瑞声科技（02018）：以差异化战略迎接明年创新周期

本文来源于微信公众号“国信海外观察”，作者为分析师王学恒、何立中。

内容摘要

最近2年的创新以外观为主，9月发布的3款iphone创新也不尽人意。手机的数字/模拟信号和人的感官之间还不能实时地精准转化，从视觉听觉味觉触觉入手提升人机交互体验，声学、光学、触控部件的小创新还有很大的空间。

瑞声科技的声学、触控、光学WLG是2019年创新先锋

手机创新进入瓶颈后，零部件龙头供应商才有能力创新，瑞声的SLS方案、屏幕发声激励器、Hifi立体声、线性触控马达、WLG光学镜头领先市场。瑞声在2010年收购日本的Kaleido获得WLG晶圆级玻璃技术。塑料镜头进入7P结构后升级放缓竞争差距缩小，给瑞声在塑料镜头领域的竞争机会。

弱市看内功拼核心竞争力：技术储备、现代化管理、垂直整合

强市中比拼速度，弱市中比拼实力，瑞声有三大核心竞争力：一是通过早期投资收购和南京大学产学研转化，技术储备可以从容应对市场创新需求；二是对上游原材料的垂直整合能力，公司有能力低成本竞争；三是公司创始人从上市开始引入外部资本、外部聘请高管，从家族企业转型现代化管理企业。

追求技术升级提升用户体验的差异化战略适合存量手机市场

在手机销量增速放缓背景下，低价的成本战略不再有效。瑞声追求基于技术平台的用户体验来提升差异化的战略有利于人机交互小创新，从而满足用户换机需求。未来随着SLS、基于电磁技术的激励器和步进马达、玻塑混合镜头、3D玻璃技术、屏幕发声最激励器方案等新技术提升，公司差异化战略带来的优势更加明显，公司追求高毛利的高端配件战略才能在存量市场脱颖而出。

公司合理估值105.5港元

预计2018~2020年收入分别为223.62亿元/284.24亿元/357.78亿元，增速分别为5.9%/27.1%/25.9%；净利润分别为50.19亿元/69.9亿元/88.99亿元，增速-5.7%/39.3%/27.3%，对应EPS为4.11元/5.72元/7.28元；股价(20180914)对应2018 ~2020市盈率分别17.5倍/12.5倍/9.8倍。给予2018行业平均市盈率22.4倍，对应目标价105.5港元，维持“增持”评级。

风险提示

第一，智能手机出货量低于预期，导致公司声学、光学业务增长不及预期；第二，新竞争者进入抢占公司声学、触控马达市场，导致公司毛利率降低。

投资摘要

估值与投资建议

2018年9月14日收盘价对应2018年市盈率为17.5倍，我们给予瑞声科技2018行业平均市盈率估值22.4倍，对应目标价105.5港元，持“增持”评级。

核心假设或逻辑

1、 声学：在SLS技术带动下的产品升级，2018年将继续应用于其他安卓旗舰机型，并尝试向智能音箱、AR/VR及汽车行业推广SLS技术产品，声学部分将增长10%。

2、 触控马达和射频：由于安卓智能手机采用触控马达ASP较低，触控马达和射频业务整体下降-4%。

3、 光学：2018年底塑料镜头产能达到3000万只/月，晶圆级玻璃（WLG）技术的混合镜头产能达到500万只/月。预计今年光学增速达到230%以上。

4、 MEMS麦克风增速达到25%以上，增长动力主要来自MEMS麦克风在智能硬件领域采用量的提升，以及MEMS die自给率提升。

5、 瑞声主要供应A客户的高端手机，占比在60%~70%之间，由于大客户LCD版的手机配置相对较低，例如后置摄像头只有1个，LCD版的手机销量占比低于2018年9月发布的3款手机总销量的50%。

