中信证券：霍尔木兹海峡有限通行的讨论

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，霍尔木兹海峡出现“通行能力部分恢复”的初步信号，伊朗开始建立经过伊朗领海的航运“安全走廊”，期待合规原油轮通行能力的部分恢复。按照我们之前外发报告推算通过延布、富查伊拉、阿曼港口改道的原油量实现600万~700桶/天，假设通行量恢复至冲突前40%，考虑红海和美湾需求替换，实际需求缺口将持续缩小至10%以内。关注霍尔木兹海峡通行能力边际变化，短期调整供应链方式带来运距拉长，美国战储放量有望推动TD22(美湾-中国)运价上行。一旦海峡通行能力部分恢复，补库需求亦有望成为周期上行的催化剂。

中信证券主要观点如下：

霍尔木兹海峡出现“通行能力部分恢复”的初步信号，伊朗开始建立经过伊朗领海的航运“安全走廊”，期待合规原油轮通行能力的部分恢复。

根据Kpler数据，3月1日以来伊朗原油出口占霍尔木兹海峡通过量近四分之三，中信证券测算伊朗原油出口近20天超200万桶，高于2025年日均159万桶，部分原油轮进出海峡和波斯湾内全过程关闭自身AIS信号导致定位数据缺失。近3日两条成品油船通过海峡，3月20日-24日霍尔木兹海峡通行量2/1/5/7/3艘(2月27日为127艘)，同时关于海峡通行政策端信号出现，一方面伊朗外交部表示“只要没有参与或配合针对伊朗的侵略行动，并遵守伊朗方面公布的安全规章和措施，即可在与伊方主管部门协调后，安全通过霍尔木兹海峡”。

另外根据劳氏日报报道，包括印度、巴基斯坦、伊拉克、马来西亚和中国在内的多个政府据悉正在直接与德黑兰讨论船舶过境计划，伊斯兰革命卫队官员已建立了一个初步的船舶注册系统，供“批准”船只安全通行。该条安全走廊向北绕道伊朗拉腊克岛和格什姆岛之间，完全受伊朗管辖。根据劳氏日报报道，至少有9艘船舶通过该航道离开，其中3月23日，中国船东实际控制的巴拿马籍集装箱船“NEW OYAGER”已经通过该通道穿过霍尔木兹海峡，是第一艘使用该通道的中国船东，期待合规原油轮通行能力的部分恢复。

有限通行下造成的需求缺口预计可控，假设海峡通行量恢复至冲突前40%，考虑红海和美湾需求替换，实际需求缺口将持续缩小至10%以内。

预计有限通行背景下，因封阻带来的原油海运需求缺口逐渐缩小。参考EIA数据，霍尔木兹海峡原油海运量约为1420万桶/天，通过霍尔木兹海峡的原油中前往亚洲的占比为74.6%。若假设通行量恢复至冲突前40%的情况，则对应原油海运运量为570万桶/天，按照该机构之前外发报告《物流与出行服务行业油运周期周谈系列—VLCC集中度提升重塑运价机制》(2026-03-18)推算通过延布、富查伊拉、阿曼港口改道的原油量实现600万~700桶/天，根据美国能源部3月11日消息，美国将在120天内逐步释放的1.72亿桶战略原油储备(对应143.3万桶/天)，若全部前往远东，则在此情境下实际需求缺口将持续缩小至10%以内。

短期通过改道、释放战略储备缓解原油缺口，中期来看，恢复稳定通行后，补库需求的释放和上游库存消化将会带来需求脉冲。

从短期推演来看，改道带来的运距增长能够部分对冲海峡封闭带来的原油缺口，但延布等港口基础设施偏弱，装卸效率有限，实际航程将会更长，出现类似集运堵港情况。另外对于原油储备偏低的国家，实际的采买需求预计将会更高，价格是否合适则不是首要考虑的目标，后续仍需关注战略原油储备的释放节奏。从中期角度来看，当霍尔木兹海峡恢复相对稳定通行后，封闭期间消耗的原油储备库存需要进行回补，上游石油产商需要消化已经装满的原油储罐为提高开工率留出空间，同时部分国家可能会进一步提高原油储备要求，避免未来地缘风险事件影响的重新演绎。这些需求预计将会对油运中期需求形成支撑，在需求端推动VLCC运价维持在相对高位。

风险因素：

VLCC运力规模大幅增长;下游补库需求不及预期;地缘冲突影响超预期。