华宝国际（00336）：借力爆珠与烟草薄片，烟用香精香料龙头再起飞！

本文来源于雪球网，为天风证券证券8月30日研究报告《华宝国际：借力爆珠与烟草薄片，烟用香精香料龙头再起飞！》，作者为天风证券研究所中小市值吴立团队/食品饮料刘鹏团队。

核心观点

香精香料行业龙头，深耕中国味觉系消费品市场

公司成立于1996年，是我国香精、香原料、烟用原料的领军企业，目前世界排名第11，也是榜上唯一中国公司。近年来公司营收整体呈现波动上升趋势，2015年后通过重新梳理业务板块，分拆香精业务，加码投入香原料和烟用原料板块，开启公司利润新增长点。公司持续的高毛利率主要受益于烟草香精业务的行业特征以及卷烟新材料的技术壁垒和研发优势。我们认为，尽管面对传统卷烟行业调控和食品工业降速这两大困境，公司研发投入持续增加，行业领先的技术储备为持续发展奠定基础，近年来关键盈利指标的回升也反映出公司较强的竞争优势和盈利能力。

分拆香精与香原料业务，适应行业发展需求

香精香料行业呈现寡头垄断格局，近年来集中度不断上升，2017年CR11达到78.9%。而龙头企业在产业链各环节壁垒优势显著：1）因其资金与规模优势在上游香原料业可控更多原料厂、拥有更强获客能力；2）在中游香精制造业占有更多研发力量可满足客户需求；3）下游受益需求多元化趋势又可带动中上游发展。2016年，公司通过分拆香精业务与香原料业务，使两大业务可各自集中力量横向延展。其中香精业务装入“华宝股份”于A股上市，凭壁垒优势继续专攻香精业务，香原料业务则通过外延收购强化供给实力，接力香精业务成公司利润增长的新动力。

前瞻布局烟用原料，紧随政策导向，稳抓市场大机遇

烟用原料产业随政策发展，“卷烟上水平”是“利税保增长”的基础，“中式卷烟”要求的“高香气、低焦油、低危害”是我国卷烟产品的优化方向，而烟用原料的选用是卷烟制品能否实现上述要求的关键因素。烟用原料业务是公司第二大板块业务，主要产品烟草薄片有降焦效果，随着烟草去库存接近尾声，该业务或迎发展新机遇；公司另一主要产品为卷烟新材料中实现“高香气”的爆珠，“细中短爆”近年来已成为我国一类卷烟销量上升的重要力量，随着公司爆珠产能放量有望进一步提高烟用原料板块业绩。

内生+外延多途径发力新型烟草，公司业绩增长第二极已形成！

新型烟草市场规模快速增长，公司通过多种途径积极发力加热不燃烧制品与电子烟等新型烟草业务：

加热不燃烧：子公司广东金叶拥有国内领先的再造烟叶技术，该技术也被应用于加热不燃烧烟草中的烟弹制造，公司已中标云南中烟的加热不燃烧卷烟项目，有望携手云南中烟参与烟弹上游供应环节。

电子烟：1）创立自有电子烟品牌SPV，多种渠道国内试水。并有意凭借先天优势，涉足电子烟烟油产品；2）收购电子烟企业VMR，积极拓展海外市场。

盈利预测与投资建议（单位：人民币）

我们预计公司2018-2020年的营收分别为44.18、52.05、61.04亿元，净利润为18.63、24.25、30.94亿元，EPS为0.55、0.71、0.91元，当前市值对应的PE为7、6、4倍。基于公司在我国香精香料的龙头优势与研发实力、在烟用原料领域的规模优势与先发地位，以及自身技术和渠道优势与新型烟草业务的协同效应，对比同行业可比公司的市盈率分布，我们给予公司18 年12倍的估值，目标价格6.6元（按2018年8月25日汇率合港币7.62元），首次覆盖给予“买入”评级。

***文中如无特别说明，单位均为人民币。本文除目标价外，测算数据中不存在折算港元情况。

风险提示：风险提示：市场发展不及预期、政策风险、国际贸易风险

文章正文

1. 公司概况：香精香料行业龙头，深耕中国味觉系消费品市场

华宝国际控股有限公司成立于1996年，于2006年在香港联交所完成上市（华宝国际，00336.HK）。根据Leffingwell香精香料研究机构于2018年发布的数据，公司目前是世界排名第11大香精香料公司，也是榜上唯一一家中国公司。公司是我国香精、烟用原料、香原料的领导企业，并于近年开始探索新型烟草领域。

1.1. 以香精制造起家，围绕香精多年拓展新业务

公司目前业务板块覆盖香精、香原料、烟用原料、新型烟草制品及其他业务。

香精业务：公司自成立以来的第一大业务板块，主要产品有食用香精、日用香精。公司是董事长朱林瑶女士于1996年在上海嘉定区成立的华宝上海发展而来，长期以来，公司的主体业务为香精业务，其中烟用香精占整体营收的90%以上。直至2006年通过借壳完成港股上市，才开始发展香原料、烟用原料等业务。2016年，公司为增强板块间协同效应，将食用香精与日用香精合并为香精业务板块，将其拆分进华宝香精股份有限公司，后于2017年在A股中小板上市（华宝股份，300741）。

烟用原料业务：公司不断探索的第二大板块业务，主要产品包括烟草薄片、卷烟新材料，如口味型胶囊、爆珠等。2011年，公司通过收购广东金叶开启了烟草薄片业务。2014年后开始探索卷烟新材料领域，2018年3月与云南中烟新材料成立合资公司滇华本香，用于爆珠的生产与研发。

