安信齐丁：美联储重申渐进加息，黄金配置价值提升

本文节选自微信公众号“齐丁有色研究”，作者为安信有色齐丁团队，原标题为《【安信有色周观点】美联储重申渐进加息，黄金配置价值提升》。

上周，新兴市场恐慌略有缓解，基本金属价格反弹，氧化铝继续上涨。LME锌、铅、铝、铜、锡、镍涨幅依次为5.76%、3.93%、2.56%、2.28%、1.58%、-1.00%。土耳其政府采取一系列稳汇率措施，新兴市场和发达国家市场利率、汇率有企稳迹象，美元指数出现明显回落。国内经济仍有一定压力，8月发电煤耗增速下降，工业生产整体继续下滑，环保压力成为推升价格的基本面动力。河南地区铝土矿供应依旧紧张，国内氧化铝厂商面对原料减少，成本上行的压力，开工率开始下滑，7月国内氧化铝行业开工率下滑3.8%至86.7%，铝产业链原料涨价有望进一步传导至电解铝。

国内方面。近期国内政策积极变化持续加码，Q2货币政策执行报告确认维持宽松，同时银保监明确落实无还本续贷，释放信用宽化信号，再配合更为积极的财政政策，我们看好国内需求、流动性对金属价格的支撑；美联储鹰派加息的整体态度虽难以逆转，但近期出现偏软的微妙变化，期待美国经济边际走弱后美联储转鸽带来的反弹机会。

上周，美元下跌，黄金上涨，黄金中长期配置价值仍在。上周美元指数下跌1.07%，Comex黄金上涨1.11%，Comex白银上涨0.47%。周五美联储重申渐进式加息，暗示美联储没有加快加息步伐的意图，美元回落，贵金属反弹。预计美联储分别于9、12月再次加息，中短期之内金价仍受到压制。但近期，一是全美5000家小型银行的信用卡不良贷款率飙升至6.2%，这不仅超过了金融危机期间的峰值，也高于去年一度达到的4.0%的记录。二是特朗普关税政策逐渐落地进一步推升美国中间产品价格，拖累美国经济活力。

我们认为，经历十年复苏，美国经济运行已处顶部区域，近期公布的8月美国消费者信心指数创11月以来新低。我们认为，贸易摩擦、货币抽紧等因素对美国经济的负向冲击预计将逐步兑现，再叠加通胀上行，美国实际利率中期存在下行可能，黄金具备中长期配置价值。

上周，国内钴价下行，新能源汽车需求有望发力，坚定看好钴板块Q3旺季重估。8月24日MB低等级钴报价33-33.7美元/磅，周跌幅0.6%-0.8%。AM20.5%硫酸钴下跌2.12%，AM四钴下跌1.4%。近期价格出现回调，一是需求仍待企稳，国内7月钴盐销量环比下跌，海外正处夏休。二是6月底环保组离开驻地，部分企业开始复产，7月国内钴盐产量出现环比增长。随着时间往后推移，钴价反弹时点渐行渐近，一是目前行业库存去化较为彻底；二是7月新能源车产销平稳增长，随着3C电子和新能源车旺季到来有望拉动需求显著向好。三是根据我们刚果金情况，下半年供应处于偏紧状态。不过考虑到2019-2020年刚果金大矿供应逐步释放对板块反弹高度带来压制。

流动性和供需进一步恶化的预期有望逐步缓解，国内经济政策转积极，仍然看好钴铝金铜。我们选择弱全球金融属性、强国内定价属性和国内基建需求弹性大的电解铝作为中国稳增长政策下有色反弹的首选，同时重点推荐逐步进入旺季的钴，关注铜、金、银以及成长性强、低估值的转型标的。铝：关注中国铝业(02600)；钴：关注洛阳钼业(03993)、金川国际(02362)；铜：关注紫金矿业(02899)、江西铜业()；黄金：关注紫金矿业。