6、 2019年开始，各大手机厂商进入新创新周期，声学、触控、光学零部件技术升级、产品更新，龙头供应链厂商毛利率和收入增速均恢复高增长。

与市场预期的差异之处

1） 市场认为智能手机市场整体进入弱市，供应链企业都受到影响；我们认为在弱市阶段比拼内功看核心竞争力，瑞声的技术储备、现代化管理、垂直整合是三大核心竞争力。

2） 市场认为竞争对手以低价抢夺市场份额，我们认为弱市阶段低价的成本战略不再有效。瑞声追求基于技术平台的用户体验的提升差异化战略有利于人机交互小创新从而才能满足用户换机需求。公司差异化战略带来的优势更加明显，公司追求高毛利的高端配件战略才能在存量市场脱颖而出。

3） 市场认为光学镜头市场被大立光、舜宇光学垄断，后来者没有机会。我们认为随着塑料镜头进入7P结构之后升级放缓竞争差距缩小，给予瑞声科技在塑料镜头领域的竞争机会。镜头龙头大立光在玻璃镜头布局落后，而瑞声科技在2010年就通过收购日本的Kaleido获得了WLG晶圆级玻璃生产技术，这给予瑞声科技在玻璃镜头领域的机会。

4） 市场认为智能手机进入瓶颈期，我们认为从2019年开始智能手机厂商为了抢夺市场份额，将推动新一轮智能手机创新，声学、触控、光学供应链公司相应收益。

股价变化的催化因素

大客户OLED手机销量超预期，LCD款手机销量低于预期；安卓手机声学、触控升级加快；WLG镜头产能超预期扩大。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，全球高端品牌智能手机出货量增速低于预期，导致公司声学、玻璃镜头等业务增长不及预期；第二，其他新竞争者进入抢占公司市场。

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核心竞争力一：现代化管理的平台型企业

从家族企业向现代科技企业转型升级

瑞声科技在2005年香港上市之前，对公司原来的传统民营企业组织结构进行了彻底改造。

第一步，家族成员退出经营层；

第二步，引入GGV纪源资本等风险投资；

第三步，聘请前新加坡航空公司董事长、Singapore Telecom Group董事长许文辉为董事会主席。聘请前摩托罗拉天津公司器件产品部董事总经理及摩托罗拉台湾公司个人通讯部总经理杜光洋担任运营总监。

管理架构和专业流程的建立，对传统的中国制造十分重要，新管理层的引入，让潘政民能更专注于技术路径选择和商业模式改造，从此开始瑞声的专业流程的建立，给后来瑞声声学扩大规模打下基础，在成本控制上也受益匪浅。

从此瑞声由一家常州家族企业，开始向全球一流现代科技企业迈进。

股权结构长期稳定创始人控股

潘政民任公司执行董事兼行政总裁，为1993年成立集团之创办人之一，负责策略指导及领导工作，并且制订及执行本集团之策略目标与业务计划。其具体职责是监察及统筹销售、市场推广、技术研发、生产。

潘政民先生及其亲属总计持有公司 40.34%的股权。潘先生现年49岁，年富力强正是干事业的黄金时期。

核心竞争力二：垂直整合发挥成本优势

整合上游产业资源降低原材料成本

歌尔股份的73.82%的营业成本来自直接原材料，原材料自给占比较小。瑞声科技在原材料自给方面有优势，原材料自给程度可以接近50%。

瑞声科技不仅投资在先进材料研究、产品设计及累积知识产权组合，同时对制造自动化产线做出重大投资，垂直整合发挥平台效应，以达到行业领先水平的制造效率，这是公司保持良好毛利率的基础。

瑞声科技共有7个生产基地分布在中国和越南，拥有先进的全自动生产设备及检测仪器，垂直整合制造过程，所有工序全部内部完成，以快速的反应和严格的质量管理适应不断变化的客户需求，使瑞声科技的产品更具成本优势

