佳兆业（01638）：深圳旧改潜力强劲 深度植根大湾区

本文来源于安信国际的最新研究报告，作者为分析师黄焯伟。

佳兆业集团（佳兆业）植根大湾区并以深圳为核心，上半年销售额在深圳排名第四。公司拥有2,200 万平方米土地储备，估计货值约3,800 亿元（人民币·下同）。公司未结转销售约450 亿元，预算毛利率约30%，加上下半年目标销售的450 亿元，为 2018 下半年及2019 年的盈利定下基础。我们估计佳兆业经调整后的资产净值为约250 亿元，并给予40%的折让率为目标估值，目标价为港币2.80，首予“买入”评级。

报告摘要

以深圳为首，植根大湾区。佳兆业植根深圳及大湾区，并辐射至长三角、环渤海等全国主要城市群。截止 2018 年 6 月，公司拥有土地储备约 2,200 万平方米，估计货值约 3,800 亿元，权益货值约 3,600 亿元，其中深圳项目权益货值约 1,200 亿元。承着粤港澳大湾区的发展政策，土储价值将慢慢释放出来。公司市场占有率亦在改善，上半年在深圳之销售额更是排名第四。

深圳旧改项目支持佳兆业未来增长。除了已取得土地证的正式土储外，公司还有约2,700 万平方米土地面积的旧改项目。其中，大部分集中在深圳地区，占 37%的土地面积。接近 20 年的旧城改造经济，公司的旧改项目推进顺利，其中就有四个深圳的旧改项目成功转化并于下半年提供约 440 亿元的可售资源。庞大的旧改项目规模带来优质而成本较低的土储，是佳兆业中期增长动力。

下半年集中供货，维持700 亿销售目标。截至9月，公司销售约413亿元，完全度约 60%。2018 年前期销售较慢的原因是上半年新货较少加上一线城市限价限售所致，第四季度起推盘较多。公司在 9 月已加速推盘，包括深圳佳兆业未来城项目再度开盘及深圳佳兆业盐田城市广场项目，管理层相信可追赶 700 亿元的销售目标。加上优质的土储资源，公司逐步迈向 2020 年千亿元销售的目标。

债务水平持续改善。公司净杠杆比率由 2015 年 521%的高位逐渐回落至 2017 年的300%，2018 上半年更改善至 259%，虽然债务比率仍高于同业，但我们看到公司正不断改善，而且公司短期偿债压力较小，一年内到期的总债务约 180 亿元，而手头现金约 260 亿元，现金基本能覆盖短期债务，短期财政风险不算大。

首予“买入”评级。截至2018年6月，公司未结转销售约450亿元，集中在深圳以至大湾区核心城市，预算毛利率约 30%，公司 2018 年销售目标为 700 亿销售，意味下半年的销售额约 450 亿元，加起来接近 900 亿元的待转结销售，为 2018 下半年及 2019 年的盈利定下基础。我们估计佳兆业经调整后的资产净值约 250 亿元，并给予 40%的折让率为目标估值，相当于每股港币 2.80 的目标价，首予“买入”评级。

风险提示：银根紧缩影响销售；深圳调控力度升级；华南集中度高；现金流压力。

1. 近四千亿货值逐渐释放

佳兆业集团（佳兆业）是一家以深圳为根据地，辐射至珠三角，以至长三角、环渤海等发达经济区的发展商。截止 2018 年 6 月，公司拥有土地储备（未包括公司在推进而未纳入正式土储的旧改项目）约 2,200 万平方米，集中在粤港澳大湾区内。以现价计算，我们估计佳兆业土储总货值约 3,800 亿元（权益货值约 3,600 亿元），其中深圳项目货值约 1,200 亿元、大湾区（深圳以外）货值约 1,300 亿元。承着粤港澳大湾区发展政策的有利环境下，土储价值将慢慢释放出来。

佳兆业成立于 1999 年，于 2009 年底在港上市。创立初期，公司已定位“精耕深圳”为发展战略，并逐步从深圳布吉片区地产企业扩张至深圳领先地产开发企业之一。2000 年代中叶，佳兆业步入“区域领先”发展阶段，由深圳拓展至东莞、广州、珠海、等广东主要城市，同时亦打进长三角及华西。在 2012 年开始，公司以地产为基础，不断进行多元化布局，如城市更新、文化体育、商业运营、旅游产业、酒店餐饮、物业管理、航海运输、健康医疗、科技产业、公寓办公等。 “地产+”的发展模式将成为公司长期增长动力。

2. 深圳旧改项目支持佳兆业未来增长

佳兆业除了拥有 2,200 万平方米的土储外，还有约 2,700 万平方米土地面积的旧改项目。其中，大部分集中在深圳地区，占 37%的土地面积。其次是广州及中山，分别占土地面积的 22%及 26%。佳兆业在市上为人所认识的是公司在“旧改”项目的专业。在接近 20 年的旧城改造中，佳兆业涉及了多种类型的城市更新项目，改造对象包括旧城、旧村、旧工业区、烂尾楼改造等。目前，佳兆业已经在深圳、广州、等地拥有 60 多个旧改项目。

