芯国际使用年限平均法对厂房及设备计提折旧，折旧年限为 5-10年，晶圆代工行业，设备折旧年限一般 5-7年，对于 8英寸产线，中芯国际折旧年限为 6年，12英寸为 7年。2012年公司量产 40nm，除深圳产线及中芯北方产线外，投产年限均超过 7年。15年之前公司折旧占营收比例呈下降趋势，之后折旧占比提升主要原因在于产能扩张及先进工艺产线建设导致新进产线占比增加，从而加重了折旧负担。截至 17年末，中芯国际在建工程结余 18亿美元，18计划资本开支 23亿美元，折旧压力仍大。行业龙头台积电折旧规则相对激进，对设备折旧年限为 5年，折旧计提完成后利用成本优势打击追赶者是其一贯战略，台积电 28nm工艺于 2011年量产，折旧已经完成，工艺经验丰富并积累了客户关系，具有提供优质服务以及发起价格战的能力，给公司 28nm价格带来较大压力。

未来先进制程需要不断投入：短期内，考虑到 28nm价格压力，中芯国际对 28nm扩产比较谨慎，会充分保持与 40nm工艺之间的弹性，以提高产能利用率。中芯北方合资厂用于生产 40nm-28nm晶圆，投资金额为 72亿美元，2012年开工，2015年投产；2016年及 2017年，共投资约 21亿美元用于该厂的产能扩充，预计 18年仍将投资 5亿美元用于该厂的扩产。目前，14nm研发中心，已至少投资 1亿美元，未来用于 14nm的中芯南方合资厂计划投资金额为 102亿美元，目前中芯国际及大基金等已为其注资 35亿美元。

3.毛利率短期受先进工艺投入拖累，未来提升空间大

先进工艺研发及爬产导致产能利用率、良率下降、折旧上升，从而导致毛利率降低。中芯国际于 2014-2016年凭借较高的产能利用率实现营收和盈利的双增长，为获得长远的高速增长，公司加强了先进工艺投入。 2013年开始投入 28nm研发，其后资本支出节节攀升，2016年达到峰值，当年资本支出达 26.26亿美元。公司于 2014年 28nm PolySiON研发成功后受 28nm HKGM研发及爬产不顺利影响，2015年产能利用率达到峰值后逐年下降，提高良率，是提高毛利率有效手段。晶圆代工成本可拆分成折旧、间接人员、材料及直接人员等项目，其中，尤其对新厂而言，固定成本比例较大。对于晶圆代工企业，无论折旧还是人员，大部分都属于固定成本，无论是否开工，都难以避免。可变成本主要为材料成本，另外包括一些计件的工资及按工作量计提的设备折旧、部分检修成本等。晶圆代工企业毛利率可以近似表达为 1-可变成本/(价格*良率)-固定成本/(价格*良率*产能利用率*理论产能)，良率及价格是影响毛利率的首要因素。目前中芯国际 28nm良率虽与竞争对手仍有差距，但一季度良率改善较大，我们认为随着公司良率的提升公司的毛利率将会得到有效改善。

不断投入是保证 foundry地位的唯一出路。晶圆代工领域，工艺领跑者，例如台积电、三星，可以获得巨额的超额收益，足以弥补其高额的研发开支，折旧成本。先进工艺具有极强的议价能力，顶尖工艺常年供不应求。中芯国际因为成立较晚，与国际厂商有一定技术差距，处于追赶着位置，盈利能力受限。如果不对先进工艺进行投入，短期公司会有很好的业绩释放，但是却丧失了长期的增长动力以及未来会受到前端厂商的降维打击，导致无法生存。反之，如果能够追赶进度，突破 14nm，乃至未来 10nm，7nm，虽短期需要承担较大的研发成本，但是长期来看提高了企业的天花板。