香原料业务：为配合香精业务的发展，公司持续在上游布局香原料，现已成为第三大板块业务，主要产品包括多种天然香料和合成香料。公司于2015财年正式成立香原料板块，目前主要由子公司广东肇庆、盐城春竹、永州山香、江西香海贡献业绩。

新型烟草业务：公司2014年后开辟的业务板块，正在通过自主品牌、合作研发、收购品牌等方式对以电子烟为主的新型烟草制品进行探索。2014年创立立场电子，打造电子烟自主品牌，2015年与云南中烟开展新型烟草制品的研究合作，并收购美国独立电子烟企业VMR，全面发力新型烟草市场。

其他业务：2018年6月，公司意向通过收购获取嘉豪食品有限公司（简称广东嘉豪），根据公司公告，广东嘉豪主营业务为产销调味品，主要品牌为“劲霸”、“嘉豪”及“詹王”，产品包括芥末酱、浓缩果汁、鸡精及功能酱油，客户主要为中国的餐馆，各地合计约20万家。公司希望通过以此切入香精香料产业的下游市场，将标的公司作为战略平台，以深入了解终端消费者口味，与公司其他板块更好地发挥协同效应。

控股股东权力集中，公司业务结构清晰，利于发挥板块间协同效应。公司控股股东和实际控制人为朱林瑶女士，持有公司股份73.6%。公司董事及主要股东共持股7.11%，公众持股19.29%。公司旗下主要附属公司约30家，共覆盖四大板块业务，其中，公司的香精业务由华宝股份主要营运，其余业务包括烟用原料、香原料、新型烟草及其他业务，由公司及其他主要附属公司负责营运。

1.2. 调整板块提高盈利能力，烟用原料与香原料业务开启利润新增长点

公司营收整体呈现波动上行趋势，2015年后梳理各业务板块，实现业绩增速大幅提升。

公司业绩曾于2015年出现负增长，主要因香精和烟用原料之烟草薄片两业务营收下滑所致。其中，香精业务受下游市场需求影响，所在行业之食品工业自2010年来已连续五年增长降速；烟草薄片业务与卷烟产量呈正相关、与烟草库存量呈负相关，受国内控烟力度加大、烟草去库存二者的影响，烟草薄片业务业绩自2015年起至今仍处调整阶段。

2016年，公司分拆香精业务，此后受益香原料和烟用原料之卷烟新材料两业务的持续增长，目前业绩已实现再起飞。2015-2017年，香原料营收复合增长率为43.48%，烟用原料营收复合增长率为18.34%。2017财年，公司实现营收38.53亿元，同比增长10.54%，归母净利润10.76亿元，同比增长30.75%。

香精业务奠定多年高毛利率基础，2016年后毛利率与净利率已显上升趋势。

华宝香精业务拉高公司整体毛利率。尽管香精业务板块完成分拆，但由于华宝香精股份有限公司由公司持股比例81.2%，且贡献营收占比达58%，因此香精业务仍然是公司至今保持高毛利率的主要原因。根据华宝股份财报，近年来受益公司在香精行业本身的龙头壁垒优势，以及烟草行业高毛利率特征，其毛利率稳定在72%以上，净利率保持在50%左右，高于公司整体毛利率和净利率。叠加公司的烟用原料、香原料、新型烟草三大业务板块后，近年来整体毛利率也保持在65%以上，净利率维持在30%以上。

新业务放量助力毛利率与净利率于2016年后重回上升趋势。香原料和烟用原料之卷烟新材料于2015年开启业务，是公司毛利率与净利率重回上升趋势的主要支撑。两项业务中所含的创新技术、新产品放量是二者得以获得高毛利的保障，其中，香原料业务得益于低碳酯类香料等新产品的放量，而卷烟新材料得益于爆珠产能的放量。2017财年，公司毛利率实现67.21%，净利率36.24%，较2016财年均有回升。

我们认为，面对传统卷烟行业调控和食品工业降速这两大困境，公司关键盈利指标的回升反映出公司的盈利能力经过板块调整后已增强。

1.3. 研发投入持续增加，技术储备为持续发展打下基础

公司研发投入持续增加，专利储备持续积累技术优势。公司拥有国际化的产品研发和生产实力，在上海、广东、江苏、云南、江西、福建、香港及博兹瓦讷等地设有生产基地，在德国霍尔茨明登设有研发中心，在上海拥有国家级企业技术中心，另在广东、云南及福建设有研发部门。除2015年进行板块调整，其余正常经营期间不断增加研发投入。根据公司2009至2017财年年报，自2009至2018年Q1，研发团队申请并获得授权的专利项目新增227项。研发投入占总营收比例首次破7%，研发费用2.78亿元，同比增长15%。

2. 分拆香精与香原料业务，适应行业发展需求

自公司成立至2015年，公司的第一大主营业务一直为香精香料业务。2016年，公司梳理了自身业务板块以应对2015年整体业绩的下滑。对于香精香料业务，公司独立了香原料业务另行发展，并分拆出香精业务归于华宝香精集团下，2018年于A股上市。

