长城汽车（02333）的平凡之路

长城汽车（02333）一直受到投资者关注，主要是因为该公司估值低，PE（TTM）仅为6.8倍，PB仅为0.7倍，而汽车行业PE值为9.6倍，PB值为1.2倍。但即使估值很低，股价仍未有起色，一路跌跌不休，2017年10月份至今，已跌去60%。投资者在关注其基本面的变化。

2018年7月17日长城公布中期业绩预告，称预计股东净利润将增长52.07%，这是该公司5年来净利润增长最高的一次，但股价却未反应，智通财经APP第一时间出了《净利润暴增超五成，长城（02333）股价软趴趴》的报告，解读了其业绩构成，以及投资者的担忧。

投资者的担忧于2018年8月7日应验，该公司发布7月份汽车产销情况，当月总销量下滑21.33%，SUV销量下滑25.95%，其中哈弗系列销量下滑30.75%，WEY系列中，VV5及VV7销量进一步下滑，月销分别仅3000多辆。

图片来源：长城汽车公告

销量萎靡的信号传递到了资本市场，于次日该公司股价暴跌，最高跌幅超过了11%，截至收盘仍跌达9.87%。长城方面以开电话会议的方式，安抚投资者情绪，称7月产销量下降与今年高温及休假有关，但投资者却不以为然，实际情况是怎样的呢？

一、销量下滑与高温天气弱相关

如果是高温原因，是行业状态，那么其他汽车制造商也会出现同样产销下滑的问题，因为产量始终跟随着销量，我们只要看各个汽车制造商当月销量的变化即可。

智通财经APP将7月份已公布汽车销量的车企，包括广汽、吉利、上汽以及比亚迪与长城进行对比。就单月同比来说，仅有长城一家是负值，增长最快的为比亚迪，为32%，吉利增长为31%，就首7个月销量同比来说，也仅有长城为负值，与吉利、上汽及比亚迪的差距还蛮大的。

今年的高温天气，并没有阻碍类似于吉利、上汽及比亚迪等车企的热销，即使广汽的销量增长较去年同期会有所削弱，但仍能实现正向增长，唯独仅有长城受到较大影响，这就说不过去了。不过就环比来说，7月份较6月份确实存在行业问题，销量普遍下跌，但广汽的自主品牌和比亚迪新能源汽车逆势增长。

而根据汽车流通协会发布的7月份中国汽车消费指数，显示为73.2，比上个月成上身趋势，但7月的价格分指数为51.4，比上个月53.9略有下降，7 月汽车经销商库存预警指数为53.9%，同比下降5.3%，今年经销商的库存相对于去年压力是有的，但和库存预警线50%紧挨着。

而长城的汽车销量下滑严重，究其原因还是从自身去找。

智通财经APP列出长城销量下滑严重的8款车型，占据了六成以上的SUV品牌，销量占比SUV达到八成，占比汽车总销量近七成。这把款车型分别为H1、H2、H5、H6、H7、H8和VV5与VV7。        

该8款车型销量有共同的特点，就是从2018年1月-7月，销量呈倒金字塔形态，以7月销量与1月份销量对比来说，VV5为34.3%，VV7为30.2%，H1为158.7%，H2为33.4%，H5为18.3%，H6为44%，H7为54.9%，H8已经没有连续两个月没有销量了。除了低基数的H1，其他品牌销量基本腰斩。

值得注意的是，2月份出现了小插曲，销量环比急速下滑，3月份之后销量又起来，主要受制于行业的需求减少，2月份正值春节期间，行业销量普遍环比普遍下滑，比如吉利汽车销量环比下滑28.5%，广汽自主品牌环比下滑33%。不过3月份销量回暖之后，长城汽车销量一月不如一月，就属个例了。

但是长城的业绩还是有增长的，智通财经APP在之前的报告也解读过该公司的业绩构成，主要还是WEY系列的增量贡献，包括VV系列和P8，VV系列基本在2017年下半年才有销量。但实际上，VV系列2018年的销量表现已经让投资者失去信心，靠新品牌增量贡献的业绩如何实现持续性呢？

二、同样的营销水平别家做得更好

长城的汽车产品为什么卖的不好，有没有总结过原因？在8月8日的电话会议上，该公司称在营销方面，长城做的是慢热动作，也就是说该公司将产品销量不好的原因之一归咎于营销方面。

