中国宏桥(01378)和俄铝(00486)中报对比，有许多数据你可能想象不到(系列一)

本文节选自“高处看海”的雪球原创专栏，作者持有中国宏桥股票，文中观点不代表智通财经观点。

中国宏桥(01378)和俄铝(00486)的中报对比，第一回合：资产负债表的分析和对比。

一.非流动资产和股东应占权益重估

根据宏桥2018年中报23页的记载，账面非流动资产总值882.04亿。看过我文章的朋友都知道，宏桥的单位产能投资成本明显低于其他上市公司，若采用重置法，账面价值会增加200-300亿。为了涨他人的威风，灭自己的志气，今天这块老高就不算了。但是大家都知道，因为电解铝行业的供给侧改革，宏桥在手的646万吨电解铝指标，如今已经成为炙手可热的稀缺资源。

按公允价值法，最近的电解铝指标转让价格有两个，一个是去年兖矿转给内蒙创新，吨铝指标成交价过万元，二是今年神火股份吨铝指标作价6000元，在云南文山州成立合资企业。这次交易神火股份为了获取云南的低价水电资源，所以才忍痛折价转让指标。为了让对手心服口服，宏桥的电解铝指标也折价重估，即便如此，即可增加非流动资产价值387.6亿元(646万*6000)。去掉老高看不上眼的商誉7.57亿，无形资产0.1亿(数量小，没细看)，非流动资产价值可增加379.93亿，重估股东权益增加到948.51亿(568.58+379.93)。

根据俄罗斯铝业36页的记载，账面非流动资产价值111.29亿美元。同样采用公允价值的重估办法，截至本年6月30日，俄铝持有Norilsk Nicke股份的市场价值为79.98亿美元，减去当时账面价值34.74亿美元，非流动资产重估价值可增加45.24亿美元，同样去掉老高看不上的无形资产24.51亿美元(主要是商誉)，实际重估非流动资产增加20.73亿美元，权益总额也因此达到了70.01(49.28+20.73)亿美元。

分项对比结果：经过汇率换算后，从重估净资产规模来看，宏桥大约是俄铝的2倍，这一点宏桥完胜。

二.资产结构对比

资产结构对比，即各项分类资产占总资产的百分比，例如应收账款占比，库存商品占比，现金占比等，因篇幅有限，这里就不一一对比了，老高今天挑个自认为最重要的，就是生产性资产占比，做一下对比。

中国宏桥23页资产负债表记载的生产性资产有两项，固定资产782.92亿，预付租赁款45.97亿，合计828.89亿，除以总资产1659.96(882.04+777.92)，生产性资产占比50%，对于一个重资产行业来讲，这个比值并不算高。

俄罗斯铝业中报资产负债表的记载，生产性资产只有固定资产43.53亿美元这一项，除以总资产161.62亿，生产性资产占比仅有27%。在一个重资产行业，俄铝是靠啥“非常手段”实现轻资产的，老高这里先不揭晓答案，埋个伏笔。

大项对比：俄铝完胜?

三.周转能力对比

1.应收账款周转天数

宏桥中报第10页，直接给出了数字，宏桥的应收账款周转天数为9天。

应收账款周转率=营业收入*(1+增值税率)/(期初应收+期末应收)*2。简便起见，这里的营业收入用上半年营收的2倍代替(下同)。关于俄铝的增值税率，老高手边缺乏资料，以偏袒俄铝的角度，按20%计算吧。代入公式，49.97*2(1+20%)/(10.95+10.05)*2=11.42,应收周转天数32天(365/11.42)。

小项对比：俄铝的周转天数是宏桥的3.6倍，应收账款周转能力差了一大截。

2.库存商品周转率

宏桥中报第10页，直接给出了数字，宏桥的存货周转天数为78天。

库存商品周转率=销售成本/(期初库存+期末库存)*2，简便起见，这里的销售成本用上半年的2倍代替。代入公式，36.04*2/(28.80+24.14)*2=2.72,俄铝库存周转天数134天(365/2.72)。

小项对比：宏桥优势明显。

3.应付账款周转率

这项比率宏桥中报没有给出，应付账款周转率=营业收入*(1+增值税率)/(期初应付+期末应付)*2，代入公式，443.27*2*(1+16%)/(142.94+160.6)*2=6.77，应付周转天数54天(365/6.77)。