（三）股权结构不断优化，管理团队持股比例近期稳中有升

国有控股，管理团队持股上升，激励充沛，传达公司向好信息。目前大股东大唐、鑫芯合计占股超过 30%，两家家企业为国资背景，确立了公司“国家队”的地位。同时“大基金”与公司合资建立了中芯长电、中芯北方、中芯南方等子公司。管理团队 17年末持股占比为 0.59%，管理团队持股具有激励效应，能够有效缓解委托代理问题。我们认为未来公司管理团队的股权有望进一步上升，从而不断提高管理团队的稳定性并加强激励作。

（四）引入优质人才，夯实团队实力

梁孟松博士加盟中芯国际，增益研发能力。梁孟松博士历史业绩辉煌，在半导体业界有着逾三十四年经历，从事储存器以及先进逻辑制程技术开发，拥有逾 450项半导体专利，曾发表技术论文 350余篇，是电机和电子

工程师学会院士。梁孟松加入中芯国际，不仅在尖端工艺助力颇多，成熟工艺的改良亦大有帮助，能够有效地提高中芯整体研发能力。17年 10月梁孟松博士加入中芯国际后，不负期待为公司带来 28nm良率大进、28nmHKC工艺 2017年下半年量产、28nmHKC+预计 18年下半年量产、14nm研发良率达 95%预计 19年上半年量产等成果。从工艺的研发进展来看，我们认为梁孟松博士与公司研发团队配合较好，未来先进工艺研发有望超预期。

周梅生管理研发团队，能力出色。CTO周梅生过去在台积电任职时是梁孟松同事，相信能与梁孟松的合作，将全力帮助中芯国际跳级到 14纳米 FinFET工艺。周梅生拥有 20多年世界前列晶圆代工厂经验，专长于模块设备，工艺和整合技术，迄今拥有 130多项国际专利，已在国际知名杂志和会议上发表论文 40多篇。中芯国际建立了拥有 1000余人的资深研发团队，截止到 2016年 5月，专利权申请总数 12274，28nmHKMG专利申请数量位列全球第二；研发团队不断扩张，2015，研发人员约 800人，2016年，研发人员 1,268人，增长迅猛。公司专业人员逐渐增多，17年末达 8230人。专业人员包括工程师，律师，会计师等，中芯国际专业人员主要由工程师组成，相当部分非专职研发人员，同样具有工艺研发能力。中芯国际虽然在专业人员绝对人数上低于台积电，但专业人员占比上常年略高于台积电。

（五）研发不断投入，缩小与竞争对手技术差距

研发不断投入，攻坚先进工艺，耕耘特色技术平台。17年公司研发费用 4.2亿美元，占营收 14%，过去 8年研发费用复合增速 11.69%。虽然研发费用绝对数量远低于台积电，但是公司研发占比大幅高于行业龙头，反映了公司对于研发的重视和研发先进工艺的决心。目前中芯国际 14纳米技术研发已经到达关键节点，目前研发阶段产能达 3500片/月，良率达 95%。截至 2017年，中芯国际是 FinFET相关技术专利的全球五大专利权受让人之一，16/14纳米关键节点技术 FinFET专利申请数量位列全球第五，对 FinFET技术有充足的积累。

在重视先进工艺研发同时公司也在积极拓展自己的超低公告特种工艺平台以满足物联网、云端计算、人工智能、智能汽车等的嵌入式非挥发性闪存及电源管理技术等需求。集成电路制造是资本与技术密集型产业，需要不断的进行资本投入，我们认为公司有信心也有能力能够成功研发先进工艺，并不断缩小与竞争对手差距。

二、市场景气度高企，公司发展外部环境良好

受物联网等需求爆发影响，目前行业内对成熟工艺的需求旺盛，各 foundry厂商排产良好。下游强劲的需求给公司发展提供了良好的外部环境，有助于公司开拓客户并提升盈利能力。

（一）先进工艺突破，打开长期成长空间

28nm及以下先进工艺前景广阔，是晶圆代工市场成长主要动力。IBS预测，2020年晶圆代工市场将达到780亿美元，即使从 2020年到 2025年复合年增长率为 4.6％，到 2025年市场预计仍将达到 975亿美元。受益于人工智能，云计算领域需求大幅增加，及便携智能设备的稳定需求，预计 2025年 28nm及以下先进工艺将占总产值约 70%。