智通财经APP通过该公司的销售费用率和其他汽车制造商对比，从数据上看，该公司的销售费用率并非是最低的，与其相接近的如吉利汽车和比亚迪，销售费用率在4.4%左右，但这两家公司销量增长情况都很好啊，销售费用率较高的有广汽、北汽和上汽，都达到了7%。

营销模式确实会影响到销量，但并不是根本，根本在于品牌的优势，具有品牌的优势，本身就是非常好的营销标本。若长城的品牌过硬，何须消费者慢热，质量好的车型，是金子总会发光的，懂车的消费者不都是瞎子，光看营销买车。

在研发力度上，长城一直称坚持研发过度投入，智通财经APP亦通过该公司与其他汽车制造商研发支出率（研发支出/收入）进行对比了解情况。

三、DVVT技术是否没有反应在产品上

长城的研发力度算中间水平，并非最高，2017年长城的研发支出率3.3%，比上汽、东风、华晨中国这些车企要高，但其上面的还有广汽、比亚迪以及吉利，其中吉利的研发力度是最高的，达14.3%。2017年吉利资本化的开发成本达133.1亿元，研发费用仅为3.3亿元，基本都进行了资本化处理。

研发资本化主要带来两大影响，一是由于账上费用减少使得利润增加，当然纳税利润也增加，不过由于研发费用存在税收优惠，可以降低企业的税负，二是增加公司的无形资产，体现竞争力，研发资本化需要一定的条件，比如技术上具有可行性等。但无论是费用化还是资本化，都是研发支出的一部分。

长城汽车长期致力于核心零部件的自主研发与生产，在发动机研发上，被外界认知的是其DVVT技术，在其每款车型也会配备自身研发的发动机技术。DVVT是进排气气门可变正时技术，可控制进气门和排气门，以降低油耗和提高动力。

我们知道发动机有四冲程系统，分别是进气，压缩，膨胀做工以及排气，进气这块市场普遍采用缸内直喷技术，使得燃烧更为充分，但气的调节非常重要，保证进气充分燃烧。据资料，DVVT技术可降低油耗5%，同时动力提高10%。

按理说，采用DVVT技术可降低油耗，更加节能，百里油耗水平更低，以目前的双积分，油耗积分规则，长城理应是有优势的，但长城给到我们的数据却恰恰相反。根据3月份工信部公布的2017年度双积分情况，长城的平均燃料消耗积分负15.99万分，而吉利和比亚迪均达到100多万分。

另外，长城长期研发零部件技术，加上自身的车型也配备自己研发的零件系统，生产成本会比同行要低，在这方面可以说是具有优势吧，这些成本可以通过毛利率反映出来，为了进一步看长城的费用控制情况，我们将长城与其他汽车制造商以毛利率和净利率进行对比。

长城的毛利率还算可以的，和吉利的基本差不多，在20%左右，不过广汽和北汽的毛利率更更高。但以净利率来说，吉利明显甩掉了长城，2017年吉利的净利率为11.5%，而长城为5%，2018年一季度为7.8%，广汽的毛利率最高，一季度达到20%。北汽和上汽净利率较低，主要是由于合资公司并表，少数股东赚取大部分利润。

从上文可以发现，长城的车型品牌销量不好，并非仅仅是营销方面的问题，长城推崇自身的研发及技术，但投资者更多的是以数据说话，如果数据没反应出来，说的再好也是白搭，而长城所谓“过度”的研发及技术也并没有反应在车型以及盈利水平上。

四、新能源汽车之路并不好走

2018年下半年，该公司称VV6和首款新能源汽车欧拉品牌计划在8月底推出，其中欧拉品牌目前确定的车型为iQ，年底有E01，明年有E02，之前就有谈到该公司和宝马汽车成立电动汽车合资公司，不排除采用宝马的技术提高新能源汽车产品质量。该公司未来产品主要价格区间10-15万，15-20万两种类型。

长城在新能源汽车方向上未来的路也不一定好走，因为比亚迪、吉利以及北汽新能源已经走在了前面，广汽制定了一系列的新能源汽车计划，长城在燃油车领域已经处于行业弱势，若新能源战略无法追赶其他汽车制造商，恐市值难有机会得到升值。

不过8月份，销量回暖，若长城的WEY系列能够重启辉煌，还是会给投资一些希望的，而且即将推出的两款产品，尚不论销量好坏，因为新增量，在一定程度上也会帮助该公司在2018年下半年业绩上的增长。当然我们仍期待长城的新品销量能够摆脱萎靡，给投资者信心。