民促法“送审稿”解读——回归本初，不应过度悲观

本文来源微信公众号“国信海外观察”，作者王学恒、荣泽宇。原标题为《民促法实施条例(修订草案)(送审稿)解读——回归本初，不应过度悲观》。

投资摘要

司法部发布民促法实施条例(修订草案)(送审稿)

2018年8月10日晚，司法部发布关于《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)》(送审稿)(以下简称送审稿)及其起草说明。本次实施条例的修订以新的民促法和“国务院三十条”为依据，以强化支持政策、加强规范管理为主线，以促进民办教育稳定、健康发展为目的，坚持问题导向、着力破解难题;坚持落实落细、注重条文可操作性;坚持改革创新、增加制度供给的基本思路，对《实施条例》内容作了较大调整，新增22个条文，删除8个条文，同时调整了章节结构。

部分条例内容引发市场较大分歧，我们认为应回归初衷

送审稿中较4月20日教育部发布的征求意见稿中新增部分内容，特别是第十二条中“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”的表述，引发市场较大分歧，导致部分投资者对教育板块有一些过度悲观的解读。

我们认为，对送审稿相关内容的解读应该回归民办教育行业发展的根本动力，深入理解参与其中的政府、从业者和社会各界对民办教育的期待和定位，切实从政府关切的问题和对从业者提出的相关要求去全面把握。在针对4月20日征求意见稿的解读中，我们就明确指出国家要求在规范管理的前提下鼓励民办教育健康有序发展.如果脱离前者去谈后者,对教育这样一个高度涉及民生和国家未来人才培养的行业将有可能会脱离实际。

规范管理和鼓励发展并不矛盾，坚定看好民办教育行业

我们认为党和政府对民办教育的态度十分明确：规范管理+鼓励发展，这两者并不矛盾。首先教育行业需要为我国社会主义现代化建设培养合格/优秀的接班人，因此国家和地方政府必须坚持对行业较强的监管，保证办学不偏离此主旨。其次，民办教育在摸索中前进的过程中，暴露出许多问题，未来对这部分进行防范和解决，避免相关问题损害行业整体形象，对行业长期健康发展有利，亦有利于已经在行业内取得领先地位的优质办学者。

我们认为政府需要民办教育行业，更需要可以健康有序发展、长期可以为社会和办学者创造价值的民办教育行业，因此并不对条例字面表述过度悲观。我们认为资本市场如果尝试更加全面和深刻地理解国家立法的初衷和对民办教育行业的期许，体会条例力求兼顾法理表述和保持操作灵活性的努力，并适当调整部分此前过高的/理解有偏差的预期，会看到更多积极的方面。我们亦希望可以为民促法实施条例的最终定稿贡献宝贵意见。

风险提示：政策法规远逊预期

以行业发展为出发点理解各方关切

1 资本市场和政府对民办教育行业的关注存在差异

我们认为资本市场对民促法实施条例的关注，主要集中在现有上市公司维持上市身份的合法合理性;法案对上市公司办学规模扩大、学费提升、税率优惠、土地补缴款;筹备上市的教育公司是否能成功上市等方面的影响。

而国家对民办教育行业发展的关注点主要在此前发展暴露出的一些问题如何加以解决和防范;未来立法和执法层面保证监管的全面性和可达性;如何在保障政府投入被合法合理使用、社会对教育需求得到满足、风险被充分控制的前提下，鼓励支持民办教育行业健康、有序发展。

两者关注焦点存在差异，因此资本市场对政策法规的解读更多聚焦于对上市公司潜在的影响，可能会将国家对行业做出的规范和约束过度理解为针对已上市和待上市的教育公司。我们建议投资者结合行业发展的过程和其中出现的问题，更好地理解政府制定相关政策法规的出发点。

2 回归本初，从行业发展理解政府关切

我们认为民办教育行业发展的内在根本推动力量是客观上长期存在的我国教育资源供需的结构性不匹配。其中包含4个主要内容：

1. 各阶段教育资源总量不足，从基础教育到高等教育的衔接有待加强;