1.14nm进展顺利，19年量产可期

14nm工艺市场收缩缓慢，仍供不应求。顶尖工艺最重要的应用就是智能手机，但智能手机市场中，2017年市场占有率前二十芯片中，无一使用 10nm工艺。台积电 2016年量产 10nm，至 18年 4月，当月发货量

前二十手机芯片中，10nm芯片出货量占比提升为 7.7%，14/16nm占比 47%。目前 14nm市场仍然火热，产业链信息 6月份联电已经提前排完 14nm第三季度订单。其次，今年崛起的人工智能芯片也倾向于选择14/16nm工艺，如寒武纪 MLU100云端人工智能芯片采用 TSMC16nm的工艺；主导训练芯片市场的英伟达，其最先进的 Pascal™架构，亦使用 14nm/16nm工艺。

中芯国际 14nm研发顺利，未来订单可期。公司目前 14nm研发设施已经具备 3500片的月产能，研发良率已达 95%，专为 14nm准备的中芯南方，计划月产量 3.5万 12英寸晶圆。考虑供应链安全，芯片设计公司乐于

增加代工供应商。目前 14nm代工提供厂有台积电、三星、联电、格罗方德 4家，三星代工价格偏高，格罗方德主要产能集中在美国、德国和新加坡，联电目前 14nm制程月产能约 3000片，华为、联发科等厂商因订单较少，在面对台积电三星处于弱势地位，因此导致华为的麒麟 950延期发布、联发科 X30延期发布、联发科 P35搁浅。

中芯国际具有地域优势，打破先进工艺寡头垄断格局后有望获得一定转单份额，未来订单可期。布局顶尖工艺，寻求技术领先。2017年中芯国际即已开始预研 7nm工艺，据传已于 2018年预定了 ASMLEUV设备，按照现在的交货周期预计 2年左右到货。EUV价格昂贵，约 1.2亿美元一台，相较于目前主流的 193nm浸润式光刻机 6000-7000万美元一台的价格，近乎贵了一倍。当然 EUV性能优越，其波长为 13.5nm，约为 193nm的 7%，使得分辨率水平同比提高。通过 EUV，可以一次成型原本需要多次曝光的结构，并且免除了目前平均需要 21小时的光刻校准步骤，降低了工时，同时对良率也有改善。除折旧外，目前 EUV相关材料价格也较高，针对 EUV的光掩膜价格是 193nm浸润式光刻机的 6倍，一般 10nm及以下工艺使用 EUV才有经济性。台积电，三星，格罗方德均计划于 7nm中使用 EUV。中芯国际计划购置 EUV光刻机，无疑是为下一步工艺研发做准备。

2.28nmHKC良率攀升，进入量产

28nm成本优势明显，节点性价比高。

28nm单位逻辑门成本最小点，14nm及以下节点由 2D结构 MOSFET转向 3D结构 FinFET，复杂程度极大提高，同时目前主流的 193nm浸没式光刻机分辨率不足，需要使用多次曝

光技术来满足 22nm，20nm，14nm技术节点要求。双次曝光要求两次掩膜版对准，对光刻误差提出更高要求；LFLE（光刻-冻结-光刻-刻蚀）工艺中，第二轮光刻胶直接涂在仅经过化学冻结的前一轮光刻胶上，这导致光刻胶因第二轮光刻而影响其稳定性；目前主流的 SADP(自对位双重曝光)虽然缓解了对准问题，但要求沉积步骤中各方向沉积率一致，同样难度不小；其次，也需要光掩膜能设计出合理的图形，增加设计难度。再次，多重曝光工艺增加了生产工序，导致良率降低，成本上升；最后，工艺难度和掩膜数量的增加也增加了设计的难度，并导致了成本的大幅上升。根据 IBS数据，IC设计成本已从 28nm的 5130万美元上涨到 7nm的 2.97亿美元和5nm的 5.422亿美元，高昂的研发费用降低了芯片设计厂商向先进技术节点迁移的欲望。而与 40nm比较，28nm开关速度提升了约 50%，动态能耗则减小了 50%，静态能耗亦有所降低，性能大为上升，但成本差距较小，因此确立了 28nm的高性价比优势。

