舜宇光学(02382)：最全面的光学龙头？

本文节选自微信公众号“同方研究”，作者为“同方研究”，文中观点不代表智通财经观点。

舜宇光学科技（02382）业务范围涵盖镜头、模组、光学仪器等多个领域。公司产品定位中高端，手机镜头市场份额仅次于台湾大立光，车载镜头及手机镜头模组市场份额均为全球第一，是当之无愧的光学器件龙头。

我们针对双摄渗透率及公司三大业务增速对公司利润的影响进行了敏感性分析。预测舜宇光学科技FY20E的EPS分别为5.87 （悲观）、6.61（中性）及7.64元（乐观）对应当前股价PE分别为21.1x、18.8x及16.2x。

一、深耕三十年，舜宇光学成为最全面的光学龙头

1.1 厚积薄发，股权激励推动稳定发展

舜宇光学科技深耕光学行业三十余年，业务范围覆盖镜头、摄像模组、光学仪器等多个领域。公司掌握从光学设计、镜头制造到模组封装等多个环节的核心技术及生产工艺，定位中高端客户；手机镜头、车载镜头、手机摄像模组等主导产品的全球市占率已居于行业前列，是国内当之无愧的光学器件龙头。

舜宇光学从只有8名员工的校办工厂发展到如今与多家全球著名跨国公司合作的行业龙头，与坚持聚焦主业、股权激励充分的管理方针密不可分。公司发展壮大的过程中始终坚持以下三点：

坚持“名配角”战略：公司专注深耕光学行业，融入国际现代光电产业核心供应链，成为国际著名跨国公司的战略合作伙伴，成为细分市场的领导者，为全球顶尖的高新技术企业提供更多优质的产品与服务，从而实现企业的成长与价值的提升。

采取“精英共治”：舜宇信托“舜基”公司占股35.47%，为单一最大股东。相较于员工信托，舜宇高层例如王文鉴名下的舜光公司虽持有舜宇3．07％股权，但也已交付信托，其余高管个人持股仅万分之一。创始人王文鉴的兄弟独子均不在公司中任职。此举即便舜宇经营团队内内讧，由于个人持股都很少，最终决策权仍旧按照信托的规范执行，公司也不会上演经营权之争。

提出“财散人聚”：自2010年开始，员工只要绩效通过检定，就有资格拿到公司配发的限制性股票。公司自成立以来共进行过4次大规模股份激励，1994年企业股份制改造时包括底层工作人员在内的350名员工全部成为股东，到2015年岗位股份的激励面扩大到了全体科级以上管理人员和中级职称以上技术人员。公司每年拿出总股本的2.5%，对被评为“舜宇优秀人才”的员工实施股权激励，同时制定了规范合理的薪酬福利制度，保证员工的收入随着企业效益逐年增长。最近5年，员工工资年均增长13.5%左右。

1.2 产品谱系完整，镜头、模组双轮驱动盈利

舜宇光学作为国内领先的光学器件生产商，产品覆盖手机、汽车、数码相机、光学仪器等多个领域，主要客户包括华为、小米、OPPO、三星、索尼、奥林巴斯等。

公司业务由三大分部组成：光电产品业务进行手机摄像头模组封装，位于产业链中游，2017年收入占比79%；光学零件业务主要是手机镜头、车载镜头及其他光学镜头制造，位于行业上游，产品附加值较高，对公司利润贡献最大；光学仪器分部收入占比约1.3%，目前对整体业绩表现影响很小。

从公司产品的下游应用来看，来源于手机的收入占比超过80%，受益于智能手机的快速普及，公司2011-2017年营业收入年平均增长率高达44%。

光学零件：光学镜头制造工艺流程长、精度要求高，行业门槛较高。公司拥有三十余年光学镜头研发制造经验，内部研发与外延并购结合、不断提升产品实力，产品主要针对中高端市场。在手机镜头方面，公司已经具备量产6P镜头、16M以上高像素超薄镜头、双摄镜头等高端产品的实力；2017年出货量达6.1亿颗，仅次于台湾大立光，位居中国大陆第一、全球第二。同时公司抢先布局车载镜头，已获得多家Tier 1厂商及整车厂认证，连续多年出货量全球第一，市占率达30%。在手机越来越轻薄、镜片越来越多，设计制造难度越来越大的情况下，舜宇通过保证产品的迭代速度和良率确立了行业地位，实现出货量和毛利率的飞速增长。

