调研通 | 融创中国(01918)：三四线城市冷却对公司影响不大，未来房地产行业将快速分化

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业绩概览：

融创中国2018上半年实现收入同比增长215.3%至465.8亿元人民币；毛利同比增长251%至115.3亿元；毛利率上升2.5个百分点至24.7%；股东应占溢利同比增长287.7%至63.6亿元；每股收益1.45元。

期内集团及其联属公司的合同销售金额约为1915.3亿元，较去年同期增长约76.0%；权益合同销售金额亦达到约1378亿元，较去年同期增长约83.7%，行业排名稳居前五。期内新增土地储备约2920万平方米，权益土地储备约1545万平方米，平均土地成本3620元╱平米。包含上述新获取项目及旧改等协议状态的土地，土地储备共计约2.31亿平方米，总货值约3.29万亿元，并且主要分布于一二线及环一线城市，充足高质量的土地储备将支持集团未来几年的稳健发展。于2018年6月30日的现金余额约为874.2亿元；及有息负债余额较去年年底减少约95亿元，净有息负债率较去年年底下降约9.5个百分点。

Q&A：

Q：对总体市场的判断？19年会如何？

A：从16年10月我们就判断市场比较谨慎，目前看是对的。1）政府的调控会很坚决，超出大家预期，会持续比较长；2）在这种情况下，购买预期会发生变化。目前来看，市场预期已经开始发生变化，尤其是在三四线城市。我们对市场的预期一直悲观。从8月份来看，市场预期变化特别大，很多三四线城市快速冷却。

Q：文旅集团的规划？

A：一切都挺顺利的。现在开业的5家，目前来看运营情况还不错。明年开无锡、广州、昆明文旅城。我们觉得万达这个并购非常好，这相当于并购了一个TOP10的房地产公司，万达的体量很大。有人问为啥我们负债率降得慢？万达我们花了很多钱，去年7月负债了几百亿呢。万达的住宅销售特别好，问题在于限价。青岛的文旅，前3天有100万的人流，人挤人。这些文旅城，我们下一步要想办法做好运营，目前来看酒店运营的还不错，乐园还需要继续改善。也许再过5年，文旅板块占比就会提升。

Q：下半年和19年供货排布？对未来去化的看法和销售策略？公司表外的收入、负债等财务状况是什么样的？文旅项目何时会看到比较明显的收入贡献？

A：我先回答一个好回答的，文旅中住宅已经有贡献了。文旅持有物业贡献大利润的时间，需要5年左右，5亿、10亿就不算了。最后一个项目2021年开业。市场在变化，其实大家能力都差不多，但是这几年我们在节奏上踩对了。所有项目中，我们只有1-2个项目亏损。我们觉得现在市场的变化，对我们是好事。第一，我们的产品和品牌，这几年限价情况下，什么烂产品都能卖出去。但现在市场预期变化了，烂房子卖不出去了。最近几件，我们一直在坚持提升产品、服务占了很大便宜；第二是我们在一二线很多，现在三四线冷却的快，我们影响不是很大；第三是并购，我们口碑好，并购能力强。

我们销售一直很好，政府批多少我们就卖多少，基本上我们都赚钱了，只是有些时候挣得少。最近你看很多开发商业绩很好，那是16、17年卖的房子；等到19年、20年看今年卖的项目的情况，其实有些开发商是亏很多钱的。到2020、2021年地产公司的业绩会出现很大的分化。下一步，政府批多少，我们就卖多少，因为我们土地有优势，我们相对灵活。

这几年我们的优势就是对市场判断是对的，节奏是准的，执行得比较坚决。我们现在拿地标准很高，上半年拿了3000万平，虽然权益少，但是别人拿地别人出钱。别人出钱，利润达到10%就够了，因为我们自己不出钱。下一步还会坚决地跟着市场去做，大家都想随行就市，但是并不是都可以随行就市。我们从2016年10月份以后，其实就对市场的判断比较严峻。另一方面，消费预期已经出现变化了。除了16年还在拿地之外，后来我们执行得很坚决。经过这几年我们在产品、业务布局、并购方面的优势为下一步、明年、后年的发展准备了很多。

我们项目做得好，人员也有优势，挖人挖不走。我们的产品会有大量开发商去学习，一个公司的地位两个指标衡量，有多少开发商住在你开发的小区里面，第二个指标是有多少人来跟你学习。

Q：今年1-7月融创土储还是在正增长，行业转冷后，还能否保持增长？未来行业集中度能到什么程度，行业格局是什么样的？未来3-5年战略目标？投资标准？净负债率下降的目标？IRR 持续50%的标准是否会持续？