而公司在深圳的旧改项目，据了解就有二十多个。在 2,200 万平方米的土储中，有 300 多万平方米是来自旧改项目转化得来的。其中有四个深圳旧改项目（分别为：雅骏厂旧改，即佳兆业未来城项目；平湖旧墟项目，即平湖佳兆业广场；盐田旧村改项目，即佳兆业盐田城市广场；坂田片区旧改项目，即佳兆业城市广场）转化而成的土储会在 2018 下半年供货，估计有关货值约 440 亿元。庞大的旧改项目规模为公司带来优质而成本较低的土储。

3. 走出谷底销售表现逐步回復

在 2014 年底，公司的深圳房源曾被限制交易，公司年销售额在 2015 年显著下滑。当时核数师需要就若干事宜取得额外核数证明，方可完成编制 2014 年度业绩， 导致公司 2014 年度业绩未能准时发布，按港交所规定只能选择停牌。公司在 2015 年 7 月发布公告表示复牌的 5 个条件分别为：刊发财务业绩及处理任何审核保留意见、有最少十二个月之营运资金、证明公司有足够财务申报程序及内部监控系统、调查核数师于审核过程中提 出的事宜并披露调查结果、及披露所有对于股东及投资者而言属重大的资料。

经过管理层的努力，公司进行重组，期后相关调查结果出炉。截至 2017 年 3 月，上述五个问题算是得以解决，公司发布了 2014-16 年的业绩报告并重组了境内外债务，公司已就内部监控进行检讨，对于核数师发现的六项事宜，公司已委聘其中国法律顾问向中国相关当局进行汇报，并考虑及预备适当的法律行动以追讨所蒙受的损失，公司亦恢复公众持股量。最终在 2017 年 3 月27 日于联交所恢复买卖， 事件在一众管理层的努力下得以圆满解决。乘着当时房地产行业一片向好的声势下，加上公司在深圳为首的土储资源之价值被反映出来，佳兆业复牌当天股价对比停牌前大涨超过 55%。

凤凰浴火重生，佳兆业的销售情况亦回复过来。我们估计公司的销售在广东之占有率由谷底时的0.3%在 2016-17 年间慢慢回升至事件发生前的水平，2018 上半年的占有率更是超越 2014 年的高位，达 1.7%。其中佳兆业在深圳的销售额（按克而瑞的统计口径）更是排名第四。公司正式走出谷底。

4. 债务比率大幅改善

佳兆业截至 2018 上半年的总债务超过 1,000 亿元，净债务约 840 亿元，净杠杆比率 259%，比香港上市的房企平均水平要高（平均水平约 80%）。作为“旧改之王” 的佳兆业是深圳市的房地产龙头之一，在 2013 年佳兆业实现合约销售额 239 亿元，同比上升 38%，取代万科，首次成为当年深圳市新房住宅成交量及成交金额双料冠军。在大力发展的时间，债务水平亦随之而上升，净负债率由 2012 年的 67%上升至 2013 年的 236%。

在 2017 年公司复牌时公布了 2014-2016 年财报，反映出净负债率超过 300%，其后公司逐步改善债务问题，净负债率下降至 2017 年的 300%，2018 上半年更改善至 259%，虽然债务比率仍然较高，但我们看到公司正不断改善。而且公司短期偿债压力较小，一年内到期的总债务约 180 亿元（大部分是境内债务），而手头现金约 260 亿元，现金基本能覆盖短期债务，短期财政风险不大。

5. 向周边产业发展，在“地产+”的模式上布局

公司处理资产及债务的重组后，除了收复本业的房地产销售外，还大力发展其他周边业务，以“地产+”的发展模式来转化成长期增长动力。公司于 2016 年收购美加医学科技（后改名为佳兆业健康，876 HK）的 21.72%的股份，成为第一大股东，并于 2017 年参考供股，完成后佳兆业持有佳兆业健康的股份比例由上升至 41.24%。佳兆业健康将成为集团渗进健康行业之前线的平台。

为加强在健康领域的布局，公司在 2017 年以约 22 亿元收购主要从事血液制品生产及销售并在深交所上市的振兴生化股份（000403 CH）的 18.57%股权。公司将依托自身于房地产开发及运营方面的优势，结合在生物制药及医疗器械产业领域的资源，在健康小镇、医疗健康等领域挖掘商机。

此外，公司在 2018 年 6 月向香港交易所递交表格，把佳兆业物业分拆上市。据公开资料，截至 2017 年底，佳兆业物业在管理服务覆盖中国 36 个城市的 119 个物业，总在管建筑面积达 2400 万平方米。收入从 2015 年的约 4.8 亿元增加至 2017 年的 6.7 亿元。我们认为物业管理行业分散，物管百强所占的市场份额不足 1/3，行业龙头预期还大幅受惠整合红利。佳兆业在大湾区已建立起强大的业务版图，凭借公司在大湾区的佳绩，未来地位将更被巩固。

