中金：美联储加息后 关注全球流动性拐点影响

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，作者为KevinLIU，原标题为《【中金海外策略】9月FOMC：如期再度加息、“缩表”进一步加快》。

在北京时间今天凌晨结束的美联储9月FOMC会议上，如市场所广泛预期，美联储决定再度加息25个基点，使联邦基金利率升至2～2.25%，这是年内第三次、也是自2015年底开启加息周期以来的第八次加息。由于市场对此次加息预期非常充分，因此在这一点上是没有意外的。

在对未来利率水平预测的“散点图”上，美联储维持2018年底2.375%、2019年底3.125%、2020年3.375%的预测不变，即对应2018年加息4次、2019年加息3次和2020年加息1次；但小幅上调了中长期利率水平至3%。此外，此次会议声明和美联储主席Powell在新闻发布会上继续对美国经济持积极看法，声明中除了删除“货币政策维持宽松”的措辞外，基本只字未变。

整体来看，由于此次会议传递出的各项信息均大体符合预期，因此虽然盘中有一些波动，但金融市场反应相对温和，美股三大指数小幅收跌，美债利率小幅回落，美元则基本持平。

针对此次议息会议本身及其对市场的潜在影响，我们点评如下：

会议内容：如期加息，12月大概率再度加息；上调经济预测

整体来看，此次FOMC会议不论是再度加息、还是维持2018年和未来加息路径不变、以及会议声明措辞都基本都符合预期，没有太多意外。更新后的经济数据上调了对今明两年美国GDP增长的预测，这与美国经济当前整体强劲的增长情况、以及Powell发言中的积极看法也基本一致。具体来看：

首先，加息25个基点。美联储此次决定再度加息25个基点，基准利率提升至2～2.25%，这是2015年底开启加息周期以来第8次加息，符合预期。

其次，利率“散点图”维持加息路径不变，但上调了中长期利率水平。在此次会议上，15位委员对于未来加息路径预测维持不变，即2018年底2.375%、2019年底3.125%、2020年3.375%，对应2018年加息4次、2019年加息3次和2020年加息1次。不过，此次美联储将中长期利率水平从6月的2.9%小幅上调至3%，这也是在经济持续向好、同时上调GDP预测后的必然结果。实际上，根据纽约联储的数据，当前扣除期限溢价（term premium）后的美债10年期利率真实水平已经升至3.5%左右，远高于美联储的上述预测。

因此，我们预计，未来整体利率中枢仍有上行空间，但可能更多是以短端利率上行更快也即期限利差进一步平坦化的形式；而长端利率则可能更多是以当前依然未负值的期限溢价收敛的形式实现。

再次，主要经济数据数据预测上，美联储此次再度上调了对于今明两年经济增长的预测（2018年为3.1% vs. 6月份预测的2.8%；2019年为2.5% vs. 6月份预测的2.4%）；同时小幅上调了2018年失业率的预测（3.7% vs. 6月份预测的3.8%），其他预测均维持不变，反映了美联储对短期美国经济更强的信心。

第四，整体声明删除“货币政策维持宽松”的措辞。对比8月份声明，此次会议除了删除“货币政策维持宽松”的措辞外，其他只字未变。这表明经过8次加息之后，在美联储看来，加息周期已经不再处于早中期、利率水平也已经不算低位。但Powell在随后的新闻发布会上表示，这一变化不代表联储的利率路径预期有任何改变，换言之，后续加息进程仍可能继续推进。

对资产价格影响：短期关注利率过快上行；中期看流动性拐点临近

从对市场和资产价格影响的角度，整体而言，由于此次会议变化不大而且基本符合预期，因此我们预计短期影响有限。具体而言，有以下几方面值得关注：

首先，关注市场利率如果继续过快上行可能带来的潜在扰动。近期美债利率再度快速上行，一度触及3.11%，为今年5月份以来的新高。利率中枢温和上行本身对市场的影响更多体现在对估值中枢的压制上，而这在盈利向好的背景下，未必会一定对市场产生直接剧烈影响，我们此前也测算10年期国债水平在达到3.5%之前，对市场影响相对不大。

但相比利率的绝对水平，变化速度同样重要。如果市场利率过快上行（即波动率大幅抬升），债券市场的波动率也可能会蔓延到其他资产，类似于今年2月市场波动的经验。实际上，由于近期上行较快，利率水平相对于历史区间的波动率一度超过均值上方1倍标准差，尽管这并不算极端高位，但仍需要关注后续的演变。

此外，此次会议由于同时上调了2018和2019年的GDP预测以及中长期利率水平，因此往前看利率中枢仍有上行空间，但可能依然以短端上行更快也即期限利差收窄的形式来实现。

不过短期内，参照历史经验，未来一段时间（12月再度加息前），美联储货币政策可能再度转为市场非主导变量。从预期兑现的角度，在未来一段时间、至少在12月份再度加息前，美联储货币政策可能边际上不再是一个市场的主导变量，因此前期来自这一层面的压力可能会阶段性缓解。

相比之下，贸易摩擦的进展、中期选举临近、以及其他政治事件的不确定性，都依然值得密切关注，并可能成为市场的主要波动源。

中长期而言，关注全球流动性拐点临近可能带来的影响。相比此次完全符合预期的加息，市场并没有给予过多关注的美联储另一项政策，即2017年10月开启的“缩表”进程今年10月之后也将再度“加码”，每月“缩表”上限将从400亿美元提高至500亿美元（300亿国债、200亿MBS与机构债）。与此相对应的是，欧央行和日本央行购买规模则明显缩减（例如欧央行在9月份刚刚结束的议息会议上已将每月QE购债规模从300亿欧元降低至150亿欧元、并将在今年底结束）。因此，加总来看，按照目前主要央行的变化节奏静态测算，全球主要发达央行通过QE购买所持有的证券资产总量可能在2018年底附近出现绝对水平的拐点。换言之，这意味着全球流动性“水位”自金融危机以来真正意义上的下降。

中长期来看，全球流动性拐点的临近将带来深远影响，例如债券类资产特别是MBS可能将继续承受压力；整体流动性环境收紧和利率中枢抬升，也不利于已经偏高的市场估值进一步扩张、特别是估值较高的板块；同时也会继续推高企业的融资成本。不过在这一过程中，今年以来，由于各个维度资金回流美国（如税改后美国跨国公司海外资金回流、二级市场资金回流美国股债、以及贸易政策导致的一部分产业资金回流等等）都延后了美国自身金融条件的收紧，但另一方面却也进一步由此加重了新兴市场的压力。

因此，往前看，随着宽松退出加速特别是全球流动性拐点的临近，债券资产和如果已经偏高的市场估值仍将会面临一定压力；而不同市场之间，在整体流动性大环境收紧的背景下，相对“增长差”和资产回报的吸引力可能是决定市场相对表现、资金流向、甚至汇率走势的关键所在。