光电产品：该分部业务是将镜头、对焦马达、滤光片、图形传感器等零部件封装成手机摄像模组（CCM），除部分自产镜头外，其余零部件均从外部采购，因而毛利率较低。随着双摄的普及，模组封装的技术要求日益提升，公司率先实现双摄模组的量产，并积极投入三摄模组、潜望式模组、光学防抖模组等前沿产品的研发，奠定了其在安卓手机中高端模组市场的龙头地位。2017年全年舜宇手机摄像模组出货量约3.2亿颗，位居行业第二，仅次于欧菲科技约4亿颗的出货量；但公司光电产品业务收入17.8亿元人民币，居行业第一，足见公司定位高端、以质取胜这一路线的成效。

二、乘双摄东风，模组业务价量齐升

手机摄像头模组封装业务在舜宇光学营收中占比高达80%，因此手机摄像功能的发展趋势对公司的利润影响重大。自第一款拍照手机面世以来十余年，模组封装技术日趋成熟，行业集中度低、毛利率长期稳定在较低水平。然而自2016年来双摄技术快速崛起，模组封装行业也随之迎来了一波新的机遇。

出于对精度和算法的要求，双摄的封装难度加大、核心设备及人才稀缺，大幅提高了行业竞争门槛，并使得模组价值提升一倍以上，达到了“1+1>2”的效果。随着双摄的加速渗透，行业洗牌逐渐加剧，而作为国内首家量产双摄模组的供应商，舜宇在市场整合中获得了巨大的增长潜力和利润空间。

2.1 手机摄像多元化需求带动双摄加速渗透

2017年全球智能手机出货量近10年来首次零增长，标志着智能手机行业已经从增量时代转入存量时代。随着终端品牌之间的竞争转入下半场，手机摄像能力的提升成为了吸引消费者眼球的重要手段，“双摄”也逐渐成为了高端机型的标配，并开始向中低端机型渗透。

双摄的崛起主要源于在智能手机日趋轻薄的趋势下，单摄成像效果已经接近瓶颈。目前高端镜头已达到1300万-2000万像素，由于手机体积限制感光元件尺寸，进一步提升像素意味着牺牲单像素感光面积；而在6P的基础上继续叠加镜头则会导致摄像模组厚度增加，单颗摄像头下解析力很难进一步提升。同时，由于在手机6-7mm的范围内镜头组移动范围有限，手机镜头很难实现光学变焦等功能。因此，通过双摄像头结合算法来实现更好的成像效果和更接近单反相机的功能已经成为了手机摄像头升级的主要方向。

由于双摄技术的快速发展，已经衍生出了几种不同的双摄硬件和算法配置解决方案，不同手机厂商可能有不同的双摄配置。目前双摄手机主要有上述四种搭配方案，其基本原理是两个摄像头分别拍摄的图像，然后通过算法将这两张图像进行融合，从而提升画面质量并达到背景虚化、快速HDR、光学变焦、减少夜景噪点等功能。

据旭日大数据统计，2017年双摄渗透率超20%，预计2018年双摄渗透率将达35%。从2017年品牌双摄手机总出货量情况看，双摄主要集中在华为、vivo、苹果、OPPO、小米、LG等品牌厂商身上，其中华为（包含荣耀）是全球双摄手机渗透率最大的手机品牌厂商，高达52.68%。据统计2017年华为有超过20款机型搭载双摄，价格下探至千元机，是终端厂商中双摄最积极的推动者。

2.2 双摄模组封装难度加大，提升行业门槛

摄像头模组（CCM）成像的工作原理是：光线透过镜头及滤光片，照射在CMOS传感器上，再由传感器将光信号转化为电信号，之后进一步转化为数字信号送至手机处理器转换成图像。

模组厂商需要将镜头、对焦马达、滤光片、感光元件、柔性电路板等多个零部件封装成一个完整的摄像模组，封装过程中精度、一致性、厚度等参数则是模组厂商竞争力的体现。

目前主流的封装技术分为三种，CSP技术（chip size package）、COB技术（chip on board），以及FC（flip chip）技术。

CSP技术：制造设备成本低廉，但模组厚度较高，且镜头透光率一般，主要用于低端机型。

COB技术：制造设备成本造价较高，一条产线的造价大概为1000万人民币左右，且良品变动率较大，制程时间相对更长。但COB技术封装的模组体积、厚度、透光率上较CSP都有较大优势，是目前主流的封装技术。

FC技术：制造设备成本最高，一条FC制程的生产线成本是COB制程的生产线成本的1.3倍到1.5倍左右，且技术难度大导致良率较低。但是封装出来的模组最轻薄。

全面屏对摄像头模组提出了小型化、轻薄化的要求，因此FC技术的优势更加显著，但目前掌握FC技术的厂商只有索尼（SONY）、LG、夏普（SHARP）和高伟电子（Cowell）。欧菲科技通过收购索尼华南工厂掌握了FC技术并打入苹果前置摄像头供应链，但是FC 封装技术成本较高，终端客户买单意愿不强，苹果是迄今全球唯一采用该技术的手机公司。目前COB仍为主流封装技术，模组厂商均在积极改进COB工艺，力争小型化：舜宇光学研发的 MOB（Molding On Board）和 MOC（Molding On Chip）封装工艺已批量运用于全面屏手机前置摄像头，欧菲科技则研发了 CMP（Chip MoldingPackage）封装技术。