A：现在市场的价格会快速分化。过去几年大公司占便宜，贷款容易。过去土储增长多少不是最重要，重要的是质量，拿地如果拿贵了就不太好。未来我们会看到前10、20、30进入快速分化、集中的阶段，但是市场份额到谁手中，还是很大不确定性的。今年股市不行、P2P 不行、传统行业也不行，但是再差的行业，龙头企业都活的挺好。这可能就是一个大趋势，再差的行业龙头企业都会活得很好，因为中国没有反垄断。有些公司会踏步、有些公司还会往前走，下一步分化会继续、集中度也会继续，但是最终是谁并不知道，再过两年会看的更清晰。

去年下半年投资标准是IRR>50%，净利润率大于15%。两个原因，收并购市场和公开市场热情都很高，公司的成本很高。我们会根据投资市场，也是会调整投资的标准，但整体我们会保持很高的投资标准，这是我们内部一贯的目标，要控制好自有资金的风险。

净负债率我们相信未来2-3年，会持续下降，净资产持续明显提升。未来2-3年是我们业绩释放的一个阶段。我们净负债、有息负债的水平，基本和年初持平略有下降，到了年底可能还是持平，但我们销售会上的更多。未来两三年，我们净负债率会持续下降，往后两年都是非常明显的下降。

Q：经济状况不好，房价会不会降，比如10%？

A：经济不好会影响任何行业，尤其是房地产。房地产市场红火跟市场上钱比较多，有很大关系。银行资金收紧对市场影响特别大，经济下行还是比较明显的。中美贸易战在短期内有没有结果，不知道。这么多年了，中国实体经济和通胀没那么快，都跟房价有关系。所以经济下行肯定对房地产特别有影响，批量和售价都有影响。8月开始市场快速冷却，但对我们来说，我们不看整体市场了，因为每个城市的差太多了。因为有的城市必然会调整，有的市场还是会保持热度。

现在中国房地产市场发展很不均衡，市场正常的时候要看产品、买地水平和看市场是否长远。在经济下行的时候，及时调整自己，而且需要看的长远，如果经济下行之后再调整是来不及的。对某些城市，房价可能会降10%很正常，但是我们不用担心。

我们现在的毛利水平即使受到市场大环境的冲击有所下滑，也有下滑空间也还在安全水平，这就是市场和风险控制能力。当然不是任何人都有这种风险控制能力，但是对我们来说，每天我们收到大量的信息让我们去买地，有的时候我直接筛选出去95%，剩下的拿给下面的人去操作，我们拿地的时候很严格的。我们抓住了2016年10月份的机会，体现出了对市场足够的前瞻性。我认为，国家对房地产行业的调控比任何人想现象得都要严格，过去上有政策下有政策。现在谁也不敢动了，形式会很严峻。对我们来说，今年是安全第一，投资标准要提高另外就是提高运营管理能力。其实我们企业能力很被认可，因为我们的项目管理的都很好，被市场认可。我们之前替别人管了很多项目，这段时间锻炼了不少的管理人员。绿城那几个赚钱的项目，都是我们当时给他们拿的。这些管理人员在外面成长、锻炼好了，回来之后就形成了很强的战斗力，帮助我们拓展市场。从去年开始，我们就开始调整内部的能力，在每个区域公司都有融创学院，针对各个层级进行大量的培训。我认为这个行业还是比较颠簸的，房地产市场有10几万亿市场，比全球汽车市场还大。

我们现在还进入了旅游，也是比较大的十几万亿的市场。房地产行业肯定一直会有颠簸的，国家、银行、百姓其实都在博弈。但这么大的行业一定会有很好的公司，未来会出现千亿利润的公司。现在大家就觉得地产行业赚的钱不是钱，再过5年，这个行业挣的钱会在投入其他产业，赚的钱也就是钱了。在这个行业里面，我们一直位于比较坚实的地方，挣了钱就买地。

现在市场里面不认钱，没关系，再过五年可能大家认为就没有那么大的风险了。现在有人担心我们流动性，那我劝你别买房地产，因为你不懂这个行业。在这个行业里面，销售量和负债的比例大于1就没有风险，我们现在销债比超过了1.5-2，基本上没什么风险。我们现在是批什么价格都赚钱，不用担心。

Q：重估收益今年占多少？非并表的收入和净利率大概是多少？融创的回款率是多少？是否有优化空间？目前分红率有20%+，未来分红率会不会提升？有没有回购的计划？

A：从整个公司来看，合作项目还是比较重要的方式。上半年拿地3000万平米，相比之前的权益比例下降了20个点左右。为什么会下降？因为前几年融资环境比较好拿地容易，现在我们就调整自己，吸收真正的股东和合作方，真正的引进股权投资的方式。