2.1. 香精香料行业寡头垄断，龙头企业受益下游需求多元化趋势

香精香料产业链由上游的香原料业、中游的香精业、下游的消费品制造业组成，其中香原料业和香精业属于精细化工领域，二者结合构成通常所说的“香精香料行业”。

香精香料行业寡头垄断，且集中度不断提升中。自90年代以来，全球香精香料工业逐步实现了高度的垄断。根据Leffingwell与嘉肯资讯数据，2000-2017年，行业CR10-11的市占率提升近18个点。2017年，行业中香精香料业务营收排名前11的公司的香精香料总销售额为207.46亿美元，占全球263亿美元总销售额的78.9%。中国的华宝国际香精香料业务于2013年进入标的池，因为自该年起它与第十名日本长谷川香料株式会社（T.Hasegawa）的香精香料业务收入已十分接近。2018年5月，美国国际香精香料（IFF）宣布将收购以色列花臣香精（Frutarom），而花臣本身的收购据不完全统计已达47家。若收购成功，CR11将变为CR10，行业集中度进一步提升。

华宝国际拥有全球第11大香精香料业务，也是前11大企业中唯一一家中国公司。

2.1.1. 上游香原料业：龙头企业获客能力使香原料企业有利可图

香原料种类众多，合成香料是香精的主要原料。香原料简称“香料”，分为天然香料和合成香料两种。天然香料从动物和植物身上采集或提炼，常用植物约有200种，目前分离出来的有机化合物有3000余种。天然香料的优点是成份天然，味道层次丰富，缺点是会受自然条件限制，数量和质量较难控制；合成香料由化学中间体通过化学手段合成制成，约有4000-5000种，常用的有700余种，国内能生产的约有400种。合成香料的优点是数量与质量可控，缺点是味道层次单一，需要组合调配使用。在香精配方中，合成香料占比在85%左右，有时可超95%。

地理上看，香原料工业地域集中，但因产品与产地对应，从而导致香原料企业分布较散。天然香原料的生产基地通常位于香原料产地，而合成香料只需在原料运输路径之内即可。我国香原料企业集中于中南部。根据嘉肯咨询发布的《世界香料市场概况》报告，中国是世界上重要的香料产地，盛产的香料精油品种包括薄荷油、山苍子油、桉叶油、桂油、茴香油等。国内香料工业主要集中在长江以南地区，以广西、贵州、海南、云南、湖南、广东、福建、四川、湖北等地产量较大。

分拆香原料与香精业务，以获取更高产品附加值。目前生产香原料的企业分为三种，一种是生产香原料以销售的企业，其主营业务称为“香（原）料”；一种是大型香精香料企业自产自用，其主营业务称为“香精香料”；第三种是大型香精香料公司自产自用并外销，其主营业务分为“香料”业务与“香精”业务。根据全球排名前11大香精香料公司官网及年报，目前，C11中仅花臣香精一家公司的香精与香料业务不为拆分状态。各家公司拆分业务的根本原因都是为了加强与香精板块间的协作、以及更好地满足客户需求。

综上所述，我们认为香原料行业中企业的利润增长点来自：1)产区内香原料的品质及产量优势；2）自身获客能力。香原料需要制成香精、进一步加入消费品中才可实现更大产品附加值，因此，除了需要覆盖周边的客户，更重要的是如何拓展距离更远、产业链更长的市场。在这一点上，龙头企业因占据更高的行业地位与更广的产业布局，可以使旗下香原料企业的产品走得更远。

2.1.2. 中游香精制造业：龙头企业研发实力为满足客户需求提供保障

在香精制造环节，龙头企业壁垒优势显著。香精是由人工调配或由发酵、酶解、热反应等方法制造出来的含有多种像成分的混合物，香料是原料，香精也被称为调和香料。由此可知，掌握的资源越多，香精制造企业越可以更好服务客户。我们认为，这些资源需要覆盖香原料获取、研发实力、香精产能三个方面，而在实现这三个要点上，行业龙头企业因为规模较大而较普通企业更具优势。1）在香原料的获取上，龙头企业除了向经销商和向香料厂直购，还可以直接对香料厂进行收购，使香原料种类、质量、产量的控制更加便捷，符合调香环节要求，若用于外销，龙头企业的销售渠道和覆盖范围将比普通企业更加广泛；2）在调香人员和调配技术上，龙头企业更易引进及保有人才，有更多资金和渠道研发和储备技术，以便应对下游需求变化。根据中国产业信息网《2017年全球香精香料市场现状及主要国家市场分析》整理的数据，CR11的研发费用会占到总营收的5-10%；3）香精制造产能方面，龙头企业更具规模优势，接单力更强。

我们认为，能否持续满足下游需求是香精制造企业存活的关键。香精制造行业的利润增长点来自于1)满足客户需求多样性的能力，包括科研实力（调香师团队）、产能供应、上游原材料获取；2）龙头企业较普通企业更有持续投入科研、产能、上游香原料的资源。从全球排名前11大香精香料公司官网及年报来看，多年以来，每家公司都在香精香料产业中持续进行横向及纵向的收购，行业集中度自2000年至2017年从61%提升至78.9%，然而C11的名单却没有改变过，这印证了龙头企业的成长逻辑以及龙头企业的壁垒优势。

2.1.3. 下游消费品制造业：需求多元化带动中上游发展

下游需求多元化是香精香料行业的发展动力。香精香料作为添加剂主要应用于食品、日用品、化妆品等工业，近年来，下游行业细分领域的快速增长，给香精香料行业带来了发展动力。以食品消费市场为例，近年来，食品消费市场增速放缓，从全国居民人均消费支出在食品烟酒上的情况来看，同比增速已从2014年的9.92%降至2017年的4.48%。整体增速放缓，但细分领域中不乏表现优秀的子行业，以休闲食品为例，2015年前同样呈现增速下行趋势，2017年同比增长为11%，较整体食品消费市场的增速高出约7个点。