而双摄模组在此基础上，又进一步提出了对算法的和制造精密度的要求。

目前可以提供双摄算法的第三方企业不多，主要包括高通、MTK、 ArcSoft、Cores Photonics、LINX（已在2015 年被苹果收购）等。模组厂商和手机厂商需要实现产业链上下的深度合作，对第三方算法公司开放ISP构架以进行预制调试以及后期的算法植入。这要求模组厂商具备与算法相匹配的硬件设计能力和一定的算法开发能力，强大的研发团队和持续的研发投入必不可少，小规模企业很难承担相应的投入。

双摄通过算法把两个镜头拍摄的图像叠加融合，这种应用双摄像头拍摄的图像差距算法进行“叠加”的时候就越精确，因此对于双摄像头的同轴性要求很高。而在摄像头封装进程中，触及到图像传感器、镜座、马达、镜头、路线板等零配件的多回组装，零配件的叠加公差往往会越来越大。为了满足双摄模组在单摄的基础上又增添了包括双摄像头位置稳定、Sensor芯片贴装精度要求更高、光轴平行度等要求，双摄模组要求整体封装工艺流程都更加精密，因此对技术和装备都有特别高的请求。

目前行业内提高双摄模组制造精度行之有效的方法是引入AA（Active Alignment）制程，即主动对准技术。该技术主要有以下三个特点：

确保工艺精度，有效提升良率：与传统封装方式不同，AA制程不要求每个零件组装都打到局部最优，而是目标全局最优。AA制程装备在组装每个零配件时，首先检测被组装的半成品，并依据被组装半成品的实际情况主动对准，然后将下一个零配件组装到位，这类方式可有效的减小全部模组的装配公差。AA制程主动校准技术，可调理镜头对准至6个自由度（六轴式AA机）。通过调理相对位置和镜头歪斜，可确保拍照画面中心最清晰，使得画面四角拥有均匀的清晰度，有效的晋升摄像头产品一致性。这在对产品封装要求更高的双摄像头中尤其首要。

设备价格高、用量大：目前AA 设备公司主要有香港先进太平洋科技（ASM）、日本Pioneer、韩国Hyvision 等，一台AA设备的价格约为30-40万美金，批量购买资金占用量巨大。除了购入设备以外，AA制程对生产线的结构设计、尤其是配合的夹具都有要求，视觉系统、应用系统、软件等环节也都要进行拼接，要达到每月100万颗（1KK）的产能，设备投资约4000-5000万元人民币。

技术人才稀缺：模组制造工艺精密度高、自动化控制难度大，很多环节都需要人工调试、优化从而达到工艺要求。在AA设备的使用上，因其对设备和夹具运动性能要求高，故而很难控制。尤其国产AA设备稳定度不够，技术人员对参数的调试尤为重要。产品的洁净度、精度等直接影响最后产品良率的指标和这些参数的调试紧密相关。另外还要保证模组调度效率的一致性、稳定性和平衡性，整个流程需要人力参与的环节很多，设备对人的依赖性很高。培养一个熟练的技术员工很花时间和精力，人才竞争也很激烈。尤其AA制程是近几年新引入的技术，熟练掌握的技术人员很少、行业内人才流动频繁。

综合来看，进口AA设备成本高昂，中小企业很难大规模购置，而市面上也鲜有适用于高端模组的国产AA设备。由于AA设备在双摄模组的封装过程中不可或缺，一线厂商纷纷投入大量资源：丘钛科技和欧菲科技都海外大量引进人才和设备，同时积极进行设备的自主研发；而舜宇光学早在2013年就实现了AA设备的自主研发，目前几乎实现了自研设备对进口设备的完全替代，在对成本和产能的把控上具有显著优势。

2.3 以质取胜，舜宇领跑国内双摄模组市场

如前文所述，出于对算法和工艺精密度的要求，双摄已经成为了一、二线模组厂商的分水岭。2017年前十大模组厂商占据了全球超过50%市场份额，较2016年同比增长13%，集中化趋势越发明显。据旭日大数据统计，2017年双摄需求量增幅约288%，拉动手机摄像头模组出货量快速增长。

2017年，舜宇光学的双摄出货量占比较欧菲科技和丘钛科技有显著优势，在双摄的应用上最为激进的华为是公司最大的摄像头模组客户。2017年华为占总出货量的28%、OPPO占25%、小米占11%、vivo占17%、其他手机品牌占其20%。

