方正证券：险资入场化风险，非银板块迎机遇

本文来源方正证券研报，作者为分析师左欣然。

股票质押迅速成长后的风险隐患。2013年场内股票质押推出以来，券商凭借上市公司的天然客户资源、高效的交易处置能力、较低的融资利率等优势迅速超越了银行、信托。参考2017年券商行业数据，行业股票质押规模资金达到8194亿元，占券商整体净资产比重46%;股票质押利息收入达到368亿元，贡献行业9%的营业收入，成为券商举足轻重的盈利、资产组成。然而收益的背后同存风险，股票质押所隐藏的风险主要风险包括流动性风险、信用风险、市场风险三类。市场流动性环境收紧、股票市场大幅下挫的环境下，三类风险可能相互传导击穿防线。

政策引导多路资金入场，险资将提供长期资金支持。为维护市场稳定、预防风险的相互感染爆发，近期以来监管层、各地政府密集出台政策，缓解股票质押风险。其中，央行新增1500亿再贷款和再贴现额度，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放;券商达成意向出资210亿元设立母资管计划以对接1000亿总规模资管计划，帮助疏解股权质押难题。而一向具备市场“稳定器”作用的险资也将设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险。本次专项计划不纳入权益类资产计算投资比例，而纳入其他金融资产投资比例监管。

以史为鉴，保险资金运用政策的激励作用显著。历史上监管对于险资权益资产投资比例有过3次放松：2010年8月、2014年2月、2015年7月，1次收窄：2017年1月。从“量”来看，险企普遍会在政策颁布半年到一年左右的时间进行相应的大幅加仓或减仓操作;从“质”上看，在险资放宽后的半年到一年内，股票市场大概率会迎来一波反弹。

券商：股票质押风险压力消除，估值低位。除股票质押压力缓解外，最新通过的公司法修改决定中，股份回购、员工持股计划、股权激励行为得到鼓励。以上政策合力作用，将有效激活市场信心，疏解压制券商估值的风险因素。与此同时，衍生品业务的发展、沪伦通的加速推进，将为券商业务提供新的盈利机遇。预计券商整体Q4业绩将环比改善。当前上市券商2018年P/B估值均值在1.3倍，大型券商股估值大都小于均值。推荐攻守兼备的大型券商中信证券、华泰证券、广发证券，目前P/B估值分别为1.3倍、1.2倍、1倍。

保险：投资端稳定+承保端向上，周期向上改善显著。以往放宽权益投资门槛后，上市险企总投资收益率大都有所提升。我们按照中报投资占比情况对险企投资收益率进行敏感性分析，悲观情形下假设今年险企股票基金收益率为-10%，则总投资收益率依然能实现3.4%-4.1%;而若股票基金收益率若保持-5%，则总投资收益率4%-4.5%。可见即便是悲观情形下，上市险企仍能实现利差益。我们也相应对内含价值做了敏感性测算，若投资收益率假设下降50bps，则内含价值平均约下降7%，内含价值动态增幅仍应有15%以上。个股推荐平安、太保、太平、新华，估值分别1.2、1.1、0.9、0.7倍。

风险提示：政策推进不及预期;市场大幅波动,投资收益大幅下滑;保费改善不及预期。

以下为研报原文：

多项政策出台，化解股票质押流动性风险

1.股票质押的隐藏风险

股票质押本质是抵押融资贷款，是出质人(公司股东)以其所持有的股票作为质押物向质押方(券商、银行等)融入资金，并定期支付利息。作为重要的融资工具，股票质押自2015年以来快速增长，近三年来质押总股数年复合增长率达到32%，成为中小企业流动性补充的重要来源。截止2018年10月19日，A股市场质押总市值达到4.3万亿元、质押公司数量3485个、质押总股数6428亿股、A股质押总比例10%。

根据出质方、业务流程的不同，股票质押可分为场内、场外两类。其中场内质押主要由证券公司开展，通过交易所交易，回购期3年以内，质押标的券需为交易所上市的股票、债券、基金或其它认可证券;场外质押主要由银行、信托、保险、基金子公司等展开，通过中国结算深圳分公司柜台办理，再至证券营业部递交质押登记、解除质押登记等材料审核处理。2013年场内股票质押推出以来，券商凭借上市公司的天然客户资源、高效的交易处置能力、较低的融资利率等优势，在2014年便迅速超越了银行、信托，当年新增股票质押支出资金占比53%，并持续作为最主要的股票质押资金方。2017年新增股票质押中，券商、银行、信托、其它金融机构占比分别为59%、13%、15%、12%。在及时有效的给中小企业提供经营融资的同时，股票质押也给券商带来了丰厚利润。

