内房股“融资大王”：旭辉(00884)高杠杆模式能赌赢3000亿吗?

当房地产大势充满不确定性，连最大规模之一的万科都坦言将“活下去”作为第一要素时，逆势扩张加杠杆这种对赌策略能否赢在未来?旭辉控股集团(00884)就是一个最佳案例。

9月26日，国际评级机构标普发布报告称，旭辉集团拟增发的2022年1月到期的优先债券，将不会影响该债券“B+”的评级。

标普将该债权评级定为比旭辉集团主体信用评级第一个级别的原因在于，该债券存在结构性后偿风险，偿还顺序位列公司资本结构中大量有抵押债务和子公司层面债务之后。

美元、港元、人民币各种债券 内房股中的“融资大王”

截至今年6月30日，旭辉集团约有330亿元人民币有抵押债务和160亿元人民币子公司层面无抵押债务(包括对合联营公司的担保)，两类债务在公司报告的总债务(包括对合联营公司的担保)中的占比达到约65%。

标普预计，旭辉集团会将增发所筹资金主要用于境外债务再融资，包括偿还将于2019年年初到期的28亿港元未到期可转换债券。

据智通财经APP观察，事实上，逆势加速融资，早已经成为旭辉今年发展的主旋律，把国内国外能用的融资渠道全部打通，某种意义上，旭辉堪称为内房股中的“融资大王”。

仅以9月份为例，旭辉融资的频繁程度可谓史上之最。9月27日，旭辉宣布，拟发行本金额为3亿美元的5.5%额外票据;9月21日，旭辉再称，公司接纳由集友银行有限公司授出一项为期三年不超过3亿港元的定期贷款融资的贷款函件;9月20日，旭辉宣布，其2020年到期的10亿7.75%优先票据已获联交所批准，上市及买卖预期将于9月21日生效;9月20日，旭辉称，完成公开发行2018年第二期境内公司债券;该债券规模为8.75亿元，发行的票面利率为6.39%;9月16日，根据上海证券交易所信息显示，旭辉拟向合格投资者公开发行2018年公司债券(第二期)，发行规模为不超过9.95亿元。

把时间拉长到今年全年，据智通财经APP统计，旭辉目前总融资额超过200亿人民币，涉及美元债务、港元债券以及国内债券，以国内债券为例，7月4日，旭辉宣布，在中国公开发行的不超过34.95亿元的境内公司债券获批;8月8日，旭辉再称，其已成功发行2018年第一期小公募公司债券，发行规模为25亿元，发行利率5.46%。

而据智通财经APP查询发现，旭辉融资周期大都为短期三年内，这其中很多又属于债务偿还。

高负债加杠杆模式 小目标3000亿

在业内看来，高频繁的债务融资发展模式，一定程度上是旭辉近两年快速实现弯道超车的关键。“这有利有弊，利的方面是公司销售跟得上，公司规模很快做大，弊的方面是公司负债率快速上升，且当下拿这么多地，未来市场环境如何，是否受调控影响大，很难确定。”国泰君安一位分析师9月28日告诉智通财经APP。

按今年旭辉1400亿销售目标，今年前8个月，公司实现合约销售额917亿元人民币，标普认为，其将稳步实现全年1400亿元人民币的销售目标。

而根据旭辉中报显示，上半年公司的净负债率由2017年底的50.9%上升到72%;净负债为314.62亿元，总债务为705.6亿元。、同时，目前旭辉还有于一年内到期的银行及其他借款约91亿元，以及于一年内到期的公司债券约36亿元。今年10月份，将有一笔35亿的公募到期;在融资成本上，银行及其他借款利息开支的部分是2017年的近两倍，优先票据本地性开支也有所增加。

如果从更长的时间周期来观察，旭辉的负债额基本上每年都会大幅度飙升。从2013年到2017年，旭辉集团负债总额分别为299.51亿元、319.56亿元、521.69亿元、711.97亿元、1174.87亿元，资产负债率分别为76.59%、73.40%、77.34%、80.47%、77.42%。而这5年旭辉的经营活动现金流量净额分别为29.88亿元、11.53亿元、42.54亿元、39.58亿元、55.96亿元。

负债高额的同时，是支撑现实土地市场的狂飙猛进。今年上半年，旭辉集团拿地金额达到 367 亿元，超过恒大，排列行业第七。按公司计划，2018 年至少会投入 700 亿元资金用以增加土地储备，并扩大在全国各地的布局。

高杠杆快周转模式下的旭辉，为此在去年提出了，到2021年要实现3000亿元，年复合增长率40%。

房地产的冬季 活下去容易吗?

但调控下的房地产市场走势何去何从?无疑将深度影响旭辉与所有房企。至少目前看，市场的方向标很不乐观。比如，万科董事局主席郁亮的内部讲话，被广为流传，地产圈内圈外普遍感受到阵阵寒意。

这是万科首次明确提出要“活下去”，而现实来看，这并非虚言。万科投资者关系总监赵旭翔在9月7日披露，7月份万科的去化率为51%，而8月份仅为47%。与上半年55%-65%的去化率水平相比，这样的销售情况可以说是更为严峻。

赵旭翔解释称，低去化率是的主要原因是万科在一二线城市的600多个项目都面临着较大的调控压力。受限购限贷等因素的影响，即使开工推盘都顺利进行，最终销售情况可能也不理想。如果调控政策没有放松，那么销售难度可能还会逐渐加大，去化的难度也会不断提高。

同一时间，一些地方更是传出将取消“预售证”。虽然被监管层辟谣，但房地产市场的前景整体上弥漫着一种寒冬的萧瑟。

很显然，如果房地产市场步入下行通道，旭辉的模式是否能持续下去?值得关注。