新兴经济体市场为香精香料下游的发展提供了广阔空间。全球香精香料市场主要集中在欧美及亚太地区，其他市场需求规模较小，但新兴国家需求增长较快。从Leffingwell预估的2018E各地区香精香料消耗量来看，至2018年，预计全球总消耗量在250亿美元，其中亚洲为85亿美元位列第一，北美以57.53亿美元位列第二，西欧以47亿美元位列第三。然而从2013-2018E的CAGR来看，非洲、中美洲、中东、亚洲的增长较快，分别为4.5%、4.5%、4.1%、4%，这些地区正式新兴经济体集中的地方。同时，对比香精香料市场成熟的欧美市场，仅从市场体量和增长速度来看，新兴市场仍然存在较大发展空间。

2.2. 分拆香精业务A股上市，壁垒优势稳固龙头地位

华宝股份是中国香精香料行业的绝对龙头。华宝香精股份有限公司（简称：华宝股份）的主营业务是华宝国际旗下的香精业务，全球C11的统计是按公司的香精香料业务来进行排序，由于华宝国际是前11中唯一的中国公司，而公司持有华宝股份81.2%的股份，所以目前，华宝股份是中国香精行业的领导者，而华宝股份的财务业绩仍将合并于华宝国际的财报之内。华宝股份拥有一系列知名香精品牌，包括“喜登”、“华宝”、“孔雀”、“天宏”、“华芳”、“澳华达”、“琥珀”等。

在与国内企业的同业对比中，华宝股份因其行业龙头地位，优势明显。在华宝股份国内的同业主要为中国香精香料、爱普股份、百润股份，在横向对比后发现，华宝股份在香精业务的营收体量及研发投入两方面上大幅领先竞争对手，2017年收入规模分别是上述公司的2.45、3.37和 15.18倍；研发投入总额与营收占比也远超同业达到 8.5%，其他三家公司分别是4.8%、0.86%和 4.35%；同时华宝股份盈利能力也大幅优于其他公司，华宝净利率稳定在50%左右，其他三家公司在10-20%间徘徊。

客户方面，华宝股份客户类型多样，烟用客户优势明显。与百润股份、爱普股份、中国香精香料相比，四大公司均有较为广泛和稳定的客户关系，但是百润和爱普的客户都偏向食品用香精。烟用香精方面，尽管四大公司都有涉及这一利润较高的板块，但是华宝股份的烟用香精客户数量最多，这为烟用香精的稳定和大规模销售奠定基础。其客户包括云南、上海、湖南、浙江、广东、贵州等19个省级中烟工业公司，合作关系稳定且持续性较强。

2.3. 分拆香精业务A股上市，壁垒优势稳固龙头地位

通过收购扩大香原料生产规模，产品多样，销售渠道广泛。为配合香精业务的发展，公司自2007年起持续在上游布局香原料，通过设立及收购广东肇庆香料厂、永州山香、盐城春竹、江西香海，以及增资青岛青大，逐步强化在香原料板块的布局。公司于2015财年正式独立香原料板块。2017财年占总营收比例的15%，是第三大板块业务，主要由广东肇庆香料厂、永州山香、盐城春竹、江西香海做出业绩贡献，生产香料包括天然香料与合成香料，主要用于添加在食品用、烟用香精中，四子公司总产能约在1.5万吨/年，客户为国内外香精制造商，销售渠道遍及欧洲、美洲、亚洲。

“大客户、大品牌”战略与海外市场开拓助力业务高速增长，香原料接力香精业务成利润增长新动力。2014-2017年间，公司旗下的香原料板块快速上涨，年复合增长率为38.28%，2017年营运利润率较2015年提升了7个点，这主要得益于各子公司在“大客户、大品牌”与海外市场三方面的开拓。公司于发展早期便十分重视海外市场，并提出了“大客户、大品牌”战略，在香原料业务方面，“大客户”指的服务对象主要为国内外知名香精企业与食品制造企业。四大子公司中，广东肇庆香料厂的“大品牌”为“星湖牌”，“大客户”有娃哈哈集团，销售范围覆盖东南亚、日本市场，有意开辟欧美、中东、非洲及南美等市场；永州山香有“山香”牌山苍子油系列产品，于2013年前后获得奇华顿等国际知名香精香料客户，现在产品主要销往英国、法国、美国、西班牙、墨西哥等十多个国家和地区；盐城春竹拥有全国驰名商标“春竹”品牌，主要客户均为国际知名的香精公司，产品广泛应用于欧洲、北美和拉美市场，并已先后与美国、法国、德国、印度、俄罗斯等国家建立了长期业务往来；2018年最新收购的江西香海，其产品主要销往欧洲、美国、南美、东南亚等地。

3. 前瞻布局烟用原料，紧随政策导向，稳抓市场大机遇

烟用原料业务是公司不断探索的第二大板块业务，主要产品包括烟草薄片、卷烟新材料，如口味型胶囊、爆珠等。

3.1. 烟用原料产业随政策发展：“卷烟上水平”是任务，“中式卷烟”是方向

在“双控”政策的指导背景下，“卷烟上水平”成为“利税保增长”的基础。“卷烟上水平”是我国烟草行业在烟叶种植面积和烟叶产量双降的同时，又要保持卷烟销量上升、利税稳定增长的重要手段，也是中烟工业公司的长期任务。“卷烟上水平”的做法是优化卷烟结构，提升卷烟档次，这意味着要提高五类烟草制品中三类以上烟草的销量占比。具体到卷烟产品本身，“中式卷烟”概念要求的“高香气、低焦油、低危害”是我国卷烟产品的优化方向。