超前布局拓展下游需求

瑞声科技自1993年成立以来，瑞声的每次突破都是在旧产品没有达到饱和之前就谋求新的产品布局。公司的战略追求的是通过技术升级带来新产品的渗透率的提高和单价的提升。

1996设立美国公司，使得有近距离接触摩托罗拉机会。1997为摩托罗拉开发手机用讯响器，1998年开始批量交货给摩托罗拉。2002年在美国/南京/深圳三地设研发中心，为后续新产品研发做好准备。2005年香港IPO，改造家族企业结构向现代科技企业转变。2009年通过收购扩展业务到手机光学镜片，2010年成为苹果供应商。2013年全面开展天线、NFC、无线充电等业务。2015年收购全部Kaleido股权，全面进军晶圆级玻璃镜片。

公司注重外部并购，把握先进产业和技术，前瞻性地做自己的品类拓展，围绕消费电子纵向拓展。通过收购进入MEMS、光学镜片等领域。

通过收购这些小而领先的初创型公司，可以保持瑞声科技在微型声学技术的领先地位，同时借助现有的技术平台和客户基础，向其他产业如触摸及成像领域扩展。

成本优势显现，人均净利润领先同行

我们从同类公司的毛利率比较看出，瑞声科技的毛利率一直高于歌尔股份、美律（立讯）、楼氏电子，这是公司垂直化整合、生产自动化的数据体现。

另外，公司的人均营业收入在员工人数逐年增加的情况下，还能保持增长，这又应证了公司的垂直整合、注重先进技术、先进材料研究的内在优势。

核心竞争力三：技术储备丰富确保未来成长

借力南京大学声学产学研转化，从获取摩托罗拉第一桶金

瑞声科技从1997年开始和南京大学合作进行产学研转化，校企合作频繁深入，1997年摩托罗拉的微型扬声器就是南京大学著名声学家、有源噪声控制研究的开创者沙家正教授请协助公司开发，1998年瑞声成为摩托罗拉微型声学器件的主要供应商，赚取第一桶金。

南京大学声学实力强劲，是国内唯一的声学本科专业和国家重点学科，声学研究所始建1954年，由魏荣爵教授（院士）创建的国内首个声学教研室发展而来，目前南京大学声学研究所有近代声学教育部重点实验室，张淑仪一名院士。

技术储备充足确保中长期增长

瑞声科技注重前沿技术储备，除了持续开发自主知识产权带来的内生增长以外，公司透过投资、合并、收购加强自身技术组合。公司在2008年年报里面就专门提出“致力从世界各地物色可进一步扩阔及强化本公司现有的技术基础的合适的公司及技术投资目标。”

瑞声科技从声学器件起家，但是我们从下图所示的公司历年技术储备看出，瑞声科技在声学技术之外储备了很多其他技术，从技术储备角度看，瑞声科技是一家综合性的、平台化的科技公司。从技术储备看，公司可保持中长期增长，抵御行业周期波动能力强大。

2017年公司完成全资收购的瑞声新能源发展（常州）公司，正在研发新能源电池技术，目前处于电池研发阶段，未来有望成为公司新增长点。

非声学产品构成逐渐增多

公司目前产品构成如下（3D玻璃+金属中框、射频调制器暂未大规模出货）：

2019年开启5G时代人机交互新征程

企业从市场驱动转入创新驱动阶段

在一个产业从无到有的发展过程中，业内的企业发展分为三段：市场驱动发展、领导力驱动发展和创新驱动发展。以智能手机市场为例：

2007~2015年，市场驱动发展阶段，也就是红利驱动，此阶段是市场需求自身增长，产业中的企业享受市场普及率提升带来的增长红利。例如从2007年开始的智能手机产业链，无论是智能手机终端厂商还是零部件供应链厂商，都享受了智能手机普及换代带来的黄金十年。

但是，进入2016年全球智能手机出货量增速降到个位数，2017年增速较2016年增速更是减半，市场驱动已经失效。

2016~2018年，领导力驱动发展，通过管理运营、内部组织结构、业务结构的调整提升毛利润率和净利润率。以11家苹果供应链上的中国公司为例，2018年之前，毛利率和净利润率都是呈现上升趋势。到了2018年上半年毛利润率和净利润都出现明显下降。这就说明，在市场驱动的红利结束之后，2016~2017年，产业链上的公司通过管理运营、组织结构、业务调整等提升整体运营效率的手段已经不再有效。