公司能在竞争激烈的模组市场保持优势地位与其深厚的技术实力和研发能力息息相关。除自主研发AA设备之外，公司还成功掌握了难度较大的共基板结构双摄模组的封装技术；公司还在COB工艺基础上研发出MOB和MOC封装工艺，从而在控制累积公差提升良率的同时缩小模组尺寸，以紧跟全面屏时代的手机摄像头模组“瘦身”潮流；同时舜宇也是国内率先研发出潜望式变焦模组，并借此实现3倍光学变焦的模组厂商。

2017年舜宇光学模组出货量约3.2亿颗，其中绝大部分是手机摄像模组，平均单价（ASP）高达53.40元，远超业内其他厂商，这主要得益于公司产品中双摄模组渗透率较高。同时2017年MOB/MOC等高端封装技术在出货中占比约10%，也有助于ASP的提升。

自2015年率先实现双摄研发后，舜宇光学一直保持着先发优势，是国内双摄模组市场当之无愧的领跑者。

三、手机镜头高速增长，跻身行业龙头

光学镜头行业集中度非常高，前五大厂商占据约70%的市场份额，其中台湾企业大立光电一家独大多年，独占35%份额。这其中主要原因就在于行业技术壁垒高，高端产品几乎完全由大立光垄断。

舜宇光学在镜头制造领域持续深耕细作，随着近年来不断加大研发投入，公司镜头出货量飞速增长，目前已稳居行业第二，直追行业龙头大立光。

3.1 镜头行业壁垒牢固，行业集中度高

光学镜头一个是技术、经验、加工相结合的行业，从设计到最后成型的流程非常长，每部分都具备技术难度，充满许多经验公式，壁垒非常高。

专利壁垒：光学镜头制造过程中专利繁琐，主要集中在光学设计和模具制造。我们以光学设计为例，在设计之初需要初始结构，而在高像素的镜头中设计中，庞大的专利池就很容易形成专利壁垒，绕过专利壁垒的难度就会很大。而现今两大龙头：大立光持有台湾、美国、日本、大陆及欧洲的专利件数合计超过千件，多为镜头设计和模具制造，以5P、6P 为主，基本集中在10M 以上镜头。而舜宇拥有的各项专利也有接600余件。大立光曾在2013年启动对三星电子的专利侵权诉讼，最终以大立光胜诉，双方和解收尾。

生产流程长、精度要求高：我们按照镜头组的一般生产流程，大致可以分为光学设计、模具制造、光学冷加工/注塑、组装、检测等几个步骤。以光学设计为例，在获得初始结构后，需要根据要求的技术指标，考虑轴上剩余球差、子午/弧矢视场高级球差、高级慧差、场曲、剩余畸变等像差，同时进一步限制中心和边缘厚度、视场角等。从模具来说，因为光学元件对于精度、粗糙度的低容忍度，以及塑料本身自带的收缩率，导致模具工艺要求很高，通常对于面型精度与设计值的差异都是≤0.1um，这方面日本和台湾具备明显的技术优势，国内具备自主设计加工模具的企业凤毛麟角。通常模组的开发由模组厂和手机厂合作，由手机厂商指定组件、模组厂商寻找供应商，并由手机厂商直接审核。模具开发差异化大、成本高，小厂家很难负担这部分支出。后续的玻璃镜片的研磨、塑料镜片的喷射成形、镀膜等步骤都会影响最终镜片的透光度，工艺要求十分严格。

结构复杂、组装难度大：目前主流的镜头定位方式有三种，分别是扣合式、进阶配合式、进阶和扣合混合式，它们各有其特点和优势，生产中会根据不同的需求灵活运用来保证稳定的镜头品质。在组装时除了对部件加工精度、组装精度、治具有严格的标准和规范，同时需要超高精度加工检测设备，经验丰富功底深厚的专家团队，严格管控配合精度（由同轴度和配合状态共同决定各镜片光轴的对准状态）、组装偏芯（镜片与镜筒的同轴度误差为组装）、内部应力、镜片间隙等。

依赖行业经验和操作熟练度：机器的熟悉度和工人的熟练度对于良率的提升有很大影响，也就是我们常说的Know-How。镀膜技术直接影响着“透光率”的大小，从而影响着镜头的清晰度高低，是高清画质不可或缺的重要条件。而非球面玻璃镜片打磨的的技术，是影响镜头清晰度，尤其是边缘部分清晰度的一个重要因素。镀膜和打磨环节都需要许多高素质的熟练工。目前手机摄像头上主要采用的塑胶镜片不用研磨，而是靠高阶的塑胶射出成形机器。这种机器需要经过一系列复杂的参数调节才能做出所需的产品，如果一个参数调错，会造成时间和材料的双重浪费，降低良率进而影响毛利率。镜头厂商在初次引进设备后需要耗费大量时间和人力摸清各种参数设定组合，也为之后不同要求的订单节约了机器调试时间。类似的事例在实际生产流程中不胜枚举，故而龙头厂商多年经验的积累成为了生产效率和利润率上的巨大优势。