风险提示：1）美联储加息进程超预期；2）全球宏观经济回暖低于预期。3）新能源车需求低于预期；4）高镍三元材料占比提升超预期。

以下为正文内容：

1.钴：国内钴价下降，钴下游库存水平已至低位，基本面依旧向好

国内钴价下降，下游需求持续向好。8月24日MB低等级钴报价33-33.7美元/磅，周跌幅0.6%-0.8%。AM20.5%硫酸钴下跌2.12%(92,500元/吨)，AM四钴下跌1.4%。

结合我们刚果金调研情况，我们看好近期钴价企稳反弹。一是2018年刚果金钴矿供应整体处于偏紧状态，需求边际逐步走强，看好Q3旺季补库。从我们7月1-8日在刚果金铜钴产业链调研的情况看，2018下半年刚果金钴矿及粗钴供应大体符合我们此前预期，尽管本周嘉能可Katanga项目上半年产量报告钴产量达到3000吨，但整体仍处于偏紧状态，2019-2020年虽有新增产能投建，但产能投建进度可能低于预期。再加上短期内国内库存去化显著，尤其是下游正极材料厂商平均库存不到一个月水平，以及新能源车、3C电池需求在Q3边际走强，看好Q3旺季补库所带来的钴价上涨。二是国内库存去化明显，国内外钴价倒挂将迎来修复。5月初至今，国内外钴价显著倒挂，按照当前国外MB钴价向贸易商采购，国内硫酸钴价格销售硫酸钴，吨钴亏损10万元。在此背景下，边际上越来越多的依赖贸易商采购原料的钴盐厂商首选国内先前采购的低成本原料库存进行生产，而库存消化殆尽后，国内不得已向海外采购原料，钴价或将企稳。

继续看好钴龙头企业估值重估。一方面刚果金矿业法逐步实施，但暴利税等较为极端政策短期难以落地，这使得刚果金当地企业的利润空间不会骤然被侵蚀，生产秩序较为稳定。在12月份刚果金重新大选的政治诉求下，卡比拉政府坚持推行新矿业法，先后与3月9日、6月9日签署生效以及推出新矿业法实施细则，我们认为矿业法实施是必然的。但是，考虑到当地税收、法律执行力弱，目前唯一兑现、有可操作性的就是铜、钴出口权利金由先前的收入2%提升到占收入3.5%，其中钴暂时并未列入“战略矿物”而面临10%的税率。而暴利税由于参考标准为银行级可研价格，并无统一标准，而且征收的簿记难度和企业的抵触力量大，所以短期内实现概率很小。

另一方面，粗钴冶炼的商业模式可持续性强，看好钴龙头企业的进化进程。一是当前刚果金的供应瓶颈仍在粗钴冶炼，我们认为在未来的一到两年内，随着高品位手抓矿越来越少，低品位矿必须通过粗钴冶炼才具备出口的经济性，而由于刚果金当地基础设施差，粗钴投建周期长，相对于钴原矿更为稀缺，议价能力很强，这使得采购粗钴原料的成本可控。二是刚果金的民采矿已从散乱的采购逐步发展到租赁矿山、合作开发的模式，将更为组织化和机械化，这使得具有整合前端原料保障的钴龙头企业具备越来越强的壁垒，从而保障原料供应，降低原料成本，强者恒强。三是粗钴冶炼毕竟不是长久之计，但在粗钴冶炼仍为稀缺品的几年间，钴龙头企业迅速积累现金，并积极通过并购积累和培育原矿资源，将逐步进提升矿石自给率，彻底锁定低成本资源。站在目前时点展望全年，新能源车产销量持续强劲，缓冲期过后高端爆款车型有望持续涌现，我们预计将带动新的一波钴产业链的强劲补库，钴价在短暂调整过后有望进一步创出新高，钴仍是当前有色品种中逻辑最硬的领域，钴板块重估的力量正在积蓄酝酿。

2.美元下跌，黄金上涨，黄金中长期配置价值仍在。上周美元指数下跌1.07%，Comex黄金上涨1.11%（1,206美元/盎司），Comex白银上涨0.47%（14.82美元/盎司）。周五美联储重申渐进式加息，暗示美联储没有加快加息步伐的意图，美元回落，贵金属反弹。预计美联储分别于9、12月再次加息，中短期之内金价仍受到压制。