上半年结转了700多亿，并表了400多亿，我们的权益比例还是挺高的。我们的收入结构和利润结构还是不错的，上半年主要是三个影响因素，一是核心业务利润大概是50个亿，另外两个影响因素是收并购的付账率和会计政策的调整。我们有负商誉的评估，降低了不少毛利率，不考虑这块有34%。负商誉和投资性物业重估不一样，负商誉基本在2-3年就完全变现了，所以上半年你看到我们有43亿的负商誉摊销。

关于分红，我们对20%这个比例保持的很好，未来几年可以用于分红的利润会越来越高，所以分红的绝对值会大幅度提升。半年报里也披露了，现在管理层已经回购了10亿港币，董事会批了5%，后续我们会继续回购。

关于回款率，我们上半年1915亿合同销售，回款1700亿，水平接近90%。

Q：如果房价下降10%，融创的利润敏感度怎么样？

A：我们现在土地成本加上重估后，大概4400元，我们均价一万六七。售价再怎么变化，对我们的影响不大，售价下降1000元，也就影响净利润率1%，因为上面都是税。

Q：未来几年能赚500亿的利润，在杠杆率下降来后，孙总打算怎么发展？

A：不能按照目前我们有3万亿货值，就能卖5年来算，因为我们是永续的。我们上半年还以很低的价格拿到了3000万平米，权益接近2000亿的土地。我们一边在卖，一边也在买。今年买地花了很少钱，花了2000亿也卖了2000亿。其实我们没消耗多少土地，地产行业是一个永续行业。下一步，我们会逐渐持有一些其他的东西，比如目前持有的文旅产业。

现在的资产很贵，但是随着公司能力变强，我们也会去谈去持有更多的东西比如商业和股权等等。很多人都觉得，3000亿卖完了怎么办，但其实在这过程中还能买到好地。上半年买了2900万平米，其中一半是持有权益的，这些土地的质量和价格、IRR 都很好，所以机会在未来5-10年还会有的。未来因为规模变大了，销售额增长率方面可能会有所下降，但是利润增长是必然的，因为利润会逐渐释放。我们以现在的能力，保持规模，问题是不大的。

Q：融创拿地时机把握的很好，孙总对下半年拿地的预测？收并购方面会有新的机会吗？

A：现在土地市场还是很贵，不便宜。为什么流派，是因为政府起拍价格每次都很高。融创面临的机会很多，所以选择就比较大，但是如果在土地市场上下大手段还是会吃亏。土地市场可能会下降，但也不知道，因为现在土地价格也没有下降。很难说怎么去看待土地价格，但我们对每个城市、每个项目还是可以很好的判断。我们现在在很多城市已经是主场了，比如重庆、成都、青岛、西安、郑州，最起码有20-30个城市已经是主场了，在主场里很难判断错。我们有很好的判断经验，基本上一报价我们就能知道项目划不划的来。有些城市热度下降了，有些城市热度下不来，要看当地城市的库存情况，现在很多库存很低。

Q：目前很多房地产公司在布局汽车产业的赛道，融创也进入了文旅产业，孙总觉得未来除了还有哪些其他产业值得进入？

A：我们选择的大赛道是文旅，我们已经是文旅行业里比较大的参与者了。文旅行业进入门槛很高，我们在万达项目里整体投入了2600亿，谁还能投这么多钱？我们还在看医疗、教育项目，但现在估值还是偏贵，会比较谨慎。我们看好消费升级这一赛道。至于新能源汽车行业竞争很激烈，我们肯定不参与，也不看好。电动车技术其实100年前通用就有了，现在谈技术，我觉得没什么技术但是这个行业竞争非常激烈。

任何一个国家，消费升级、消费降级都是同时进行的而且都有生意做。但我们坚定不移做消费升级的赛道，比如文旅、医疗、教育、文化，这些都是和房地产有关的，都是“房地产+”的范畴而不是“+房地产”。比如教育，很多人说教育+房地产，但是教育根本加不起房地产，是房地产+教育。所以，我们会选择跟房地产相关的消费升级的大赛道。现在很多项目，用常识说贵的邪乎。

关于投资方面，我们会聚焦主业，新的投资收的很紧基本都停了，现在形势变化还是挺快的。比如美国中期大选等等这些因素其实也看不到清楚，但我们还是多看、多关注，但是多看少动或者多看不动。（供稿/白万剑）