烟用原料的选用是卷烟制品能否实现“高香气、低焦油、低危害”的关键，民资受益参与烟用原料的研发与生产。烟用原料由烟草和烟用材料两大类组成。烟草包括烟丝、梗丝、叶片、薄片等，烟用材料是除了烟草之外，用于加工卷烟或包装卷烟过程中所使用的各种材料。此两大类中，民营企业可参与烟用材料产业的上游和中游，以及烟草原料产业的上游。

3.2. 烟草薄片降焦有效，烟草去库存近尾或结束业务低迷期

3.2.1. 烟用原料之烟草薄片：卷烟制品降焦的有效手段

烟草薄片或称再造烟叶，用来填充卷烟，是降低卷烟焦油的有效方法。目前，烟草薄片形状分为片状与丝状，制作工艺分为辊压法、稠浆法、造纸法三种，常用的为造纸法，因其形成的薄片质量最佳。使用烟草薄片的优势在于：在卷烟配方中加入烟草薄片，一方面可以提高卷烟品质，是一种降低卷烟焦油量的有效方法；另一方面，由于可以提高烟草使用效率，也成为实现烟草“双控”（控制种植面积和控制产量）的一种途径。

民营企业仅可参与烟用薄片的中游制造环节：

上游：中烟工业公司为烟草薄片产业链的原料供应方。烟草薄片的主要原材料为烟草废料，来自打叶复烤中产生的根尖、末和卷烟工业企业生产中产生的废烟丝、烟末等，而打叶复烤、卷烟生产皆属中烟工业公司业务。

中游：民资可参与烟草薄片的生产。烟草薄片生产的参与方式主要有两大类：第一类为中烟公司自建烟草薄片生产项目；第二类为中烟公司与第三方出资共建生产公司，第三方或通过提供技术支持参与，或成为国家烟草专卖局批准的烟草薄片生产点企业参与。其中，第二类中的“第三方”公司可以是民资控股。华宝国际是目前参与烟草薄片生产制造环节的民资企业中拥有烟草薄片产能排在前列的公司，根据公司公告，公司旗下的广东金叶拥有产能2万吨，占股55%的广东金科拥有产能1万吨，共计三万吨。

下游：在我国，烟草薄片的唯一使用者为中烟工业公司。

2014年是烟草薄片下滑的起点，此后因烟草去库存的影响，目前行业尚处调整阶段。烟草薄片销售量与烟草库存量呈反比。当烟草供应充足时，卷烟生产企业使用烟草薄片的动力会下降。同时，烟草薄片的销量与卷烟销量呈正比，由于2015年控烟力度加大，卷烟销量出现多年以来首次下滑，幅度达2%，烟草薄片的销售情况也随之下滑。以华宝国际为例，因生产先于销售，公司烟草薄片业务于2014年业绩开始出现下滑，降幅达12%。

3.2.2. 2017年后烟草去库存接近尾声，烟草薄片业务或迎发展新机遇

年产3万吨生产线奠定产能基础，是烟草薄片行业龙头。公司于2011年通过收购广东金叶开启了烟草薄片业务。广东金叶是少数几家国家烟草专卖局定点许可的专业从事烟草薄片生产基地之一，根据公司年报，公司拥有广东金科10000吨生产线和广东金叶二期20000吨生产线，以及其他与中烟工业公司的合作项目，客户包括红塔烟草集团以及广东中烟公司，并与国内十余家中烟工业企业建立了良好的合作关系，其烟草薄片产品成功应用于数十个知名品牌的三十余规格中，其中包括大量一、二类卷烟产品与高端品牌配方。根据公司2014年年报，全国经国烟局批准的烟草薄片生产点共有14个，总产能达约16.5万吨╱年，公司产能约占1/5。

烟草去库存近尾，烟草薄片业务有望重入上升通道。由于对国家在未来几年将实行焦油含量新标准一事判断准确，公司的烟草薄片业务在2013财年达到顶峰，业绩实现营收超8.48亿元，贡献营收占总比25%。此后受到烟草降库存影响，产能无法充分发挥，2014至2016年持续下降。公司于2016年后将该业务与卷烟新材料业务合并为烟用原料板块。但是随着烟草去库存逐渐接近尾声，2017年来全国卷烟社会库存总体呈下降趋势，12月末，卷烟社会库存降至342万箱，为三年以来最低值。我们认为公司烟草薄片业务有望在2018年企稳。

3.3. 新型卷烟助力“卷烟上水平”，卷烟新材料发展正当时

3.3.1. 烟用原料之烟用材料产业链：创新研发推动“卷烟上水平”

卷烟产品加速上市，新品等级呈上升趋势。根据国家烟草专卖局发布的报告《2017年全国卷烟市场分析》，2012至2017年，行业共计上市673个新品。近两年，行业新品开发上市速度明显加快，其中2016年47个品牌合计发布171个新品上市销售，数量同比2015年接近翻番达到近年来最高水平；2017年，45个品牌合计发布148个新品上市销售，数量上仅次于2016年，其中仍然有20个属于三类及以下新品。报告中称，建议除一部分老产品改造外，卷烟工业企业不再开发三类及以下新品。