在层层行业壁垒的严格制约下，光学镜头行业竞争者较少，积累深厚的龙头企业可以获得较高的溢价；新进入行业的玩家就算具备一定的资金实力，在短时间内也很难撬动老牌厂商的市场份额，行业集中度将持续上升。

同时，伴随着双摄、3D Sensing的浪潮，一线厂商或将重新洗牌。大浪淘沙，率先实现技术突破的厂家将脱颖而出、尽享行业升级红利。

3.2 研发并购双管齐下，实现技术飞跃

由于手机摄像头体积的限制，进一步提升像素往往伴随着单像素感光面积的妥协，成像效果提升并不显著，因此消费者也并不愿意为高像素低成像而买单，目前手机镜头像素的提升已经到了瓶颈。同样，由于手机空间和肉眼能识别的分辨率有限，镜片数量的简单叠加对成像效果的提升也有限。

如今手机摄像头的升级已经从单纯的提升像素演变为双摄、三摄、3D Sensing、光学变焦等功能性上的加强。技术路线多点开花，大立光很难保持全面领先，这正是大陆厂商弯道超车的时机。

近年来舜宇研发及扩产投入巨大，2016年研发支出及资本支出首次超越大立光。2017年舜宇光学研发投入12亿元人民币; 而大立光同期研发投入33亿新台币（约7亿人民币）。在资本支出方面，2017年舜宇资本支出约18亿人民币，约为当年计提折旧的3.6倍，公司2018年计划20亿人民币，用于扩充产能及建设新的产业基地；大立光2017年资本支出74亿新台币（约16亿人民币），约为当年计提折旧的3.3倍。

舜宇光学的快速崛起一方面得益于公司自身不断的产品研发投入，另一方面也得益于之前外延并购带来的协同效应。

2009年收购韩国力量光学54.9%股份：使自己具备设计和生产高端手机镜头的能力，为诺基亚、摩托罗拉等国际知名企业配套，从而加快实现公司的名配角战略。

2013年收购柯尼卡美能达光学仪器（上海）有限公司：得到了柯尼卡美能达从光学设计、工程、制造、品质保证等全方面的现场技术派员指导，同时又获得了柯尼卡美能达手机镜头相关的技术专利。

而大立光则一直坚持内部研发，以便牢牢把控专利、严防其技术及工艺外流；但却错失了通过外延并购迅速掌握玻塑混合、3D Sensing等技术的先机。

随着舜宇光学在研发投入上不断加码，公司近几年技术飞速升级及多元化发展，产品实力紧追龙头大立光。

专利数量：大立光持有台湾、美国、日本、大陆及欧洲的专利件数合计逾千件，包含从光学设计到设备研发等多个领域；而舜宇拥有的各项专利也有600余件，其中仅2017年就新增223项，截止2017年底还有1050项专利待批核。

高端产品：自2007年舜宇光学为三星供应低端手机镜头开始，2009年仅能生产2MP-3MP镜头，2010年之后进入高速发展期，先后实现5MP/8MP镜头、13MP镜头量产、16MP镜头、20MP镜头量产，2018年公司已首次打入三星高端机型供应链。在5MP、8MP时代，大立光量产时间上领先舜宇约2-3年；但随着像素升级放缓以及研发加快，对于13MP及其以上产品，公司与大立光差距目前已逐渐缩小至2年以内。2016年舜宇光学实现了6P镜头的量产，落后大立光三年时间；而在7P的研发上舜宇只落后大立光半年，在量产规划上还略有领先；同时公司在玻塑混合、三摄、潜望式镜头等方面研发进度均较为领先。

新技术路线：除7P以外，玻塑混合是手机镜头的另一热门技术路线。比起叠加镜头，玻塑混合镜头能减少反射，整个镜头的通光量会显著提升（80%到85%），最终导致1G（玻璃）5P（塑料）的混合镜头可以在减少镜头厚度的同时达到优于7P镜头的成像效果。另外，在3D感测镜头因发射端的高温问题，普通塑料镜头很难承受，玻塑混合或将成为主流解决方案。其弊端在于成本较高，且镜片较重对于自动对焦组件负担较大。目前混合式镜头和7P镜头各有优劣，技术路线尚不明朗。舜宇对7P和玻塑混合镜头均有所布局，LGV30手机已经率先采用了舜宇开发的1G5P混合式镜头解决方案，而大立光则并无混合式镜头产能。若混合式镜头成为高端智能手机摄像头的主流设计，舜宇有望把握先发优势挤占大立光市场份额。