28nm未来有望成为公司盈利贡献主节点，拉升公司业绩。IBS数据，未来 28nm技术的持续收入源于低功耗等特种晶圆工艺，市场稳定，预计 2019年约 160亿美元规模，2025年仍有约 140亿美元规模。28nm低功耗等特种晶圆工艺适合持续高增长的物联网、汽车电子等应用。赛迪顾问数据，2017年后，28纳米工艺在手机领域的应用有所下降，预计 2021年后占比将降低至 8%，但同时 2019年至 2020年，混合信号产品和图像传感器芯片将会规模采用 28纳米的工艺。我们认为相比于手机芯片混合信号产品和图像传感器应用生命周期更长，客户稳定性会更高，公司 28nm未来会成为公司主力现金牛业务，提升公司盈利能力。

（二）IDM扩产停滞，产能向 foundry倾斜

1.Foundry模式被市场所认可，成为扩产主要来源

垂直分工模式占比上升，晶圆代工广受市场认可。当今全球半导体产业有两种商业模式，一种是 IDM（IntegratedDeviceManufacture，集成器件制造）模式，例如英特尔，从设计、制造、封装测试到投向消费市场均涉及；另一种是垂直分工模式，没有工厂的半导体设计企业（Fabless），例如 ARM、NVIDIA、高通与只生产不设计的 Foundry（代工厂）合作生产芯片。目前 Fabless企业总产值约为 IDM总产值 1/3，相较于 2000年左右1/10已大大增长。根据 ICInsight数据，2000年至 2017年 18年中有 15年 IDM模式增速不及垂直分工模式。垂直分工模式已经成为行业发展的趋势，未来占比将会进一步提升。

产能增长主要来源于晶圆代工企业。2016年，共有 9条晶圆制造产线开工，其中 2条为晶圆代工产线，约占 22%；2017年，10条晶圆制造产线开工，其中 4条为晶圆代工产线；SEMI估计，2017-2020年，新产能中，有 32%为晶圆代工企业所有；2016年晶圆代工产值比例为 15%，2017年 16%，预测 2018年占 17%。新增产能比例中晶圆代工产能大于已有产能比例，晶圆代工产能比例上升。晶圆制造是全球资金最密集、技术最尖端的领域，目前只有 Intel、三星等少数芯片公司具有覆盖全产业链能力。新建晶圆厂的成本高昂，设备的价格昂贵，生产成本高涨。近年 IDM厂将晶圆厂关闭，营运模式改为轻晶圆厂（fab-lite），或转型为无晶圆厂（fabless）IC设计公司已成趋势。原有先进工艺 IDM厂，例如 intel与三星，都有进入晶圆代工领域的趋势与意向。根据 SEMI数据，目前全球晶圆代工产值占半导体产业产值比例持续上升。我们认为公司的运营模式符合行业的发展趋势至关重要，能够保证公司在未来相对比较长的时间内不发生重大的战略变化，并能够保证业绩增长的持续性。

2.需求旺盛，全球产能向大陆地区转移

全球产能台湾地区居首，大陆产能与需求不匹配，国产化需求旺盛。ICInsights数据，晶圆代工领域，2016年台湾地区晶圆代工企业合计产能占据全球的 73%，台积电产能亦是无疑的行业领军，17年出货 1050万 12英寸约当晶圆，平均月产量相当于约 200万 8英寸约当晶圆，占世界晶圆代工产能 58%。中国是半导体的最大消费国，90%依赖进口，按 HIS口径，2016年中国半导体净进口 1590亿美元，占全球半导体市场规模 3389.3亿美元约 46%。据 SEMI数据，2016年中国公司仅能满足本土芯片需求的 17%，中国大陆晶圆制造产能仅为全球的 10%左右，供需关系严重失衡，国产化需求旺盛。

