信用评级为宏大叙事破例 SpaceX(SPCX.US)高等级发债引发固收圈激辩

智通财经APP获悉，近十年前，穆迪首次对英伟达(NVDA.US)进行评估时，将其定为Baa1投资级评级。当时英伟达已上市16年，负债相对较轻，自由现金流逾10亿美元，穆迪对此颇为放心。而上周，穆迪却将同为Baa1的评级授予了马斯克的SpaceX(SPCX.US)——尽管该公司公开财务记录有限，“持续负自由现金流”，且未来数年仍需巨额资本投入。

这从多个侧面折射出，信贷市场对马斯克及其近乎天马行空的宏图寄予了何等厚望：可重复使用火箭、覆盖全球的卫星网络、人工智能，乃至太空数据中心。债券投资者已准备就绪，最早于周二便向该公司提供约200亿美元融资，且额度有望进一步追加。

在股票市场，此类跨越式押注司空见惯——买家为宏大叙事买单，寄望于爆发式回报。然而在投资级债券市场，此类情形却罕见得多。固收市场素来以稳定现金流、可控杠杆和可靠(尽管相对温和)回报为根基。

“未来10到20年，这理应是股权投资者不容错过的良机，”Coherence Credit Strategies首席投资官萨尔·纳罗表示，“但在固收领域，评级机构显然对其近期及中期发展前景给出了极大包容与乐观判断。”

对穆迪以及标普全球评级和惠誉而言，将SpaceX归入投资级的理据更多在于其独到的既有优势：作为美国太空计划核心的发射服务主导提供商;星链卫星网络带来数十亿美元的经常性收入;以及足以持续支撑AI扩张的充裕流动性。

尽管如此，SpaceX仍缺乏典型高等级发债人的若干特征。其支出高昂，正在消耗现金，需依赖未来增长来消化当前财务压力。

标普将SpaceX评级定为BBB，较穆迪低一档，预计该公司在2030年前将持续为现金流负值，且烧钱速度将于明年及2028年再度攀升。为弥补资金缺口，标普预计SpaceX将大幅倚重债务融资，到2028年借贷规模将攀升至1320亿美元——相比之下，当前经现金和租赁负债调整后，这一数字几乎为零。

标普SpaceX首席分析师纳维恩·萨尔玛在网络研讨会上表示，在SpaceX的市场地位与其风险之间寻求平衡，使评级讨论异常复杂，他称之为“我在标普20年来所参与的最具趣味性的评委会之一”。

穆迪、标普和惠誉的代表除评级声明外，未回应置评请求。SpaceX在非工作时间也未回应置评请求。

“信念一跃”

Impax资产管理公司固定收益首席投资官罗斯·潘菲利安表示，SpaceX要求投资者为一项既异常强大又极难建模的业务提供融资。

“在我们看来，你面对的是一家深度自由现金流为负的企业，叠加xAI带来的强劲AI现金消耗，再捆绑上星链这一强势卫星业务，”潘菲利安称，他透露正在考虑参与此次债券发行。

“此外还有围绕太空数据中心、连接性和能源效率的远景叙事，这些都令人钦佩。但显然，投资者需要仔细消化，并做出一定的‘信念一跃’。”

据知情人士透露，债券定价仍在浮动之中，部分投资者已获初步指引，10年期品种息差可能在基准利率基础上加约130至135个基点。

股市波动令这一评估更为棘手。SpaceX股价周一下跌16%，市值蒸发约4000亿美元，使债券持有人所依仗的庞大股权缓冲层这一核心卖点受到新的审视。

但对许多固收投资者而言，这并未削弱其整体吸引力。他们买入SpaceX，并非因其已符合典型高等级发债人画像——且其市值仍徘徊在约2万亿美元规模。此外，据Janus Henderson Investors全球多板块信用主管兼投资组合经理约翰·劳埃德观察，SpaceX的发射业务鲜有强劲对手，且其大部分近期支出所投向的项目，支持者预计将在较短时间内见到回报。

“大量近期资本支出正投向那些能够较快产生回报的领域，”劳埃德表示。若马斯克“能实现其既定目标的75%，该评级有望随时间推移而获得上调，其信用面貌或将愈发接近超大规模科技企业。”