中金：维持阿里巴巴-W(09988)跑赢行业评级 目标价172港币

智通财经APP获悉，中金发布研报称，目前阿里巴巴-W(09988,BABA.US)港股和美股交易于20/20倍FY27和13/13倍FY28非通用准则市盈率。该行上调FY27和FY28收入预测1%和3%至11,501亿元和13,348亿元，系云收入增长加速;上调FY27和FY28非通用准则归母净利润2%和5%至1,014亿元和1,579亿元，主要系云利润提升和闪购减亏路径清晰。该行采用SOTP估值，基于FY27给予电商业务7x P/E和云计算业务8x P/S，维持港股和美股目标价172港币和178美元，维持跑赢行业评级，较目前港股和美股股价有36%和38%的上行空间。

中金主要观点如下：

1QFY27收入符合、经调整EBITA高于该行预期

公司公布1QFY27业绩：收入同增8.6%至2,690亿元，其中CMR与该行预期基本一致;经调整EBITA仅同减29.6%至273亿元，系云利润率提升;资本开支大幅提升至677亿元。本季口径调整，电商各板块并入阿里电商集团，平头哥并入云，千问训练与App等单列为AI实验室与应用。自由现金流为-447亿元。

AI产品高毛利驱动云收入与利润率齐升

外部云收入同增45%，AI产品占外部收入35%且毛利率高于云均值，带动云利润率同比升4.4ppt至11.6%，该行预计9月季度外部收入增速将达到51%，且之后两个季度继续加速，5年外部云收入千亿美元目标落地路径更为清晰。MaaS ARR于8月环比5月翻倍至160亿元。受规模效应、AI定价能力、AI收入占比提升、平头哥芯片驱动，该行预计9月季度云EBITA利润率将持续提高至12%。为提升整体效率，模型训练及千问APP营销支出也将更审慎。

ROIC指引清晰

公司认为重资产模式下资本开支必须前置，本季资本开支跳升系交付节奏与涨价带来阶段性高企。回报方面，公司指出服务器3年内回本、账面折旧5年且实际可用更长，盈亏平衡后至少提供2年正向现金流，ROIC或将达中高双位数。该行认为负现金流扩大是公司扩大长期AI基建优势的战略选择。

电商利润稳健，即时零售减亏

本季CMR旧口径下同增1%，放缓幅度与大盘一致，该行预计CMR在2QFY27或边际改善。闪购方面，份额稳定的同时客单价和履约效率提升带动了UE改善，该行预计闪购全年亏损同比将收窄60%。

风险提示：宏观经济及监管的不确定性，竞争加剧风险，AI进展不及预期。