全球产能向大陆转移。2009至 2017年间，全球共有 92座晶圆厂关闭或改变用途，其中日本关闭了 34座，北美 30座，欧洲 17座，亚太地区 11座。2017年中国大陆晶圆厂建厂支出超 40亿美元，占全球 70%。2016年至 2017年，中国新建及规划中的晶圆厂共 28座，其中 12英寸 20座，8英寸 8座。第一次半导体产业转移目的地日本及第二次半导体产业转移目的地台湾，因人力成本、地震、电力等因素，已经不具有优势。中国市场需求旺盛，国家大力扶持，且人力成本较低，因而产能增不断长。目前国内 12寸晶圆厂设计产能达 62万/月，在建产能超过 81万/月。

（三）物联网、智能硬件爆发，8寸片供不应求

8英寸需求旺盛，产能紧张，供不应求，短期难以缓解。根据 SemicoResearch的数据，2017年 8英寸晶圆需求增长了 9.2%，而产能增长相对缓慢，SEMI数据，全球 8英寸晶圆厂产能 2015~2017年累计增长约 7%，主要产能为 17年增加。物联网及智能硬件应用爆发，导致射频器件，传感器，微机电系统，功率器件需求大增，这些芯片对工艺节点要求较低，使用 12英寸成本不具有优势。IDC预计 2025年物联网的半导体和传感器市场将达 1142亿美元，复合年增长率约为 15.3％。

中商产业研究院数据，2017年中国智能硬件市场规达到 4011.2亿元，同比增长 21%，预计 2018年中国智能硬件市场达到 4736.4亿元，增长率为 18.08%。其次，汽车电子市场扩张迅速，Gartner预测，2020年前，车用半导体营增长收将是整体芯片市场增长速度的 2倍，汽车半导体市场都会是最强劲的芯片终端应用市场。

2016年下半年，受益于汽车电子市场需求，部分应用 8英寸晶圆价格开始上涨，2017年下半年，8英寸晶圆代工厂产能接近满载、产能吃紧，Q48英寸晶圆价格开始全面上涨，截止目前仍处于供不应求状态。从长期发展趋势来看，12英寸才是未来的发展方向，8英寸的持续性不好判断，因此各晶圆厂对 8英寸扩产较为谨慎。根据 SEMI、SUMCO数据，8英寸供需缺口会延续至 2020年甚至更久。我们认为 8英寸的火爆实际反映的是市场对于成熟工艺（低端工艺）需求的增长，下游需求的不断增长与 8寸片扩产的谨慎导致供需缺口逐步增大，出货量较大的芯片会逐步向高端工艺节点迁移，公司是目前国内工艺节点较为完善且高端布局较多的 foundry，必将深度受益。

特色工艺平台是获取 8英寸订单首要竞争力。大多数物联网设备具备实时在线、小体积等特点，这意味着自身电池容量非常有限，因此对功耗要求较高。中芯国际 IGBT平台从 2015年开始建立，能够满足汽车电子中对高输入阻抗，低导通压降、驱动电路简单，开关速度快，电流密度大特点的需求。汽车电子需要过压、电池反接和瞬态保护，公司 BCD平台、IGBT平台能够满足其需求。中芯国际长期持续对特种工艺平台投入研发，相关营收增长迅速，2017年 NORFLASH及 CIS平台营收上涨近 70%，公司后续将会持续投入扩展特种工艺平台。我们认为特色工艺平台能够增强公司的竞争力，从长远来看也能够保证相关节点工艺未来在接受高端工艺的降维打击时能够有其差异化竞争点，从而延长公司相关工艺产线的生命周期。

