重农行(03618)的春天在哪里？

本文来自微信公众号“云蒙投资”，作者为云蒙。

证监会主席刘士余说春天已经不远了，我们也希望这个冬天能活着熬过去。上周五证监会披露了重庆农村商业银行更新后的招股书说明书，我们此前也分析过这家银行的投资价值，其创造了我们评分系统的最高纪录，据说春天要来了，我们想看看这家银行的春夏秋冬，说点看法，欢迎大家一起探讨。

1、A股上市将会是明媚的春天吗？上周五晚间，证监会官网披露了重庆农村商业银行更新后的招股书说明书，这家全国最大的农商行A股上市排队将进入“预披露更新”状态，完成了上发审会的最后一关。由于很多公司中止申请上市了，这家银行1个月前排名为103位，现在实际排名已经到了65名的样子，再加上很多公司卡住了，再加上其为西部加星公司，真正排队应该在50名以内，这家银行2019年上市基本上没有什么悬念。2018年年中，每股净资产为6.65元，年底每股净资产将达到7.10元，而在A股更新的招股说明书第7-10页里用了4页纸阐述回购股份、大股东增持等手段保障股价不低于每股净资产，也就是发行价不会低于7.10元人民币，这看上去是个很明媚的春天，毕竟现在港股的股价只有3.57元人民币。

2、财报数据是盛夏的果实。从财报角度看，如果我们给招商银行打100分，给中信银行打60分，那么重庆农村商业银行这家银行可以打到90分，具体的数据感兴趣可以看我们之前发布的各种对比，我这里罗列一些2018年上半年数据可以看出大概端倪：存款同比增长10.1%，平均成本为1.61%；净息差新会计口径为2.35%，老口径是2.71%；权重法的核心资本充足率为10.60%；不良贷款率为1.23%，逾期贷款占比不良贷款只有81%，关注贷款加上不良贷款占比只有3.72%，所有逾期贷款加上重组贷款占比也只有1.76%；覆盖率为339%，拨贷比为4.19%。可以说，这个财报数据就是一个盛夏的果实。

3、算算重农行的秋天。秋天是收获的季节，A股上市不低于7.1元，用这个价格来收获也不错。大股东的增持价可以作为一个参考，去年的9月前三大股东联手定向增发，增发的价格是5.75元，过去的一年净资产又增长了不少；郭广昌今年上半年买了7%的港股，平均价格在6.10港币左右；年初高点为7.49港币，至今下跌了46%。上述四项作为秋天收获的参考，平均下来也有70%的涨幅期望。

4、目前是最寒冷的冬天。如果要问这个冬天到底有多寒冷，那么可以说的是连续创了历史最低估值记录，在上市五年以上银行中估值最低，在我们这里看到的评分也是最高的，也就是从长期ROE和即期PB来看，没有哪家银行可以媲美其性价比。

看财报我们会发现，重庆农村商业银行资产配置比较保守，大量资金拆借给了同业和配置了债券，贷款占总资产的比例相对要小，表外资产很少，在各家银行表外回归加权风险资产大增的背景下，他们并没有太大的波动，只是随着总资产提高而提高。我们一起来做做压力测试，看看资产质量急剧恶化情况下会怎样，也就是反证这个冬天有多么寒冷。

一是制造业贷款。这是市场上不良集中爆发的行业，今年来开始有所好转。我们看到这个行业总贷款为646亿，占比17.82%。不良贷款为17.42亿，不良率为2.70%，我们假设这个行业的不良贷款翻10倍，也就是不良贷款达到174亿。

二是电力燃气行业的贷款。这个行业的贷款总额为152亿，占比4.29%。不良贷款为0，过去这个不良贷款也为0，也就是说这个贷款都是给了重庆当地的电力和燃气公司等公共服务行业。可以这样说，这个行业未来不良贷款产生的概率极低，我们继续忽略。

三是房地产行业的贷款。这个行业的贷款总额为77亿，占比2.14%。不良贷款为0，过去这个不良贷款也为0，也就是说这个贷款都是给了重庆当地房地产行业，考虑到重庆的房价较低，而且房地产行业是抵押物最充分的行业，我们假设有10%的不良贷款，这样就有了8亿的不良贷款。

三是租赁和商业服务贷款。这个行业的贷款总额为240亿，占比6.62%。不良贷款1.63亿，不良贷款为0.68%。租赁行业一般也是抵押质押比较充分的行业，我们设这个行业的不良爆发也增长10倍，这样不良贷款就是16亿。

四是水利环境等公共设施行业贷款。这个行业的贷款总额为498亿，占比13.7%。不良贷款为0，过去也是0。这个和第二项电力燃气差不多，都是政府的一些基础服务，这个行业的不良应该说极低，我们继续忽略。

五是建筑业贷款。这个行业的贷款总额为87亿，占比2.4%。不良贷款为1.37亿，不良率为1.57%。我们也设置这个行业不良贷款翻10倍达到14亿。

六是批发零售业贷款。这个行业也是最近两年的重灾区，贷款总额为199亿，占比5.49%。不良贷款为10.45亿，不良率为5.26%。我们设置这个行业不良贷款达到30%，也就是不良贷款达到60亿。

七是其他贷款。其他贷款总额为350亿，占比9.64%。不良贷款为2.81亿，不良率为0.80%。我们不知道这个行业里面有什么，但我们知道重农的零售贷款很多，符合银监口径低于1000万的贷款占比达到三分之一多，分散肯定有利于降低不良率，我们设置这个行业不良贷款也翻10倍，不良贷款为28亿元。

八是个人贷款。个人贷款总额为1237亿，占比34.14%。不良贷款为10.92亿，不良率为0.88%。财报中披露了个人住房按揭贷款占到一半，经营等其他贷款占另一半。我们假定按揭贷款为3倍，经营贷款翻10倍，这样不良贷款就是70亿。

上面的压力测试不良贷款加起来，我们可以看到不良贷款总额为370亿元，如果我们全部核销处理，50%的回收率那么会损失185亿元，而我们看到重农的拨备总额有151亿元，对净资产只会造成34亿元的损失，也就是每股0.34元，也就是中报的净资产6.65元减少为6.31元，而这变成了一家干干净净的银行。这还没有算土地和房产折旧算价格，还没有算这些年深耕细作的负债端优势，就是这样这家干干净净的银行，我们依然是五折就可以买到。

上面这个还不够极端，那就再翻一倍，制造业和批发零售业不良贷款达到60%这总可以了吧，那样的话也只是损失370亿，相对151的拨备来说会影响219亿的净资产，也就是会影响每股2.19元，每股净资产会从6.65元减少到4.46元，这个时候目前的估值依然只有0.8倍。

如果反过来看用1倍净资产来清算，那么制造业和批发零售业的不良贷款是压力测试的3倍左右，也就是说市场认为他们的不良率应该是90%，房地产行业是30%不良贷款，个人贷款是20%以上等等。

这就是这个市场的冬天，3倍多市盈率的冬天，0.5倍内涵市净率以下的冬天，这个春天会在哪里？