6. 受惠大湾区发展政策，未来增长潜力无庸置疑

粤港澳湾区包括广东省 9 个城市，以及香港和澳门。与香港、澳门位于同一湾区，粤港澳湾区与国际对接就更为便利。在大湾区内，东岸地区以香港、深圳为首，加上东莞及广州的配合，将会成为交通枢纽，支持金融贸易及高科技生产等项目发展，而西岸地区以珠海、佛山，加上中山及江门则会着重物流、旅游、娱乐以及医药等范畴的发展。

对标世界三大著名湾区：纽约湾、旧金山湾、东京湾为代表，“湾区经济”成为带动全球经济发展的重要增长动力。所谓“湾区经济”，就是能够起到引领全球技术创新和资源配置的地方，是港湾遍布水路相连的湾区。而这一由湾区地理位置所衍生出的经济效应被称为湾区经济。作为湾区中的新军，粤港澳大湾区也开始成为世界经济版图中的一个亮点，还被视为除上述三大湾区以外，未来全球经济的第四个增长极。而产业发展方面，粤港澳湾区比其他三大湾区较为全面，估计十年后 GDP 水平将超过纽约湾区。

粤港澳大湾区第三产业占 GDP 比例超过 60%，低于世界三大湾区的第三产业占 GDP 比例的平均超过 80%。未来粤港澳大湾区的转型需向高增值产业方向发展。大湾区内二线城市等亦会因产业发展带动收入，将和一线城市的楼价拉近，粤港澳大湾区的长远发展将是区内经济，以至房地产的增长动力。

此外，广东总 GDP 长居全国首位，占全中国的 10.5%，全省 2017 年经济总量为 9 兆元，财政收入达到 1.13 兆元，是国内首个财政收入超过兆元的省份，2018 年的增长目标定为约 7%。强劲的经济活动，刺激了外来人口的流入，广东常住人口在 2012-17 年间增加 575 万人至 2017 年底的 1.11 亿人，增幅约 5%。其中大湾区正是典型的人口流入型城市群，人口吸引效应显着。核心城市和非核心城市分化显着，广深区域吸引大批外来人口前来工作、生活，人口吸纳力显着高于其他的非核心城市，2017 年深圳的常住户籍人口比约 3 倍。值得关注的是，东莞 2017 年的常住户籍人口比高达 4 倍，不仅高于粤港澳大湾区的其他城市，而且位居全国之首。

人口净流入带动了房地产的需求，广东省整体商品房销售占全国比率由 2013 年的 11%，升至 2017 年的 14%。其中大湾区更是重中之重，大湾区令资本、人才和信息流通，衍生不同需求，如带动房地产、零售及酒店行业发展。随着湾区持续发展，深圳将会率先受惠，和香港的楼价差距收窄。而大湾区内其他低水城市。总体来看，大湾区的经济正处于高速发展期，以广深两个一线城市为中心，形成了环广州和环深圳辐射圈，带动了周边诸如东莞、佛山、惠州、中山等城市的协同发展。在此基础上，居民可支配收入逐年增加，而外加外来人口不断涌入，也势必会为房价提供强有力的刚需支撑。有利广东房企龙头的长远发展。

7. 下半年集中供货，维持700 亿销售目标

佳兆业 2018 上半年的毛利率及净利率同比保持平稳，公司年初定下 700 亿元的销售目标，截至9 月销售只有 413 亿元，完全度约 60%，低于其他内房发展商。2018 年前期销售较慢的原因是上半年新货较少加上一线城市限价限售所致，下半年第四季度起推盘较多。公司在 9 月已加速推盘，包括深圳佳兆业未来城项目再度开盘及深圳佳兆业盐田城市广场项目，相信可追赶 700 亿元的销售目标。

中长期方面，公司将积极把握粤港澳大湾区、京津翼一体化等国家重点政策导向，继续深耕一线及重点二线城市，并深化核心城市周边布局，同时结在文化体育、健康科技等产业领域布局的资源优势，积极把握国家产城融合、租赁市场发展的新机遇。多元化布局的战略布局下，定下在 2020 年千亿元的销售目标。

8. 看好深圳旧改潜力，首予买入评级

公司以旧改项目发展闻名，有旧改专家之称。深圳新增土地资源供应有限，根据《深圳市土地利用总体规划（2006—2020）》，到 2020 年，深圳建设用地总规模控制约 1,000 平方公里。截至 2017 年，全市建设用地已达 996 平方公里，新增土地所剩无几。城市更新和旧城改造项目，为城市建设提供了必不可少的土地资源。佳兆业旧改资源丰富，单在深圳就有占地 1,000 万平方米的旧改项目正在进行，扣除回迁部分，未来可售面积约 2,000 万平方米，以均价 50,000 元来计算，规模相当于万亿货值。

截至 2018 年 6 月，公司未结转销售约 450 亿元，集中在深圳以至大湾区核心城市，预算毛利率约 30%，公司 2018 年销售目标为 700 亿销售，意味下半年的销售额约 450 亿，加起来接近 900 亿元的待转结销售，为 2018 下半年及 2019 年的盈利定下基础。我们估计佳兆业的经调整后的资产净值为约 250 亿元。考虑到公司负债高于高业，我们对其资产净值作出较大的折让率 40%为目标估值，相当于目标价为港币 2.80，给予“买入”评级。

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