8寸线扩产以二手设备为主，有其天花板，促进产能向 12英寸迁移。由于 12英寸设备需求旺盛，利润丰厚，且逐渐成为主流，设备厂商将重心转移到 12寸设备，8寸设备多已停产。目前 8寸晶圆产线扩产设备主要来自二手市场，随着二手设备供应量的减少其价格不断攀升，购买二手设备的性价比快速下降。根据 EdSperling数据，2018年需要约 2000台全新或翻新的 8英寸设备。SurplusGlobal数据表明，2017年末二手设备库存只有约 400台。我们认为随着二手设备的减少，8英寸产能天花板会加速到来，届时会有更所产能向 12英寸迁移，拥有 12英寸产能的厂商也必将进一步受益。

受益于异质集成技术，成熟工艺仍有潜力。异质集成指的就是在同一封装中，集成不同材料，不同工艺，不同尺寸，不同功能的器件。异质集成可以使用最合适的材料、工艺来达成需要的功能，以实现系统性能最优化。为达成这一目的，TVS技术需要在晶圆制造环节即预先开出通孔，以实现高速连接。台积电 CoWoS和 InFO技术也是类似的机理。目前 Soc中全部模块均使用同一工艺，异质集成技术成熟后，就可以使用最合适的工艺来制造相应的模块芯片，而不会因互连延迟影响速度。例如，射频、模拟及混合信号芯片与逻辑芯片不同，并不受益于工艺节点不断缩小，增加集成度无法改善性能。其次，先进工艺本征增益较低，难以满足放大器需求等。中芯国际布局 TVS技术较早，并以在其惯性 MEMS平台中应用该技术。我们认为异质集成技术在能够有效的增加集成度，随着异质集成技术应用的拓展具有相关技术布局的厂商必将拥有更强的竞争优势。

三、卡位关键战略位置，发展资源充足

中芯国际是国内集成电路制造龙头，同时也是国内集成电路标杆企业。具有较大的市场地位和影响力。中芯国际的进步和壮大可以有效的拉动国内上游设备和材料产业的发展同时为下游设计企业提供了坚强的技术支持，产业地位关键，未来必将得到更多的资源倾斜。

（一）国内电子制造业发达，为发展芯片优质土壤

中国电子信息产业增长迅速，芯片需求旺盛。中国电子信息产业 2017年产值达 18.5万亿元，同比增长 9%，是全球最大的电子产品生产基地，亦是最大的消费国。全球 90%的笔记本电脑，90%的智能手机，全球 60%以上的电子产品是中国制造。2017年全球半导体市场销售额为 4124亿美元，其中中国市场半导体销售额为 1315亿美元，占到全球半导体销售额的 32%。根据 ICinsight数据，16年国内芯片自给率 10.6%，与 2025战略规划要求的 2020年 40%芯片自给率相差较大，未来两年芯片国产化替代脚步有望加速。

下游电子制造企业利润率较低，有动力向高毛利的上游芯片设计拓展：中国电子信息产业 2017年产值达18.5万亿元，但是利润不足 1万亿，行业整体利润率较低。而上有集成电路设计公司利润率相对较高，海外巨头高通、TI等公司净利率更是在 20%以上。我们认为国内电子信息产业以下游应用为主，且体量较大，有向上游拓展的动力。国内科技巨头如百度、腾讯、科大讯飞、华为、小米等陆续进军芯片领域，我们认为未来会有更多下游企业向上游拓展，且主要以 fabless为主，利好国内 foundry厂商，公司作为国内 foundry龙头必将深度受益。

芯片贸易逆差极大，国家厉行国产化战略。2017年中国集成电路进口额超过 2600亿美元，替代原油成为中国第一大进口商品，贸易逆差在 2017年再创新高，达到 1932亿美元。巨大的贸易逆差带来了巨额的贸易损失。国务院 2015年发布《中国制造 2025》，表示 2020年中国芯片自给率要达到 40%，2025年要达到 50%，这要求 2025中国集成电路产业规模占全世界 35%，超过美国位列世界第一。受益于国家重点扶持，相关产业税收、融资等方面获得优惠，能够帮助公司降低成本，有助于提升公司的盈利能力。

