新股前瞻|矿机巨擘比特大陆的AB面

实力打脸!

就在6天前，关于比特大陆中止IPO的消息漫天飞舞，一时间众说纷坛，“凉凉”的说法不绝于耳。比特大陆这边“人狠话不多”，9月26日晚间向港交所递交了招股说明书，申请主板上市，中金公司为独家保荐人，谣言顿时烟消云散。

有段子调侃，“币圈一天，人间一年”，说的就是数字货币在过去一段时期的价格剧烈波动，而大家熟知的比特大陆、嘉楠耘智、亿邦国际正好是世界排名前三的数字货币矿机生产商，囊括了全球九成以上的市场份额。随着走向公开市场，嘉楠耘智、亿邦国际业务的暴利被公众知晓，而作为行业龙头的比特大陆又有何精彩之处?神秘面纱随着招股书的刊登而被逐渐揭开。

矿机“霸主”进军AI芯片

比特大陆目前的核心业务为芯片设计，而芯片设计包括挖矿的ASIC芯片及AI ASIC芯片。挖矿ASIC芯片的开发始于2013年，比特大陆是加密货币行业首批推出基于ASIC芯片的比特币矿机公司之一。在此基础上，比特大陆不断对ASIC挖矿芯片更新升级，以适应挖矿越来越高的算力要求。

正是由于比特大陆无视数字货币的波动，不断升级挖机，使得公司在数字货币寒冬中养足了“一飞冲天”的气力。寒冬过后，市场上的矿机已寥寥无几，公司2015年推出蚂蚁矿机S7，一举奠定了比特大陆在全球矿机市场中的霸主地位。

此后，为了减轻业绩对比特币的依赖，比特大陆还设计了一系列包括挖掘比特币现金、以太币、莱特币、达世币等币种在内的矿机。2018年9月，比特大陆推出了最新款的7nm ASIC芯片，该芯片由台积电代工，工艺制程再上一个台阶，与之前的ASIC芯片相比，该芯片在计算性能及降低功耗方面均有显著提升。

虽然在挖机上取得了优势，但挖机业务与数字货币走势挂钩，存在较大的不确定性，为了实现业务的可持续性发展，比特大陆鉴于在ASIC芯片设计积累的成功经验以及AI ASIC的广阔前景，便决定将业务延伸至AI领域，设计开发用于云端计算的AI ASIC芯片。

2017年第二季度时，比特大陆推出了28纳米的AI BM1680芯片，用于云端训练及推断，2018年第一季度升级为BM1682系列。智通财经APP翻阅招股书得知，AI芯片BM1682在2018年度百度AI开发者大会上展现出了优越性能，并与百度最新的AI推断加速引擎有良好的兼容性，公司预计2018年第四季度将推出工艺制程为12nm的BM1684系列。

营收基本取决于矿机销售

基于核心的芯片设计，比特大陆展开了包括矿机销售、矿池运营、矿场服务、自营挖矿及其他的五项业务。

矿机销售主要是以蚂蚁矿机这个品牌出售公司研发设计的ASIC芯片矿机产品，从招股书所披露的信息来看，AI ASIC芯片目前或许仍用于挖机，而并非用于AI行业。公司的主要收入便来自于该业务。

矿池运营方面，公司目前主要经营两个矿池，即BTC.COM和蚂蚁矿池，据弗若斯特沙利文报告，这两个矿池按算力计是目前世界上最大及第二大的比特币矿池，比特大陆通常至多从矿池中收取所得总挖矿5%的回报。2017年时，该业务占公司总收入的1.3%。

为了更好的服务客户，比特大陆为用户提供了矿场服务，旷工可选择将矿机寄放于该公司的矿场，由技术人员操作及监督挖矿过程。截至2018年上半年，比特大陆共管理11个矿场，均位于国内。

比特大陆在卖挖机的同时，也开展自营挖矿业务。但由于数字货币价格的下跌，自营挖矿业务占公司收入的比重有所下滑，2017年上半年时，自营挖矿业务占总收入的比重为14.8%，今年上半年却仅有3.3%。

其他业务则是提供了免费的区块链浏览器，用户可搜索及浏览区块链资讯，增加会员，提升用户流量。

从分业务的数据上看，2018年上半年各项业务收入同比均大幅增长，按半年度比较并未有下滑趋势。不过，较为明显的是，公司收入向矿机销售业务高度聚集，矿机销售收入占总收入的94.3%。公司命脉还是握在了加密货币的手里。

靓丽业绩能否继续维系?