在如今像素提升遇到瓶颈、产业结构性升级的环境下，大立光也面临着新型人才不足、新厂进度缓慢等问题，过去累积的技术优势逐渐减弱，正是舜宇快步赶超的机会。2018年一季度大立光出现良率问题，导致订单流向舜宇光学。可见在高端镜头市场，大立光虽仍是第一，却已不再是“唯一”。

3.3 产品竞争力显现，市场份额不断扩大

在产业链升级过程中，抢先达成苹果，三星等大客户的要求，获取大客户的订单，将对市场占有率造成很大影响。每一次技术革新的过程，都是大客户供应商重新洗牌的机会，因此技术适应能力将决定在厂商今后镜头市场中的竞争力。

镜头行业的主要壁垒在于模具、成型工艺和组装工艺，生产工艺熟练的人才稀缺，尤其非球面成型工艺要长期稳定的保持成型精度难度很高，是一个以需求驱动的市场，以往一直由大立光一家独大，所以市场溢价比较高。

目前5P以上的镜头能大规模量产的企业已经屈指可数，而6P的镜头除了大立光则只有舜宇可以在保证一定良率的情况下量产。大立光卡位苹果产业链，作为目前唯一可以在产能和良率上都满足苹果要求的厂家（其良率约为玉晶光的一倍），一直是苹果手机镜头的主供应商，为苹果解决约80%的镜头需求。而苹果的订单存在一定的溢价（这一点可以从玉晶光2010-2012年大量接受苹果订单带来的显著毛利率上升看出），对公司的毛利率有积极的影响。

通过我们对多个渠道的调研，舜宇目前在高端品牌中的认可度仍略低于大立光，但品质已经比较接近。虽然公司尚未打入苹果产业链，但在安卓手机品牌中已有较高认可度。公司2018年已经开始向三星S9供应镜头，是中国光学厂商首次打入三星高端机型供应链,随着公司产品结构部不断优化，相信毛利率和单价都会有一定提升。

2015年以来舜宇手机镜头年增长超过30%，毛利率也一路走高，直接反应了公司高端产品竞争力和良率的提升。2017年大立光宣布5P镜头降价10%，舜宇的崛起对其带来的价格压力可见一斑。

过去三年舜宇市场份额不断攀升，虽然与大立光仍有一定差距，但已经远超第二梯队厂商。2018年一季度，大立光出现产品良率问题，大批客户转单舜宇，1Q18毛利率跌至2016年以来最低。舜宇今年4、5月份的出货量分别为7085万颗及7692万颗，较去年同比分别增长60%、70%，产能近乎满载。

通过持续加大研发投入并紧抓产业结构性升级的机遇，舜宇光学目前已经牢坐手机镜头行业第二把交椅，并向行业龙头发起了有利的冲击。

四、积极布局新兴领域，车载镜头、3D成像将成未来看点

在步步紧追大立光的同时，舜宇光学更是敏锐的把握住了车载镜头和3D成像这两大光学行业的新风口，抢先确立了优势竞争地位。

公司早在2004年就进入了车规级镜头市场，深耕十余年，车载镜头业务随着ADAS的普及稳步增长：2006年公司量产第一款车道偏离预警镜头，自2012年起出货量稳居全球第一；2017年公司车载镜头出货量约3189万颗，市占率约30%，龙头地位牢固。

同时公司也对3D sense技术积极布局，已经实现多款硬件的量产，并与全球技术领先企业合作，深入探索上游算法，或有望实现从硬件供应商到解决方案供应商的华丽转身。

4.1 先发制人抢占车载镜头蓝海

随着高速的网络通信、先进的环境感知、大数据云计算等技术的不断发展，各大车企纷纷开始布局自动驾驶，ADAS已经逐渐成为了中高端汽车的标配。所谓ADAS（Advanced Driver Assistant System），即是指用安装在汽车上的各类型传感器实时采集车内外路面及驾驶员数据，并帮助驾驶员判断路况甚至主动回避危险的一系列主动安全技术系统。

整套ADAS系统由信息感知、中央决策和反馈执行三层组成，而在感知层中又包括摄像头、毫米波雷达、激光雷达等多种传感器，其中摄像头是成本较低、用量较大的一种。

通常实现ADAS需要搭载3-4颗摄像头（前视、后视、部分环视），而实现3级及以上自动驾驶则需要搭载6颗以上摄像头（前视、后视、环视、内视、智能电子镜），例如特斯拉的Autopilot 2.0搭载了8颗摄像头。随着芯片运算速度的提升以及ADAS系统向中低端车型渗透，车内以及侧视摄像头需求将会逐渐放量，市场空间有望持续拓展。

