万科：活下去，岔路口——2018年三季报点评

维持增持评级，业绩增速符合预期。截止2018年三季度末，公司归母净利润同比增长26%，略慢于收入的增速50%。公司已售未结资源达3849万方和5524亿元，较年初分别增长30%和33%，同样慢于收入增速。整体来看，由于减值计提影响净利润19.6亿元，使得净利润率低于预期，当前快速结算的可持续性略有下降。维持2018~2020年EPS不变，为3.36/4.58/6.03元，现价对应PE为7.0/5.1/3.9倍，目标价53.99元维持。

营收增速超预期，净利润率压缩，受市场调整带来的存货跌价准备和财务费用率上升的影响，隐含业绩确定性略有下降。1）公司资产减值损失达32.5亿元，同比增长3233.1%，使得归母净利润率被压缩至7.9%，较半年度和去年同期分别下降0.7pct和1.6pct。三季度部分城市房地产市场有调整，公司计提大量存货跌价准备。2）财务费用率进一步抬升达2.6%，较半年度和去年同期分别提升0.4pct和1.5pct。

经营性现金流转负，且净负债率大幅提高，报表质量略有下降，预计公司接下来将减少投资力度来改善现金流。公司经营性现金流前三季度为净流出，达257.3亿元，用经营性活动现金流入/销售金额模拟回款率，三季报为68.9%，较半年报64.9%有所改善。同时，公司净负债率从年初8.8%大幅提升至51.2%。随着行业去化压力进一步加大，以及公司偏谨慎的态度，预计接下来公司土地投资力度将减小来改善现金流情况。

催化剂：行业基本面见底使得调控政策具备弹性空间，新业务利润释放。

风险提示。市场调整大量房企计提存货跌价准备；融资政策进一步收紧。