参考2017年券商行业数据，行业股票质押规模资金达到8194亿元，占券商整体净资产比重46%;股票质押利息收入达到368亿元，贡献行业9%的营业收入，成为券商举足轻重的盈利、资产组成。其中，上市券商以丰富的业务资源优势获取了股票质押市场的绝对份额。从质押规模、利息收入看，前10名券商与券商净资产排名基本重合，CR10也分别达到了57%、56%。按股票质押规模/净资产排名，上市券商前5名分别为兴业证券(97%)、海通证券(69%)、太平洋证券(66%)、长江证券(64%)。在股票质押的营业收入贡献上，太平洋证券(48%)、东方证券(19%)、长江证券(19%)、兴业证券(18%)、华创证券(17%)分列前5位。

然而收益的背后同存风险，股票质押所隐藏的风险主要风险包括流动性风险、信用风险、市场风险三类。其中流动性风险指代质押票券无法及时变现，导致资金质出金融机构本息受损风险;信用风险指代出质人无法及时还本付息，导致资金质出金融机构收益受损的风险;市场风险则是由市场环境变化、质押股票价格大幅波动的风险。为预防风险，质出金融机构通常根据质押票券的实际情况设立质押率、预警线、平仓线三道防线。通常而言，主板、中小板、创业板公司的质押率分别为50%、40%、30%，预警线为150%或160%，平仓线为130%或140%。当股票价格突破预警线时，出质方则需通过补充质押、即期回购、延期回购等方式使得履约保障比例回至约定水平;而当股票价格突破平仓线时，若出质方无法及时补质押，则质押票券可能会被强制售出以保证资金融出方的利益。但在市场流动性环境收紧、股票市场大幅下挫的环境下，三类风险可能相互传导击穿防线。如当质押股东流动性问题无法及时偿还本金时，市场大幅波动股票触及预警线甚至平仓线，此时质押股东也无法通过补质押、回购将履约保障比例拉回至约定水平，则将导致出质方因无法按约定处理质押票券而遭受本金损失，质押股东也将因股票遭遇处置丧失股权。

1.2政策引导多路资金入场，险资将提供长期资金支持

为维护市场稳定、预防风险的相互感染爆发，近期以来监管层、各地政府密集出台政策，缓解股票质押风险。10月19日国务院副总理刘鹤表示将促进股市健康发展，推出新的政策措施，包括1)鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难;2)完善公司股份回购制度，深化并购重组市场改革;3)加大保险资金和战略性投资优质上市公司力度。而紧接着央行新增1500亿再贷款和再贴现额度，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放;同时引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。对于股票质押企业而言，获得债券融资一方面可及时补充资本提升经营效益，另一方面可及时补质押、按时还本付息，缓解信用风险。同时，11家券商也与于10月月22日达成意向出资210亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成1000亿元总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。

而一向具备市场“稳定器”、“压舱石”的险资也跟随政策，将积极参与化解上市公司股票质押流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持。10月25日，银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持，维护金融市场长期健康发展。主要内容包括：1)设定了产品管理人条件。2)明确了专项产品的投资范围。3)强调了专项产品的退出安排，确保平稳退出。4)制定了专项产品风险管控措施。5)明确该产品不纳入保险公司权益类资产计算投资比例。专项产品用于化解优质上市公司股票质押流动性风险，主要可投资于1)上市公司股票、1)上市公司及其股东公开发行的债券、3)上市公司股东非公开发行的可交换债券，为有前景、有市场、技术有优势但暂时出现流动性困难的优质上市公司和民营企业提供融资支持，有利于稳定市场预期。

从保险资金入场方式来看，本次政策方向引导设立专项产品而非保险资金直接进入二级市场交易的方式，有利于预防短期频繁交易和重大投资，在尽可能降低对市场影响的同时，实现化解优质上市公司股票质押流动性风险。从退出方式来看，专项产品将主要采取股东受让、上市公司回购、大宗交易与协议转让等方式，实现平稳退出，以维护公司长期稳健经营。因此在未来退出时能够最大程度上减小对市场的影响。从保险资金运用监管来看，本次专项计划不纳入权益类资产计算投资比例，而纳入其他金融资产投资比例监管，政策的支持能够充分激发保险资金化解股票质押流动性风险的意愿，险企权益类投资或有增长。

以史为鉴，保险资金运用政策的激励作用显著

1.保险资金：资本市场“稳定器”