2019年起，市场驱动和领导力驱动不再有效，手机产业链进入创新驱动发展阶段，需要通过技术创新创造新产品、提升利润率和收入增长。

近两年创新聚焦外观尺寸，人机交互体验欠缺

以iPhone为标志的智能手机问世到现在，经过十年以上的创新迭代，智能手机的重大创新已经进入瓶颈期。最近2年的大创新主要是外观为主，例如屏幕的尺寸。2018年9月12日发布的3款iphone，相比2017年的iphoneX除了屏幕尺寸外，没有震撼性的大创新，只是在双卡、外观颜色方面。

提高人机交互需从视觉听觉味觉触觉入手

从人对外信息感知的渠道来看，获取信息量大小和重要性依次为视觉、听觉、味觉(嗅觉)、触觉。把智能手机看成一个传感器对应零部件光学、声学、味道传感器、马达外壳。

通过零部件创新提升人机交互体验和效率

但是，从人与手机的交互来说，智能手机的数字信号和人的模拟信号之间要实时精转化。外界输入手机的模拟信号要精准地转化成手机能够处理的数字信号，手机处理后的数字信号要很好地转换成人体能感应的模拟信号。从此角度看，手机零部件的小创新还有很大的空间，例如达到零失真的声音、图像。而这些需要通过零部件的创新来提高人机交互体验。当机器对语音识别率达到99%以上时候，大规模的应用才会出现，而现在语音识别准确率还远低于99%。

瑞声的声学光学触控升级是5G智能终端必要条件

2018年9月14日，在中国电信智能终端技术论坛上中国电信市场部副总经理陆良军表示中国电信将在2018年9月开启5G原型机技术验证，首批计划推60台5G原型机；2019年3月发布5G测试用机，数量超过1200台；2019年Q3发布试商用机，通过端到端网络和业务测试的5G终端2500余台。

华为在上海世界移动大会上公布华为5G时间表，将于2019年3月30日推出基于独立组网（SA）的5G商用系统，将于2019年推出支持5G的自家芯片，并于2019年6月推出支持5G的智能手机。

5G时代，可以提供更快的网络、更低的时延、更多的连接终端，这些条件是人工智能、物联网运转起来的必要条件之一，是网络层面的条件。5G时代对智能终端硬件的要求也相应提高，更快的反应速度、更准确的声音、图像识别这些也是人工智能和物联网运转的必要条件。为达到这些条件，就需要对现有的器件升级，拥有技术的公司才能为5G时代的智能终端提供匹配的器件。

瑞声科技在声学、触控领域的线性马达绝对领先毋庸置疑，光学领域的WLG玻璃镜头工艺也是超前布局。已经全部收购的MEMS公司美国的wispry和新加坡的Mems Technolog将来有望在味觉（嗅觉）部分实现突破，在现有手机功能之上增加味道传感器。

声学升级带动平稳增长，确保声学市场份额和优势

扬声器（speaker）受话器（receiver）原理相似，通电线圈在磁场的作用下带动振膜震动产生声音。

从瑞声和歌尔的声学毛利率分拆看出，动圈器件的毛利率比MEMS麦克风和耳机高很多。因为歌尔股份的MEMS麦克风和耳机比重大，拉低了整体声学的毛利率。

2.自动化水平高。

瑞声科技在生产自动化领域积累很多，公司从2007年开始半自动化生产，2008年用全自动化和半自动化生产，公司一直在自动化生产方面投入很大。

2017年瑞声资本开支52.86亿元，增长27.8%。其中75%的资本开支投资于自动化产线升级及生产效率改善，致力于大幅度提升人均产值。瑞声长期投资于研发及智能化制造不同技术类别的高精密元器件，现已全面进入收获期。