2. 各阶段优质教育资源的供给严重不足，无法满足人民群众对接受良好教育的需求;

3. 教育资源分布不均衡，经济发达地区人均教育资源和质量显著高于经济欠发达地区;

4. 公办教育资源利用不够充分合理，政府投入获得的效果不甚理想。

由于存在上述问题，并且客观上中央和地方政府能够用于教育的投入有限，因此国家放开了社会资本办学的限制。基于上述内容，我们认为政府鼓励社会资本参与办学，有如下几个主要诉求：

1. 有效地形成对公办教育的补充，特别是在经济欠发达地区和公办教育的薄弱环节给政府和社会以支持;

2. 同公办教育实现差异化办学，例如民办高教领域重点培养应用型技术人才;

3. 能够和公办院校一样实现长期办学，随着办学持续时间的变长越来越体现出类似于公办院校的公益属性;

4. 探索更加市场化的运营办学模式，为公办学校的改革、办学质量提升提供可借鉴的发展经验。

实际运作过程中，由于缺乏足够清晰的法律法规和可供参考的执行经验，政府和社会资本的合作出现了一些问题，我们总结主要有以下几点：

1. 举办者缺乏办学的经验和决心，对举办学校的困难程度预期过低，导致经营管理不善、后续投资不足，最终学校无法达到政府和办学者的要求，甚至停止办学。

2. 举办者同时拥有房地产等其他产业，由于监管缺失，存在挪用学校资金或资产补贴其他产业、以学校名义贷款用于其他商业用途的现象，导致学校出现负债过高、资金链断裂、无法实现正常教学，甚至引发社会问题。

3. 举办者过度追求规模扩张，导致没有足够的资金和精力保障已有学校的办学质量和配套硬件设施达到政府要求，事实上损害学生利益。

4. 学校之间的交易行为涉及到国家给予原举办者的土地等优惠政策资源的，资产的买卖过程中可能存在不适当的获益行为。

5. 国家和地方政府不直接参与民办学校的日常教学活动，对学校办学过程中学生的意识形态培养上存在事实上的管理难度。

我们结合教育行业的特殊性、上述民办教育发展中出现的问题、政府对民办教育行业的定位和要求，尝试总结本次送审稿的主要关切如下：

1. 如何确保民办学校处于党和政府的领导之下，在学生的思想和意识形态教育上，避免出现不符合社会主义人才培养初衷的背离。

2. 如何保证政府对民办教育的支持落在实处，同时保证举办者能把政府给予的土地、税收等支持资源落在办学而非其他用途上。

3. 如何实现对不同学校教育公司的分类管理、分类支持。

4. 如何保证举办者可以通过持续优异的办学获得合理回报，同时不因其获利而损害学校和学生利益。

5. 如何在保证举办者持续投资提升单体学校办学质量的前提下，为其提供更多的办学机会。

6. 如何在不引发金融等其他问题的前提下，为优秀的举办者提供更为便利和多元化的融资渠道，从而实现办学良性发展。

关键内容解读

第十二条 同时举办或者实际控制多所民办学校、实施集团化办学的社会组织应当具有法人资格，具备与其所开展办学活动相适应的资金、人员、组织机构等条件与能力，并对所举办民办学校承担管理和监督职责。实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

集团化办学的社会组织向集团内民办学校提供教材、课程、技术支持等服务以及统一组织教育教学活动的，应当符合国家有关规定并建立相应的质量标准和保障机制。

集团化办学的社会组织不得滥用支配地位，排除、限制竞争，所属民办学校应当依法独立开展办学活动，存续期间所有资产由学校依法管理和使用。

(资料来源：司法部，国信证券经纪研究所整理)

解读：

首先，我们认为条例里首次明确提出并承认了集团化办学的存在，是一个积极表述，代表政府并未对已经客观存在的教育集团发展历史和现有状态进行否定。所以我们不认为本条是对已经通过VIE架构在香港上市的教育公司上市合法性的否定。但是我们认为还未上市的公司，是否已经事实上取得了政府有关部门对其上市架构及集团化办学的认可，可能会影响其上市的进程。