根据Displaysearch的测算，目前欧美发达国家已经有超过8%的新车配备环视系统，预计到2019年全球配备环视系统的新车出货量将占到总出货量的25%以上。根据TSR的统计，到2020年全球车载镜头的销量将达到1.902亿，市场规模将达到9.061亿美元。随着全球智能手机增速放缓，智能汽车将成为摄像头新的增长点。

车载镜头市场目前还是刚起步的阶段，市场空间广阔；且车载镜头ASP约为手机镜10倍，利润很高，是镜头厂商和模组厂商未来重点布局的领域。然而车载镜头与手机镜头应用范围不同，具有一定的行业壁垒。

注重可靠性：车载镜头因用途关系，安全性、可靠性尤为重要，设计厂商要对汽车结构有一定的了解，对于产品的成像效果、机械强度、耐热性、生命周期等参数都有严格的要求。

认证周期长：由于对摄像头和模组规格的要求，能够顺利进入摄像头前装市场的公司很少，车厂认证流程复杂，整个周期约2-3年，远超手机厂认证周期，因而进入供应链后也很难轻易替换。

由于车载镜头市场的上述特点，镜头及模组厂商一旦得到车厂认可即形成较强的壁垒。舜宇光学2004年进入车载镜头领域，出货量全球第一，市场占有率达到30％左右，是市场绝对的龙头，客户包括特斯拉、奔驰、大众、Mobileye、博世、大陆等。

目前联众电子已通过特斯拉认证，2018年初步开始量产车载镜头。不过据产业调研了解，对于安全等级更高的前置ADAS摄像头，舜宇光学的市占率超过一半，优势显著。在车载镜头模组方面，此前主要由Tier 1供应商直接向车厂提供，但目前舜宇光学和欧菲科技均有所布局。

从公司车载镜头出货数据上来看，增长势头强劲：过去五年公司车载镜头出货量年复合增长率高达50%，且2017增速有所回升。我们认为公司作为车载镜头领域的龙头厂商，后续将直接受益车载市场的爆发，公司车载镜头仍有望保持在较高增速。

综合看来，车载摄像头及模组制造要求较高，整车厂更加信任具有规模和较强制造能力的摄像头大厂，已经打入众多Tier 1供应商及车厂的供应链的舜宇光学先发优势巨大。同时公司还依托光学技术的积累，自主研发了HUD（平视显示器）及激光雷达的配套光学解决方案，有望灵活运用公司在车规级产品领域积累的经验、促进公司多元化发展，抢占车载光学解决方案蓝海。

4.2 广泛合作布局3D Sense

随着iPhoneX的问世开启手机3DSense的时代，深度摄像头也成为了各大智能手机厂商争追逐的下一个风口,国内华为、小米、OPPO等品牌都在进行相关研发并已经与相关传感器厂商进行接洽。

目前3D Sense 主要有三种技术方案：ToF（Time of flight）、结构光和双面立体视觉。

双目成像技术对算法依赖度很高，故而眼下面临成效效率低、精度差等问题。目前技术相对成熟的是ToF和结构光。而ToF与结构光的区别在于对红外光的使用方式不同：ToF通过计算红外光发出光线与返回光线之间的向位移变化换算为位臵信息，而结构光依靠向物体投射一系列光线图案组合，然后通过检测光线的边缘来测量距离，二者的硬件结构是类似的。二者比较明显的区别在于，在红外光发射端，TOF基本不需要使用光学棱镜，而结构光由于需要形成特定的光学图案，所以需要添加DOE(衍射光栅)和Lens(光学棱镜)。

从厂商的站队以及产品影响力来看，结构光方案占据了主流。采用结构光技术路线代表公司有PrimeSense(被苹果收购)、Microsoft、Intel、Google等，厂商影响力大，产品接受度高，是最主流的3D成像实现方法，当前创业公司大都沿用此技术路线。但由于结构光识别距离较短，现在主要应用于前置摄像头，随着3D Sense应用范围进一步扩展，TOF技术有望应用于后置摄像头以提升AR体验。

舜宇光学积极探索3D Sense领域，早在2014年就为Google的Project Tango结构光技术提供了全部三颗摄像头及红外发射端镜头；2016年联想发布的PhabPro手机内置了第二代Tango，在3D成像上采用TOF技术，并同样由舜宇光学提供全部光学零件。目前公司TOF、结构光、双目立体相机均已实现量产。