国内 Fabless发展迅速，不断提升对国内 foundry产能需求。芯片设计厂商发展迅猛。中国大陆 IC设计产值从 2010年 56.6亿美元逐年成长至 2016年 247.5亿美元，2010~2016年复合成长率达 27.9%，厂商数从 2012年的 569家，增加至 2016年的 1,362家。ICInsight数据，2009年世界前 50芯片设计公司，中国只有一家，17年则有 10家，17年芯片设计行业总产值 1014亿美元，中国大陆厂商占比 11%，排名第三。DIGITIMEResearch估计，2017年大陆 IC设计产值将达 289.3亿美元，年成长达 16.9%。对于设计厂商，本土晶圆代工具有政策优势，沟通成本低，在满足技术要求情况下，本土代工厂往往是其首选。

（二）信息安全激励芯片产业发展

信息安全谋求自主可控，促使相关产业发展

信息安全技术在国家安全和社会经济生活中发挥着极其重要的作用，而各种安全芯片是信息安全技术不可或缺的硬件载体。信息安全对国民经济重要性不言而喻，政府要求采购“自主可控的国产安全产品”，因此优秀的本土企业最为受益。我国目前信息安全支出相较发达国家仍有差距，但近年越发重视，预计将不断增加“数据安全”和“应用安全”支出。我们认为自主可控的要求不仅仅体现在芯片的设计上，同时也体现在芯片的制造上，中芯国际作为国内 foundry龙头必将深度受益。

国际局势紧张，企业关注供应链安全，寻求进口替代，国产厂商受益。中兴事件为企业敲响警钟，芯片问题受市场关注。中国信息产业规模巨大，供应链安全与每个企业相关，几乎所有电子产品都需要芯片。国内企业面对威胁，会向本土厂商作出倾斜，考虑优先购买本土产品，增加对国产产品需求。

产业链核心位置，受益政策&资金扶持

国家重视集成电路产业，政策&资金支持不断：2000年以来，国家先后出台 14项政策支持集成电路产业发展。并于 2014年 6月 24日《国家集成电路产业发展推进纲要》颁发后，成立了国家集成电路产业投资基金。

大基金一期募集资金 1387亿元，目前已经基本投资完毕，相应地方性产业投资基金大约 5145亿元, 世界 50大芯片设计企业，中国由 2009年占有 1家上升到 2017年占有 10家。

制造领域国家扶持力度强，大基金主要投向晶圆制造。晶圆代工作为高度的资本密集型产业，特别是对于后发国家而言，难以离开政府的支持。纵观日本、韩国和台湾的半导体发展史，前期往往伴随政府的支持。而从国内集成电路产业整体来看越是靠近产业链上游与国际竞争对手的差距越大，而整个集成电路产业归根结底是制造业，制造环节是整个产业的核心位置。从全产业链角度来讲， foundry是芯片设计厂商的上游，对国内foundry的政策和资金扶持可直接降低设计厂商的成本，从而有效地对整个产业进行支持；其次，当 foundry发展壮大后其可以给予国内设备和材料厂商更多机会，扶持产业链上游成长。中国于 2014年 9月成立国际集成电路产业基金（大基金），根据规划，大基金 60%的金额投资于晶圆制造领域，其余 40%投资于芯片设计、封装测试、设备等其他领域。鉴于制造的产业链核心地位我们认为制造环节未来也将继续是国内集成电路扶持的重点环节，公司作为国内集成电路制造龙头必将深度受益政府支持。

四、风险分析

1、行业景气度不及预期风险。

2、各 foundry加速扩产，价格承压，毛利下降风险。

3、晶圆等核心原材料供应风险。

4、设备禁运风险。

5、先进产能达产低于预期。

6、先进工艺达产后客户拓展不及预期风险。

7、公司团队稳定性差，经营战略无法有效坚持风险。

8、政府支持力度下降导致公司财务状况恶化风险等。

（编辑：文文）