“细中短爆”等新型卷烟是一类卷烟销量上升的重要力量，也是“卷烟上水平”的主力。上市新品中包含传统卷烟与新型卷烟，新型卷烟包括细支烟、中支烟、短支烟、爆珠烟，大部分为一类烟，不存在二类以下规格。根据国家烟草专卖局发布的报告《2017年全国卷烟市场分析》，2017年卷烟新品中上市的细支烟31款，短支烟9款，其中一类烟38款，二类烟2款。综合中国香烟网、东方烟草网、华宝国际年报数据，2017年，细支烟销量大于230万箱，中支烟销量33.1万箱，短支烟销量25.0万箱，爆珠烟销量34.9万箱，2017年全国共销售卷烟4738万箱，细中短爆卷烟占其中的6.8%，一类卷烟共销售1058.6万箱，细中短爆卷烟约占其中的30%。

“细中短爆”等新型卷烟受益卷烟新材料开发，符合“中式卷烟”发展要求，利于实现“卷烟上水平”。这些新型卷烟的共同特点是应用卷烟新材料实现了低焦油，其中的爆珠烟还实现了“高香气”。这些特点使消费者得以有比传统卷烟更好的口感和抽吸体验，从而更乐意买单，最终实现“利税保增长”。

烟用材料中游新材料研发推动产业升级。卷烟新材料与传统烟用材料同属卷烟材料。产业上游为原料供应商，包括卷烟制造所需的、除烟草以外的原材料，如纤维、纸、香精等。中游为卷烟材料的研发和生产商。此两环节民资都可参与。对于卷烟新材料，上游的材料和中游的研发生产两环节发展的驱动力是创新技术比，如用于卷烟新材料的新型植物纤维、特种纤维等，中游的研发方向包括卷制、包装、过滤（代表产品为嘴棒）、加香（代表产品为爆珠）等。卷烟材料用于卷烟制造，所以产业的下游仅为烟草工业公司。

3.3.2. 新型卷烟销量增长带动卷烟新材料业务，爆珠产能放量再添发展新动力

公司较早入局卷烟新材料，于新型卷烟风口来临前已做好准备。在卷烟新材料方面，早在2009年，公司便已有布局，但卷烟新材料产品正式放量始于2014年，即2015年控烟政策进一步趋紧前。上海华宝生物科技公司是公司卷烟新材料业务的主要推动力。华宝生物成立于2011，专注于新型卷烟材料、滤棒成型技术、综合载香技术等方面的研究与开发，同时能够为卷烟企业等品牌建设提供综合技术服务。目前已在烟用胶囊、功能芯线、透明滤棒、固型滤棒、纳米颗粒等领域申请国家专利20余项。从四川中烟子公司三联新材料等中烟的新型烟草子公司的中标记录来看，上海华宝在中烟新型烟草的胶囊、香精开发拥有较强的竞争力。

卷烟新材料产品丰富，借力烟草薄片业务推动烟用原料业绩重回上升趋势。2014年后，公司通过探索卷烟新材料业务以应对烟草去库存而导致的原烟草薄片客户收缩采购量，2015年后烟用原料业务增长主要来自卷烟新材料，目前，公司的卷烟新材料产品包括滤嘴，口味型胶囊（烟用胶囊）、爆珠香烟的爆珠等。2017年，公司烟用原料业务实现营收8.15亿元，同比增速15.44%。

新型卷烟之爆珠烟市场火热，爆珠产能放量有望进一步提高烟用原料板块业绩。2018年，公司抓住爆珠烟市场火热机遇，通过与云南中烟新材料成立合资公司滇华本香，用于爆珠的生产与研发。爆珠卷烟市场的火爆始于2013年，自产品推出以来，销量增速显著，以后随国内技术研发创新取得明显突破，并实现了卷烟爆珠的自主设计、自主生产和创新应用，2017年同比增长达429%，占同年全国卷烟总销量的0.7%。我们认为随公司爆珠产能的释放，烟用原料业务有望进一步提高。

4. 内生+外延多途径发力新型烟草，公司业绩增长第二极已形成！

新型烟草是公司于2014年前后开辟的新业务板块，由主席朱林瑶女士直接领导，于2014年3月成立新型烟草制品工作小组，旨在于全球范围内发展新型烟草制品产业。公司主要通过设立、并购及合作三种方式开辟新型烟草业务，其中涉及产品包括电子烟与加热不燃烧烟草。2016财年，公司新型烟草业务首次贡献收入，截至2017财年，尚未实现营运利润。

4.1. 新型烟草市场规模快速增长，加热不燃烧烟草与电子烟领跑行业

加热不燃烧烟草和电子烟是推动新型烟草市场规模快速增长的主要产品。由于各国的控烟力度不断加大，配合寓禁于征的税收政策，以及消费者对健康的追求意愿不断提高，近年来，新型烟草产业发展迅猛，其中表现较好的两大类产品分别为加热不燃烧烟草和电子烟。根据欧睿国际数据，2017年电子烟市场规模约达177亿美元，同比增长达50%，欧睿国际同时预测，2018年将达到247.3亿美元，由此测算同比增长仍可达到39.35%；结合《2017年跨国烟草公司经营概述》（《中国烟草》2018年第13期）数据，2017年，全球加热烟草制品销售额约50亿美元，同比增长达142.58%，同时该报告预计到2021年会超过150亿美元，由此测算复合增长率为32.61%。两大产品市场的快速成长持续为新型烟草产业链各环节带来发展动力。