按老高一贯做法，继续偏袒俄铝，增值税率设定为20%，代入公式，49.97*2*(1+20%)/(16.52+16.58)*2=7.25,应付周转天数50天(365/7.25)。

小项对比：俄铝有一丢丢优势。

4. 总资产周转率

这项比率宏桥中报也没有给出，总资产周转率=营业收入/(期初总资产+期末总资产)*2，代入公式443.27*2/(1659.96+1586.85)*2=0.55。

同理，俄铝数据代入，49.97*2/(161.62+157.74)*2=0.63。

有看官不耐烦了，杜邦分析我们都懂，老高你不直接切入主题，专去抠那些没用的细节，该不会是为宏桥找台阶下吧?

老高这里不做解释，只是说一句，明明宏桥多个小项数据宏桥遥遥领先，为何在最关键的总资产周转率上却掉了链子?(这可能是个包袱)

大项对比：俄铝胜出?

四.杠杆系数对比

按杜邦分析方法，杠杆系数=总资产/净资产，代入后，宏桥的杠杆水系数为2.92(1659.96/568.58)，俄铝的杠杆系数为(161.62/49.28)为3.3。

其实，在我看来，靠杠杆维系的高利润不可持续，高杠杆从来都不是获胜的优势，甚至会成为债务危机爆发的导火索。

分项对比：宏桥微微占优。

五.负债水平和偿债能力对比

现有资产偿还负债的能力对比

1. 有息负债总额对比

截至2018年6月30日，宏桥银行贷款284.29亿，短期票据40亿，中期票据及担保债券413.15亿，担保票据29.52亿，可转换债16.3亿，实际有息负债783.26亿。减去现金及等价物365.48亿，受限银行存款14.27亿，净有息负债403.51亿。

截至2018年6月30日，俄铝有息负债为85.2亿美元(77.53+7.67)，减去现金及现金等价物6.45亿美元，净有息负债78.75亿美元。

小项对比：在营收和净资产体量明显高于俄铝的前提下，宏桥的净有息负债规模58.74亿美元(403.51/6.87)，大大低于俄铝，这个优势绝对不是一点点。

2. 净有息负债率对比

净有息负债/总资产，代入后，宏桥的有息负债率为403.51/1659.96=24.3%。

俄铝的净有息负债率为78.75/161.62=48.7%，与俄铝给出的52.7%略有出入，也许本人的财务水平有限，望精通财务的大神予以斧正。

小项对比：从资产安全的角度来讲，宏桥完胜。

3. 流动比例和速动比例对比

显而易见，两家偿还短期负债能力都没有问题，且容老高偷个懒吧。

利润和现金流偿债能力对比

任何一个债主借钱时，看中的是企业的利润和现金流，除非万不得已，没有哪个银行和机构愿意通过变卖欠款人的资产来回收债务(银行借款的目的就是为了源源不断地获取利息)。从这个角度来说，利润和现金流对利息的保障就显得尤为关键了。因时间有限，一些财务知识点老高无法展开介绍，直接告诉大家，两个最重要的指标就是EBITDA保障系数和经营现金流保障系数。

4.EBITDA保障系数

EBITDA即息税折旧摊销前利润，宏桥中期毛利润为65.11亿，减去销售费用0.97亿和行政费用15.99亿，加上其它收入10.47亿，折旧36.48亿，汇兑亏损4.29亿，加上分占联营公司利润3.24亿，合计102.63亿。

宏桥的利息保障系数为5.2倍(102.63/19.83)。

俄铝中报直接给出了这项数据，利息保障系数为5.4倍。

小项对比：俄铝略占优势。

5.经营现金流保障系数(经营现金流/净财务支出)

宏桥为2.96倍(58.77/19.83)

俄铝财务收入1.16亿美元，财务支出3.46亿美元，净支出2.3亿美元，现金流保证系数为1.74倍(4/2.3)。

小项对比：宏桥胜出。

大项结论：从财务安全的角度来看，不论是现有资产对有息负债的保证，还是利润和现金流对利息的保证，宏桥都要稳健得多。

资产负债表的五大项内容，宏桥在净资产规模和偿债能力两项毫无争议完胜，另一项杠杆系数相差无几，其实也不重要，在资产结构和周转能力方面好像俄铝占优，但有好多问题扑朔迷离。(编辑：刘瑞)

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