但近期，一是全美5000家小型银行的信用卡不良贷款率飙升至6.2%，这不仅超过了金融危机期间的峰值，也高于去年一度达到的4.0%的记录。二是特朗普关税政策逐渐落地会进一步推升美国中间产品价格，会拖累美国经济活力。

我们认为，经历十年复苏，美国经济运行已处顶部区域，近期公布的8月美国消费者信心指数创11月以来新低。我们认为，贸易摩擦、货币抽紧等因素对美国经济的负向冲击预计将逐步兑现，再叠加通胀上行，美国实际利率中期存在下行可能，黄金具备中长期配置价值。

3.基本金属：新兴市场危机缓解，基本金属价格反弹

新兴市场危机缓解，基本金属价格反弹。本周市场对土耳其及新兴市场危机担忧略有缓解，周五美联储表态偏鸽，美元下行，基本金属价格开始反弹。本周LME锌、铅、铝、铜、锡、镍涨幅依次为5.76%、3.93%、2.56%、2.28%、1.58%、-1.00%。

国内经济供需双弱，8月发电煤耗增速下降，工业生产整体显著下滑。考虑到国内经济政策才开始转向，政策传导还需要一定时间。我们仍看好有色下半年反弹，一是国内政策转松，权益市场流动性获提振；二是积极财政政策加码，基建投资有望上行叠加地产低库存特征，有望带来国内经济整固企稳。三是特朗普已表达对联储过快加息的不满，且考虑到贸易战对经济的反噬效果，联储货币政策已经有偏鸽表态，未来转松的可能性在升高。

3.1 铝：价格上涨，氧化铝供给抽紧有望推升铝价

上周伦铝上涨2.56%（2084美元/吨），沪铝上涨2.41%（14875元/吨）。LME库存下降2.2%，国内主流五地库存下跌2.4万吨。8月20日起90个环保督察组进驻汾渭平原进行督查，氧化铝厂商面临的环保压力依旧较大，河南地区铝土矿依旧紧张，国内氧化铝现货继续上涨。国内氧化铝厂商面临原料减少，成本上行的压力，开工率开始下滑，7月国内氧化铝行业开工率下滑3.8%至86.7%。

原料涨价逻辑有望进一步传导至电解铝。我们选择弱全球金融属性、强国内定价属性和国内基建需求弹性大的电解铝作为中国稳增长政策下有色反弹的首选，一是当前铝价接近成本线，向下空间有限。二是铝库存持续去化，根据以往规律，预计Q3铝将持续去库，价格重心有望上移。三是7月3日，国务院发布《关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》，将重点整治京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原冬季空气污染问题，环保压制因素将持续，铝的供给端仍受限制。四是铝需求仍将保持高速增长，8月汽车铝型材消费有好转迹象，对铝价形成利好。铝价预计将稳步回升，电解铝板块有望迎来一波强劲向上重估。

3.2 铜：价格反弹，铜价有望回归基本面

上周伦铜上涨2.28%（6069美元/吨），沪铜上涨1.82%（48560元/吨）。LME库存上涨3.18%，上期所库存下降5.47%。近期Esciondida的罢工得以避免，铜矿供应稳定，从海关数据来看7月份进口铜精矿184.5万吨，去年同期进口139.65万吨，同比增长32.12%。

废铜方面。2018年国内第十八批限制类废铜进口的批文公布数量仅有1352吨，除去第六批未有公布以外，为今年数量最低一批。截止至目前，2018年所公布的限制类废铜进口批文数量为72.67万吨，较2017年全年的300.58万吨，同比减少75.82%。目前废铜需求趋弱，废铜杆价格再次与电铜杆持平，废铜经济效益被削弱，废铜市场短期陷入僵局。

长期来看，矿山老化以及铜矿品位下降仍是影响铜矿供给的重要干扰因素。考虑到国内财政及货币政策边际宽松，需求侧有望逐渐发力，铜价有望迎得到支撑。