4.2. 投标云南中烟项目，凭烟用原料实力开启加热不燃烧烟草相关业务

公司是业内率先掌握再造烟叶技术的民资公司。由于加热不燃烧烟草制品所使用烟弹的填充物为再造烟叶，因此所需技术与公司在再造烟叶方面的技术储备产生重合。公司于2011年便收购了广东金叶为全资子公司，从此开启再造烟叶方面的业务。而我国当前在加热不燃烧烟草领域已有成品的中烟工业公司入局时间多在2013年后，由此可知，华宝国际是国内较早拥有加热不燃烧制品烟弹填充物所需技术的公司。

再造烟叶技术成熟、产品多样。公司全资控股子公司广东金叶是国家烟草专卖局批准的造纸法再造烟叶研发基地、广东省再造烟叶工程技术研究开发中心。主要的再造烟叶产品分为三大类：造纸法再造烟叶、干法再造烟叶、以及新型烟梗。其中，造纸法再造烟叶本文前述3.2小结已有介绍，是传统卷烟降焦的重要手段；而干法再造烟叶的应用方向则为调节卷烟香气，主要通过调节卷烟吸味、强化卷烟风格或赋予卷烟特定风格等手段优化卷烟填充物的抽吸体验；新型烟梗的特点是较普通烟梗在发挥填充功能时更具适应性。再造烟叶的特点以及其所起的作用也是加热不燃烧烟草制品的烟弹使抽吸者有抽传统卷烟感的关键。

包揽云南中烟工业加热不燃烧烟草原材料项目中标候选人前三甲，有望携手云南中烟受益加热不燃烧烟草制品景气行情。2018年6月，云南中烟工业公司发布《加热不燃烧卷烟专用干法再造烟叶试验平台研制项目招标公告》（项目编号：KCFZ-2018-0536），进行公开招标，公司旗下子公司广东金叶、以及隶属子公司上海华宝生物的滇华本香和云南芯韵分列中标候选人前三名。云南中烟拥有我国第二个走出国门的加热不燃烧卷烟品牌“MC”，2018年4月该产品已登陆韩国，目前正在积极拓展更多海外市场。我们认为，若次项目成行，公司或可参与云南中烟加热不燃烧烟草烟弹上游供应环节，并有望随云南中烟在加热不燃烧烟草领域共同发展。

4.3. 自设与并购获得电子烟业务，开拓国内外市场

公司通过在国内创立自有电子烟品牌SPV、在国外收购VMR两条路径，开拓电子烟市场。

4.3.1. 创立自有电子烟品牌SPV，多种渠道国内试水

公司于2014年成立立场电子科技发展（上海）有限公司，创立自有电子烟品牌“立场”（SPV）——SPV提神筒。该品牌主打不含尼古丁的电子烟。

为2C业务奠定宣传基础，线上+线下多种渠道打出“组合拳”。公司意识到电子烟业务与以往公司的2B业务不同，由于电子烟产品属于消费类型产品，个人消费者为其直接使用对象，品牌的建设和市场的推广乃产品会否取得成功的关键要素之一。因此，公司组建专门团队，通过电商平台、活动赞助、明星代言、国际展会、海外代理、社交网络营销等一系列全球化品牌推广。

口味、设计全改进，产品快速迭代。2014年10月，SPV推出第一代产品，推出了包括水果薄荷味、炭烧咖啡味等四款不同口味的第一代V系列即抛产品；2015年6月推出第二代产品，在设计、功能、口味、使用感受、做工、质量等方面都进行了大幅度的升级，此后开始线上线下全面铺设渠道，展开推广。截至2016年Q3，SPV已推出夜光充电宝系列，计划未来还将陆续推出车载系列、礼品系列、线下销售系列、免税店专项系列、名人定制系列等诸多系列的产品。2016年推出了封闭式烟弹系统烟具，由于使用更方便，提高了消费者的使用体验和客户评价。

凭借先天优势，涉足电子烟烟油产品。除电子烟产品外，SPV同时涉足电子烟烟油产品。公司在电子烟烟油方面具有先天的优势，这主要得益于公司在烟草化学、分析、香精香料调配等方面优秀的综合技术实力。目前，公司已储备数十种具有特色口味、风格的电子烟烟油产品。目前已开始了小部份的海外销售。根据2016年年报，公司计划未来在海外建立或收购电子烟烟油生产基地，从生产能力和合作关系双向入手，力争成为具有一定知名度和影响力的电子烟烟油供应商，参与甚至主导国际和国内行业标准的制定。

4.3.2. 收购电子烟企业VMR，积极拓展海外市场

2015年2月，公司以港币1.78亿元（约2295万美元）的总代价认购了美国电子烟企业VMR51%的股权。VMR是一家独立从事电子烟研发、生产和销售的公司，也是美国最大的电子烟网络零售商之一。旗下拥有V2、V2Pro、Vapour2等电子烟品牌。成功认购VMR，对公司电子烟板块的整合将起到积极作用，对于公司发展电子烟销售，拓展海内外市场将起到积极作用。

VMR成立于2009年，是全球领先的不属于“烟草巨头”旗下的电子雾化器技术企业。公司涉及业务完整覆盖电子烟产业各环节，包括研发设计、生产和销售电子雾化器产品。公司研发能力强，在专利和专利申请方面行业领先，已获得超过30项国际专利。目前，公司在全球拥有100多万客户、总营收入达4000万美元。

产品专注消费者个性化体验，电子烟组件任意搭。公司主要电子烟产品分为 V2、V2 Pro和 PROHIBITED三个系列，并配合研发和销售一些自家与其它烟油制造厂商的烟油：