3.上下游整合能力。

瑞声科技在原材料自给方面有优势，原材料自给程度可以接近50%。

歌尔股份的73.82%的营业成本来自直接原材料，原材料自给占比较小。

高效率研发投入确保市场份额和竞争优势

从研发投入看，瑞声科技和歌尔股份的投入相当，2017年研发投入分别为16.6亿元、17亿元，远高于美律和楼氏。

从研发投入看，瑞声和歌尔属于研发型企业。美律想要抢占声学市场只能从低端产品入手，且快速扩张的可能性很低。瑞声和歌尔可以凭借强大的研发投入用旧产品的降价对付美律的竞争。

从技术角度看，瑞声的技术领先歌尔，瑞声的超线性（SLS）声学解决方案，预计2018年推出第二代。屏幕发声领域的激励器方案效果好于传统受话器、压电陶瓷方案，随着瑞声自身技术迭代和下游客户应用迭代，在新技术方面的优势将更加明显，这是其他同行竞争者仅凭巨额研发投入，是不可能在短时间内企及的。

因为瑞声的技术领先，所以瑞声可以以旧技术和旧产品降价和其他竞争者竞争，所以美律在声学的竞争首先影响到的是歌尔股份的市场份额。从此判断，瑞声科技的声学市场份额会比较稳定。

2018年一季度超线性结构平台SLS获得客户应用于最新的旗舰机型，并已量产。预计SLS技术在2018年将继续应用于其他旗舰机型，公司已经开始向智能音箱、AR/VR及汽车行业推广SLS技术产品。

2018年一季度声学业务增速达到27%，远超公司整体业务增速，公司的声学业务在高效的研发投入和前瞻性的技术布局下，可以继续保持市场竞争优势。

SLS方案普及率明年达70%~80%

预计2018年下半年和2019年采用SLS方案的安卓智能手机将会越来越多，成为带动公司声学增长的主要动力。预计到2019年底，在70%~80%机型上普及公司的入门级SLS方案。

光学有望凭借玻璃镜头崛起

镜头产业链附加值高

从光学产业链看，由镜头、模组、VCM 马达、以及 CMOS 芯片组成，其中附加值最高的是镜头和芯片。镜头的需求在双摄像头、三摄像头、3D sensing的带动下，未来产能处于偏紧状态，行业景气度高、确定性强；行业处于量价齐升阶段。

玻璃镜头是光学市场的新星

玻璃镜头比塑料镜头具有三大优势：一是透光性好，二是体积小，三是耐热。

1) 玻璃镜头的光学特性优于塑料镜头，具有更好的透光性和折射率。

2) 玻璃镜头体积小，可以降低镜头的高度。有助于3Dsensing模组装入全屏智能手机的窄边，这一点尤其重要，因为智能手机上搭载的镜头模组越来越多。

3) 玻璃镜头的耐高温，在iphone X中应用的3Dsensing用激光准直镜头，由于激光温度高，普通塑料镜头的耐温低。未来手机后置3D sensing需要识别更遥远距离的物体，就需要更强的激光，更强的激光产生更大热量，从而催生玻璃镜头的需求。

玻璃镜头制造工艺有三种，分别是：1.模造成型、2.晶圆级光学元件WLO、3.晶圆级玻璃WLG。

模造成型法：

是利用玻璃随温度的升高粘滞度降低的特性，从本质上说是一种热加工方法。将已具雏形的玻璃初胚置于精密加工成型模具中，升高温度使玻璃软化，再由模具表面施压使玻璃受力变形分模取出，即可形成我们所需要的镜片形状。

WLO工艺：

晶圆级光学器件，是指晶元级镜头制造技术和工艺。与传统光学器件的加工技术不同，WLO工艺在整片玻璃晶元上，用半导体工艺批量复制加工镜头，多个镜头晶元压合在一起，然后切割成单颗镜头。

具有尺寸小、高度低、一致性好等特点。光学透镜间的位置精度达到nm级，是未来标准化的光学透镜组合的最佳选择。WLO工艺更加适合移动端消费电子设备。特别是在3D视觉发射端结构复杂的情况下，光学器件采用WLO工艺，可以有效缩减体积空间，同时器件的一致性好，光束质量高，采用半导体工艺在大规模量产之后具有成本优势。

iphoneX 3Dsensing上采用的是AMS公司旗下Heptagon的WLO晶圆级光学镜头。2009年瑞声科技投资Heptagon公司16.7%股份，2013年出售给AMS（总部位于奥地利格拉茨的奥地利微电子，是全球领先的高性能模拟IC设计者及制造商）。