当加密货币市场良好时，比特大陆的暴利让人惊叹。2015至2017年期间，该公司收入、毛利及经调整溢利(剔除可换股可赎回优先股公允价值变动以及股权激励费用的影响)年复合增长率均超300%，至2018年上半年时，比特大陆仅用了半年时间，便赚了2017年全年的利润总和。

过去的靓丽业绩能否维系是投资的关键问题。2018年上半年，公司的毛利率由去年同期的48.7%下滑至36.2%，直接下跌12.5个百分点。造成毛利率下滑的主要原因，是矿机平均售价的降低以及存货减值拨备的大幅提升。

2017年时，矿机的平均售价为1333美元，但至2018年上半年，平均售价降至992美元，下降幅度超25%。由于部分矿机的预售价降至成本价以下，比特大陆今年上半年的存货减值拨备飙升至3.91亿美元，而2017年全年仅为1.39亿美元，翻了近三倍。

而在比特大陆的产品中，比重高达67%的S9矿机价格大幅下滑。据Morgan Stanley的数据显示，2017年底时，S9矿机的价格为6499美元，但至今年6月，价格骤降至649元。将近10倍的价差，让比特大陆损失惨重。

因此，2018年上半年看似业绩大幅增长，但这是在吃一季度的老底。腾讯科技曾报道称，2018年第一季度比特大陆的净利润达到了11亿美元，若该数据属实，那么与招股书披露的上半年净利润为7.42亿美元相比，今年二季度比特大陆亏损约3.58亿美元。躺着赚钱的日子一去不反复。

与此同时，比特大陆拥有较多的加密货币资产，该资产大部分由矿机销售所得，2015、2016、2017及2018年上半年，加密货币资产占公司总资产的比例分别为9.9%、25%、30.1%及28%。公司虽将加密货币以成本入账，但若加密货币价格持续下跌，比特大陆或将面临无法收回账面价值的风险。

新业务AI ASIC芯片助力甚微

就目前而言，影响比特大陆业绩最主要的因素是加密货币的价格，现在加密货币市场身处寒冬，为了打破窘境，公司要么开展新业务以减弱对加密货币的依赖，要么升级芯片，推出更节能，运算更快的芯片。

无论哪一条路，比特大陆的压力都不小。在AI ASIC芯片这个新业务上，公司推出了两款新品，但并未在AI行业规模化运用，而是用于挖机产品。开拓AI ASIC业务的“初心”是为了实现收入的多元化，以摆脱加密货币对于业绩的影响，但兜兜转转又回到了挖机业务，这不禁令人怀疑起了AI ASIC芯片短期内的存在意义。

在ASIC挖矿芯片的研发升级上，嘉楠耘智赶超的态势愈发强烈。早在8月8日时，嘉楠耘智便正式发布了全球首个7nm量产芯片，时间上领先于比特大陆。

事实上，自杨作兴离开比特大陆后，比特大陆芯片的研发便有所滞缓。比特大陆S7、S9矿机芯片均由杨作兴设计，杨作兴离开后，比特大陆在研发上投入了大量资金，耗费两年时间却未能实现实质性的突破，以致于被嘉楠耘智抢了“头筹”。

说到底，比特大陆目前还得看加密货币的脸色吃饭，若加密货币的价格再次下探，比特大陆将与加密货币形成“赛跑”，是加密货币价格跌的快还是芯片升级的速度快?这将给挖机产商造成更大的研发压力。

当下与2015年有些相似，加密货币再入寒冬，不同的是，经过两年的挖掘，目前挖币成本已不可同日而语，在AI芯片正待突围，挖矿芯片研发进度被反超的情况下，比特大陆能否再创奇迹?我们拭目以待。