V2®：根据公司官网，该系列是美国零售业第五畅销的品牌，在2.5万家零售店进行铺货。与其他电子烟相比，V2电子烟烟优势在于定制化的体验。用户可根据个人喜好，使用各种长度、款式的设备部件和电源开关的电池来进行组装，同时可任意选择适配V2®产品的电子烟油，提供预填充和空盒两种选择，还可选择尼古丁含量，如2.4％，1.8％，1.2％，0.6％和0％。

V2® Pro：该系列属于公司电子烟产品的高端系列。包括3系列，7系列，3X系列以及即将推出的7X和9系列产品。该系列产品主要具有两大优势：1）每个型号都配备了专用的烟弹选件，可以安装多种扩展设备，属于多功能电子烟系列，支持不同类型的电子烟液，广泛满足各类用户使用需求；2)此产品配备了智能技术，能够识别每种类型的烟弹。例如，3X系列滤芯配有可互换的雾化器，可兼容PG或VG，只需将烟弹插入凹腔即可自动加热至该墨盒类型的最佳温度。

线上和线下广泛布局，销售渠道遍及国际市场。根据VMR公司官网，目前:

线下，公司通过定制产品与培训人员与零售商进行合作。公司产品已在超30个国家进行销售，主要渠道为便利店及烟草零售商。公司会为零售模式生产适合的系列产品，并为从一线店员到品牌经理提供培训辅助。产品V2作为公司的旗舰品牌，在美国地区有多家经销商，常见于7-11, Circle K, Sunoco和沃尔玛等零售商店。2013年4月，公司与美国国家烟草公司 (NTC)达成战略性合作，此次合作为公司的V2品牌提供更广阔的销售渠道，在美国推出新的零售商。

线上，B2C网站全球领先，覆盖广泛。公司的线上雾化器零售业务拥有国际化布局，共运营七大线上电子商务网站，覆盖全球100多万客户。日均向30多个国家及地区处理1000多份订单，月均独立访客超过1200万。公司旗下的V2.com是全球领先的线上电子烟零售商，Vapour2.eu和BuyV2Cigs.co.uk 分别是公司欧洲和英国市场线上销售的枢纽。

OEM原始设备制造商，可独立运营产品的完整生命周期。根据VMR公司官网，除了自有品牌的研产销外，公司同时也是一家原始设备制造商，可为各种规模的电子烟公司提供解决方案，公司的OEM合作伙伴包括Zig-Zag，OCB，ECG，Bullsmoke，SPV，以及近期的亚洲品牌Firavo和GR Electronic Cigarette。作为可覆盖电子烟全产业环节的OEM商，公司内部可提供全方位的服务以运营产品的完整生命周期，其涉猎项目包括：工程设计、液体实验室、模型建立、质量保证、后勤、市场营销、社交媒体、电子商务发展团队、视觉设计团队、子公司团队、法务部。从评估设计到开发管理，公司提供的一站式的解决方案，缩短产品上市时间，减少库存风险。

5. 盈利预测与投资建议

综上所述，我们对公司四大业务做出如下盈利预测：2018-2020年，

1）香精业务由于其中有80%业绩与华宝股份挂钩，因此将主要受益于消费升级导致的下游需求多样化以及烟草去库存近尾烟用香精再发力，由此测算该业务在2017-2020年间的CAGR为8.69%；

2）香原料业务受益公司扩大产能规模以及持续开辟海外市场，由此测算该业务在2017-2020年间呈现CAGR为27.32%；

3）烟用原料业务之烟草薄片因2017年烟草去库存结束在2018年有望企稳，随后缓慢恢复上升趋势；

4）烟用原料业务之卷烟新材料受益爆珠放量和爆珠烟市场发展，由此测算该业务在2017-2020年间CAGR为 26.51%；

5）电子烟营收主要由VMR并表贡献，营收增速保持目前增速，利润缺口逐渐恢复盈余。

华宝国际估值在同业公司中处较低水平。通过对国内香精香料上市公司PE的对比，我们发现国内估值区间在8-28倍；对比国际香精香料业务前10中的国际上市公司，我们发现欧美公司的估值集中在30-40倍，而两家日本公司也在10-25倍间。华宝国际作为行业龙头，但估值低于行业平均水平。

由于公司财务以人民币列示，我们在此使用同样单位进行财务预测。我们预计公司2018-2020年的营收分别为44.18、52.05、61.04亿元，净利润为18.63、24.25、30.94亿元，基本EPS为0.55、0.71、0.91元，基于2018年8月24日收盘价格4.03元（港币4.60元），当前市值对应的PE为7、6、4倍。基于公司在我国香精香料的龙头优势与研发实力、在烟用原料领域的规模优势与先发地位，以及自身技术和渠道优势与新型烟草业务的协同效应，对比同行业可比公司的市盈率分布，我们给予公司18 年12倍的估值，目标价格6.6元（按2018年8月25日汇率合港币7.62元），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：

1）市场发展不及预期。公司产品的最终应用皆为消费品。香精香料、烟草薄片、爆珠等产品产能的放量取决于下游市场的发展，若消费者嗜好发生改变而公司尚未具备相应的技术储备，将处于被动地位，影响公司业绩。

2）政策风险。烟用原料业务、新型烟草业务为公司业绩的利润增长点。烟用原料行业主要受政策导向、新型烟草行业国内政策尚在加速退出，若公司对于行业政策预判偏差，则将对公司业绩增长产生影响。

3）国际贸易风险。公司香原料、香精产品销往境外，存在汇率变动风险。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

（编辑：文文）