WLG工艺：

使用纯玻璃材料，在高温下通过模具压制成型，光学性能好。可以在一片晶圆上一次压制成多个，具体数量取决于晶圆尺寸。

三种工艺各有优劣势，目前是模造采用较多，未来WLG工艺有望胜出。随着瑞声科技WLG工艺成熟、批量生产后成本降低，非常有希望被国际知名品牌手机厂商采用。

超前技术布局和声学生产积累是发展光学的条件

瑞声科技在光学镜头领域提前布局光学技术：2009年投资Heptagon（后出售）提前基础晶圆级玻璃工艺；2010年收购I.Square获得镜片设计能力；2010年收购丹麦公司Kaleido拥有WLG晶圆级玻璃生产能力。

同时，瑞声在声学领域二十多年的积累，拥有模具、自动化设计能力，可以为光学业务提供制造基础。

以上两点，是瑞声科技能够顺利进入光学领域，并且能够快速成长的充分条件。

WLG市场竞争格局未定后来者有机会

我们预计到2020年手机镜头出货量达到67.2亿，未来三年复合增长率达到21%。2020年手机镜头市场规模达到621亿元人民币，未来三年复合增长率达到17.3%。

从市场竞争格局看，随着塑料镜头进入7P结构之后升级放缓，塑料镜头的厂家竞争差距缩小，给予瑞声科技在塑料镜头领域的竞争机会。2018年三季度公司塑料镜头产能达到2500~3000万只/月。

从镜头技术发展看，相比较塑料镜头，玻璃镜头的优势明显。镜头龙头大立光在玻璃镜头布局落后，而瑞声科技在2010年就通过收购日本的Kaleido获得了WLG晶圆级玻璃生产技术，这给予瑞声科技在玻璃镜头领域的机会。

晶圆级玻璃（WLG）技术的混合镜头开发如期进行，公司2018年下半年产能预计500~1000万只/月。拥有独特光学性能及具微型形状的晶圆级玻璃技术的混合镜头解决方案，具备不同的感应设计及成像应用，在智能手机供应链生态圈持续广受高度关注。随着WLG良率提升成本下降，安卓手机也将大规模采用WLG玻璃来增加面部识别功能，以及未来在汽车等行业混合镜头解决方案也有市场。

线性触控马达进入安卓市场开辟新市场

线性触控马达替代转子马达

目前市场上主流的三大触觉反馈技术流派主要包括：偏转质量（ERM）、线性共振（LRA）、压电传动。其中偏转质量（ERM）由转子马达实现，算是比较成熟的技术，目前大部分的手机都是采用的该技术。但随着应用、游戏的要求提高，ERM已经没办法满足用户的最新需求，比如提供双向性的振动。

线性共振（LRA）由线形马达完成，是一个以线性运动形式运动的弹簧质量块，其优点是在运动过程中，会有方向感，同时面积更小。目前已得到许多新型手持设备厂商的广泛采用。

压电传动则由震动-电压转换器实现，这种传动器并非为马达型，它拥有更快的响应时间，更高的能效，并拥有比ERM和LRA都要小得多的体积。

随着智能手机全面屏的普及，以及其他智能终端触摸屏幕渗透率提升，触控马达市场增长加快，特别是以用户体验好的线性马达。由于线性马达响应速度快、方向性好越来越被手机厂商采用，未来将成为智能手机的标配。