其次，我们认为本条文体现出政府对集团化办学现在和未来可能会出现的部分问题有所担忧，主要有以下几项：

1. 相关社会组织实际控制和运营的学校之间是否会存在教育资源、资金的转移，损害个体学校的运营;

2. 一所学校办学不佳或经营出现风险，是否能和其他学校进行有效隔离，避免发生连锁反应;

3. 举办者是否能保证所有学校的办学质量提升均能公平实现;

4. 举办者是否能在扩张规模的同时有能力保证每所学校的办学质量得到有效充分的提升。

我们认为在规范管理的前提下鼓励发展是大原则，在此原则下未来政府若不进一步明确定义集团化办学，并增加保障集团旗下学校办学质量的管理配套方案，则仍可能会由于担心监管无法跟进而限制集团化办学的规模过快增长。

我们认为该条文对集团化办学的社会组织的界定并不清晰，并预测未来正式落地的实施条例会就此给出较为明确的定义。同时我们认为，本条文所指同一举办人举办多所学校和同一控制人实际控制多所学校，无论何种情形，由于均涉及到上述政府担忧，所以实际上亦均在政府本条要求限制之列。

对港股教育板块影响分析

首先，本次送审稿并非最终版本，面向社会征求意见本身即说明政府希望在可能存在分歧的焦点问题上更多听取社会各界声音，提高立法的质量，保证实施效果。我们认为这本身就是一种积极的姿态。

其次，按照上位法要求，制定实施细则和实际执行的权利更多地下放给地方政府。我们认为根据民促法的精神，地方政府会结合自身情况，对愿意并有能力为社会提供优质教育资源的办学者提供更多的支持;而对办学质量不佳者和以教育为名发展其他业务者予以清退，真正意义上实现促进民办教育发展。

我们认为市场在一定程度上忽视了对民促法精神、政府诉求和法律法规条文统一性的理解，在部分细节内容的解读上过度悲观或有所误解。下面我们按照高教和K12两个板块，就前期同市场交流过程中总结的重点问题分别加以分析。

高等教育板块：

(1)并购仍可进行。目前几乎所有存量民办高校均申请为不要求合理回报，未来过渡期结束前需选择转设为营利性或非营利性学校。若转设为营利性学校，则过渡期结束后仍可被集团化办学的社会组织收购;若转设为非营利性学校，则过渡期结束后将不能被相关组织收购。在过渡期内，我们认为上市高教公司的并购不会受到影响。

(2)并购标的释放会较为集中在过渡期内。条例明确选择为非营利性的高校未来将无法被办学集团收购，而选择营利性意味着更高的税率和可能存在的土地款补缴等开支。办学质量好的学校若有信心在未来选择为营利性，出售意愿不会强烈。办学质量不佳的民办高校以及需要同公办大校分离的独立学院，未来会有更强的出售意愿，(第七条要求公办学校不得举办或者参与举办盈利性学校，不得以品牌输出的方式获得收益)可能会平抑此前有较大涨幅的一级市场高校资产价格。

(3)过渡期内的收购和整合能力重要性更加突出。对上市公司而言，未来3-5年内可能会拥有更多可供选择的并购标的，交易对价亦有望进一步合理化。同时，随着各省过渡期的陆续结束，可供选择的收购标的将会减少，同时收购难度提升(目标标的均为此前有信心转设为营利性的高校)。这对上市公司在过渡期内的收购能力(包括项目发现、项目尽调、项目谈判、融资能力等)和投后整合能力提出了更高的要求。能否在这个窗口期内做强、做大，一定程度上会决定未来高教公司的市场地位和发展空间。

(4)投资者需要更加精选个股，重视风险，适当调整预期。行业层面的并购整合加速并不意味着所有公司均能实现超出现有预期的并购速度。随着高教公司更为积极的扩张，配股融资的需求可能将更加迫切。同时，并购学校的并表时间和投后管理业绩释放存在一定的不确定性，我们认为投资者在精选个股的前提下，需要适当降低对公司并表收购标的和投后管理业绩释放的进度预期。