2017年11月，奥地利微电子（AMS）宣布将同舜宇光学合作开发和销售3D感测解决方案，由AMS方面提供3D感测技术、与舜宇的模块制造技术相结合。2018年1月TOF解决方案全球领先的无晶圆IC供应商pmd technologies（pmd）宣布与舜宇光学达建立合作，深化双方现有的伙伴关系。AMS、pmd和舜宇在Project Tango中就曾有过成功的合作，此次强强联手将形有能力提供完整3D感测解决方案，有望抢占安卓市场。

五、营收预测及估值

2017年全球智能手机出货量14.62亿台，首次同比零增长。但根据旭日大数据测算，2017年手机摄像模组双摄渗透率约30%，2020年有望达到约50%。在智能手机红利枯竭的市场环境下，双摄渗透率的飞速提升以及三摄、3D成像等技术的兴起将成为手机镜头及模组行业的主要利润增长点。

与此同时，车载镜头领域也成为光学镜头的新蓝海。据智研咨询测算，2020年全球车载镜头出货量将达到2.9亿颗，市场规模超过百亿元。

舜宇围绕手机和车载两大领域做大做强，持续的研发投入为公司带来了一定的技术优势，公司有望在产品结构进一步优化的同时实现市占率的稳步提升。

5.1 营收预测及敏感性分析

公司2017年实现营收224亿元人民币、净利润29亿元人民币，同比分别增长53%和128%。营收的增长主要来自于光电产品ASP的显著提升，净利润的增长则来自于毛利率的稳步提升。预计在未来3年公司业务仍将保持较高的增速。公司盈利预测的核心假设如下：

出货量：公司2018年1-5月出货量增幅稳定，手机镜头出货量3.1亿颗，同比增长47%；车载镜头出货量1491万颗，同比增长17%；手机摄像模组出货量1.5亿颗，同比增长15%。受益于双摄快速普及和ADAS渗透率的逐渐提升，预计公司手机镜头、模组及车载镜头出货量均能保持较高增速。

产品单价：手机镜头ASP随着高端产品（10MP、6P等）占比提升而逐年上升，车载镜头ASP稳中有升，手机摄像模组ASP随着双摄渗透率提升快速增长且在未来有望因三摄和3D感应等技术进一步飞跃。

毛利率：受益于规模效益及产品结构的优化，预计未来未来三年整体毛利率稳中有升。

费用率：公司过去三年整体费用率（销售费用、管理费用、研发费用等）比较稳定，随着公司内部管理效率提升、生产规模持续扩大、行业声誉逐年提升，销售及管理费用占收入的比重将逐步下降；而随着公司在硬件产品和软件算法两方面科研投入逐渐加大，研发投入预计持续走高。综合来看我们预计公司整体费用率仍将保持在8%的水平。同时因为公司为高新技术企业，享受税收优惠，假设所得税率保持过去5年的较低水平不变，约为12%。

下面我们综合行业及公司可能面临的几种情况对公司营收进行敏感性分析。

中性情况

2018-2020年，手机镜头出货量增速分别为35%、30%、20%；车载镜头出货量增速分别为35%、30%、25%；手机模组出货量增速分别为20%、18%、15%；

根据公司给出的2018年指引，双摄渗透率平稳增长，2018-2020年公司手机模组中双摄占比分别为25%、35%、40%；

根据上述假设进行计算，2020年舜宇光学收入将达到501亿元人民币，净利润75亿元人民币。

悲观情况

全球智能手机出货量下降，下游消费者对手机镜头升级的需求不及预期。2018-2020年，手机镜头出货量增速分别为25%、20%、18%；车载镜头出货量增速分别为30%、25%、20%；手机模组出货量增速分别为15%、12%、10%；

双摄市场竞争加剧，2018-2020年公司手机模组中双摄占比分别为25%、30%、35%；

根据上述假设进行计算，2020年舜宇光学收入将达到433亿元人民币，净利润66亿元人民币。

乐观情况

三摄、前置双摄、3D成像等技术拉动手机镜头需求。2018-2020年，手机镜头出货量增速分别为40%、35%、30%；车载镜头出货量增速分别为38%、32%、28%；手机模组出货量增速分别为23%、20%、18%；

双摄加速向中低端机型渗透，2018-2020年公司手机模组中双摄占比分别为30%、38%、45%；

根据上述假设进行计算，2020年舜宇光学收入将达到564亿元人民币，净利润87亿元人民币。

各种假设下舜宇光学营收拆分及净利润如下：

5.2 估值

根据上文悲观、中性、乐观三种情况下的盈利预测，舜宇光学科技FY20E的EPS分别为5.87、6.61及7.64元，对应当前股价PE分别为21.1x、18.8x及16.2x。

六、风险因素

下游智能手机出货量不及预期，对手机镜头及模组需求萎缩；

双摄渗透率不达预期，影响公司产品均价；

行业竞争加剧，可能会对公司毛利率带来压力。