2018年一季度安卓智能手机应用触控马达速度加快，特别是主打游戏的手机为了追求更好的用户体验，开始大规模采用触控马达，预计2018年会广泛应用于安卓智能手机。

高成本阻碍线性马达向安卓市场渗透

现阶段高昂的价格是阻碍线性马达大规模应用的重要因素，但是线性马达在振动模式、触觉反馈效果方面有巨大优势，使得其他手机厂商开始尝试使用。

目前大部分手机厂商用转子马达，高端手机采用线性马达。由于线性马达的价格高，国内一些安卓手机厂商选用转子马达或者Z向线性马达。在苹果手机带动下，线性马达作为新一代手机触控马达技术被手机厂商认可，小米6、一加5等采用线性马达。我们认为将来X向线性马达将成为手机主流选择，预计到2020年线性马达市场规模达到294亿元人民币，未来三年复合增速达到30%。

瑞声在线性马达有领先优势

瑞声科技在触控马达优势：一是接触早，二是原材料优势。

• 瑞声科技从2011年就开始做触控马达（当时名称：触觉振动器），公司在2011年年报中公布已将公司的产品范围拓展到触觉振动器等非声学器件。

• 触控马达原材料主要是陶瓷、磁性稀土、金属材料、塑料，公司在2009年就通过收购韩国的LTCC获得声学振动用的陶瓷技术。

线性马达性能好、技术壁垒高，掌握先发优势的公司将显著受益。线性马达制造流程复杂，加工工艺并不成熟，而且在尺寸、频率、装配位置和固定方法方面都要定制化开发。目前线性马达供应商并不多，主要有日本的Nidec、瑞声科技、三星机电、金龙机电、歌尔股份、立讯精密。

射频结构件受益音射频一体化

人均净利润领先同行

从人均净利润看，除了2017年瑞声科技和舜宇光学相当，其他年份都大幅领先舜宇光学、歌尔股份、立讯精密。

逐年增加的投资将在未来产生贡献

公司的资产负债率逐步上升，特别是2016年开始资产负债率超过40%，处于财务加杠杆的过程中。

在全社会去杠杆的环境中，公司逆向加杠杆，说明公司对所处行业的未来非常看好。公司的投资从2014年起逐步加大，过去几年的投资将为公司在未来产生贡献。

盈利预测与投资建议

我们对2018年的业务增长做如下假设：

1. 声学：在SLS技术带动下的产品升级，2018年将继续应用于其他旗舰机型，并尝试向智能音箱、AR/VR及汽车行业推广SLS技术产品，声学部分将增长10%。

2. 触控马达和射频：由于安卓智能手机采用触控马达ASP较低，触控马达和射频业务整体下降-4%。

3. 光学：2018年底塑料镜头产能达到3000万只/月，晶圆级玻璃（WLG）技术的混合镜头产能达到500万只/月。预计今年光学增速达到230%以上。

4. MEMS麦克风增速达到25%以上，增长动力主要来自MEMS麦克风在智能硬件领域采用量的提升，以及MEMS die自给率提升。

5. 瑞声主要供应A客户的高端手机，占比在60%~70%之间，由于大客户LCD版的手机配置相对较低，例如后置摄像头只有1个，LCD版的手机销量占比低于2018年9月发布的3款手机总销量的50%。

6. 2019年开始，各大手机厂商进入新创新周期，声学、触控、光学零部件技术升级、产品更新，龙头供应链厂商毛利率和收入增速均恢复高增长。

以此计算，2018年-2019年，公司的收入增长5.9%、27.1%达到223.62亿元、284.24亿元；净利润增长-5.7%、39.3%，分别达到50.19亿元、69.9亿元。

20180914日收盘价对应2018~2019年市盈率为17.5倍、12.5倍。

投资建议及估值

选取智能手机产业链中业务相近的5家公司市盈率估值比较，2018年行业平均市盈率22.4倍。根据前面业绩预测2018年9月14日收盘价对应2018年市盈率为17.5倍，此处我们给予瑞声科技2018行业平均市盈率估值22.4倍，对应目标价105.5港元，维持“增持”评级。

风险提示

第一，智能手机出货量低于预期，导致公司声学、光学业务增长不及预期；第二，新竞争者进入抢占公司声学、触控马达市场，导致公司毛利率降低。

（编辑：文文）