(5)土地问题需要具体问题具体分析。我们认为未来各地各校如果转设为营利性学校，是以当年还是转设时的差价补缴、政府是否会给予学校一定的减免、分期支付还是一次性支付等多个方面均有较大不确定性，所以需要具体跟踪届时动态。同时，我们认为地方政府对保障学校办学稳定性和高质量有较强诉求，所以在土地方面对办学质量优异的学校不会制造较大资金压力。

另外，根据送审稿第五十五条，地方政府可以采用长期租赁、先租后让、租让结合等方式向民办学校供应土地。土地出让价款和租金，可以给予适当优惠并在规定期限内按合同约定分期缴纳。因此，未来民办学校的土地使用将更加灵活，其成本的关键核心依旧在于政府是否认可公司的办学实力和办学可持续性，从而给予多大的支持力度。

K12教育板块：

(1)兼并收购、连锁加盟、协议控制等方式的扩张路径或受阻。K9属于义务教育，民促法要求义务教育阶段学校必须为非营利性。同时，由于大多数现有K12上市公司的学校存在小、初、高学生共用校园和教学生活设施的情况，因此K12上市公司的学校将会有较大概率统一转设为非营利性。如果按照现有送审稿要求，我们认为K12上市公司未来将较难通过上述三种方式实现学校数量和办学规模的扩张。

(2)K12的成长逻辑不会受到很大影响。K12教育公司本身的发展一直以来基本依靠自建学校或和政府合作轻资产办学(枫叶)，仅有个别并购案例(如睿见揭阳学校)。即便未来K12的上市公司只能通过自建学校实现办学规模扩张，其核心发展逻辑也并不会受到送审稿第十二条影响。此外，我们认为目前相关公司的估值中，基本不包含市场对其未来通过并购实现K12办学增长的预期。

(3)K12上市公司或可通过协议转让的方式获得已有学校举办权。送审稿第十一条有如下内容：非营利性民办学校举办者变更的，应当签订变更协议，并不得从变更中获得收益;现有民办学校的举办者可以根据其依法享有的合法权益与继任举办者协议约定变更受益，但不得以牟利为目的，不得涉及学校的法人财产。

我们认为第十一条的协议转让并不在第十二条列式的三种禁止方式之列。该条文为政府提供了清退学校经营不善或无意持续办学的举办者的路径，同时这里的可转让对象包含所有阶段民办学校。据此我们认为，政府并无禁止K12阶段的教育公司通过协议转让的方式，获取某些特定的、政府清退原举办者/原举办者自愿退出，并希望优秀办学者承接的学校项目。

(4)通过WOFE收取服务费获取回报的方式仍被允许。从国三十条到本次最新版本的送审稿，政府始终允许举办者通过其相关子公司为学校提供服务，以关联交易获取服务费的形式实现合理回报。本次送审稿加强了对该部分的监管要求，更具备实际可操作性。我们认为严格监管不应悲观解读，因为政府并未禁止此行为;同时政府可持续的严格监管和公司可持续的规范操作，亦是对股东利益的保障。

(5)上市公司K9部分学校是否会被剥离?我们认为大概率不会。首先根据法不溯及以往的原则和送审稿第十二条事实上认可存在集团化办学的社会组织的表述，K12教育公司目前已有的学校部分并无很大概率需要剥离。其次，我们认为第十二条表述中“不得通过协议控制等方式控制非营利性民办学校”并不是指现有VIE架构，而是可能出现的新的增量部分有所禁止，否则和之前认可已有现状存在有明显矛盾。最后，若K12教育公司此后通过自建学校、轻资产模式同政府合作办学，或协议转让变更举办者等方式获得新的学校，是完全符合送审稿要求的。那么我们有理由认为通过上述方式获得的新学校，亦不存在剥离的问题。(编辑：刘瑞)