多渠道资金的共同作用将有效化解股票质一系列风险：1)帮助质押方股东解除信用危机、保持经营权;2)帮助券商等资金质出金融机构维持质押资金的安全，解除流动性危机;3)恢复市场信心、维护市场稳定，预防市场风险的爆发。而主要资金来源中，险资由于其规模和回报的稳定性，作为市场“稳定器”的历史由来已久。我们在此梳理了历史上保险资金投资股票基金投资政策变化，观测对于市场整体、保险板块自身、券商板块的影响。

2.保险资金运用政策随市场变化而及时调整

出于对险资规模和回报稳定性的考量，原保监会根据市场特征及时调整保险资金运用政策，尤其是权益类资产的投资比例。该比例主要有四次重大变化：1)2010年8月，《保险资金运用管理暂行办法》要求投资于股票和股基的账面余额不高于保险公司上季末总资产的20%。2)2014年2月，《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》要求不高于30%。3)2015年7月，《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》要求投资单一蓝筹股比例由5%调整为10%，增持蓝筹股后权益类资产占比不超过40%。4)2017年1月，《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》将投资单一股票和权益类资产占比下调回5%、30%。

3.策指导下，险资充分发挥金融“稳定器”作用

我们从“量”和“质”两方面入手，探索保险资金如何发挥“稳定器”的作用。从“量”来看，根据政策发文时间点，通过对险企重仓流动股的变动情况梳理，我们发现，险企普遍会在政策颁布半年到一年左右的时间进行相应的大幅加仓或减仓操作：2010年末、2014年中、2015年末和2017年末，保险重仓流通股的增量和增幅出现较大变动，分别对应监管对权益资产投资比例的三次放松和一次收紧。

从“质”来看，我们分为对股票市场和对险企自身的考量。在股票市场方面，主要以相应指数在一段时间内的涨跌幅来判断险资入场的影响程度。我们发现，在险资放宽后的半年到一年内，股票市场大概率会迎来一波反弹。然而市场指数的涨跌幅并如险资重仓股变动明显，1)2014上半年，货币政策放松，央行连续降准降息，流动性充足，叠加权益资产投资比例监管的边际放松，推动股票市场大涨。2)2015下半年，股票市场持续下行，监管对保险资金投资蓝筹股的边际放松实际上对股市形成了有力支撑。尽管市场仍持续下行，但险资入场使下行的幅度和时间有所收窄，真正发挥了“金融稳定器”的作用。

券商估值压制因素消除、保险权益投资迎转机

1.券商：股票质押风险压力消除，估值低位

我们假设新三板、中小盘、大盘股初始质押率分别为30%、40%、50%，再以10月25日收盘价为最新收盘价，测算当前各券商质出资产损益情况。上市券商股权质出资金均遭受不同程度损失，整体来看，致使本金受损的质押标的数量占总质押公司数量超50%，上市券商均受到来自质押票券下跌的减值压力。以2018年中期净资产为基数，低于融出资金额度全额计提来计算，则东吴证券、第一创业、国信证券三家该指标超过30%。

近期监管层、多地政府对于维护市场稳定的表态和解决股权质押的多项政策的密集出台;最新通过的公司法修改决定中，股份回购行为得到鼓励，员工持股计划、股权激励计划得到支持。以上政策合力作用，将有效激活市场信心，纾解压制券商估值的几大风险因素：1)股票质押流动性风险;2)市场萎靡下的业务经营风险;3)业务收缩下的资金金压力风险。市场信心的恢复，将有效提升券商经纪、自营业务;而流动性环境的改善，将有效提振资本中介、资管业务;同时证监会调整IPO被否企业重组上市间隔期，由3年缩短为6个月，将有效改善投行业务。与此同时，衍生品业务的发展、沪伦通的加速推进，将为券商业务提供新的盈利机遇。预计券商整体Q4业绩将环比改善。当前上市券商2018年P/B估值均值在1.3倍，大型券商股估值大都小于均值，处于历史低位。推荐攻守兼备的大型券商中信证券、华泰证券、广发证券，目前估值分别为1.3倍、1.2倍、1倍。

2.保险：投资端稳定+承保端向上，周期向上改善显著

2.1权益政策宽松下，险资投资收益率的历史转机

对保险公司自身而言，其投资收益率方面，由于固收类资产高占比使得投资收益率总体稳定、波动不大，但2010H、2014H加码重仓流通股后，2010年末、2014年末和2015年中，险企投资收益率实现了较为明显的增长，总投资收益率增长0.2pct到2pct不等。

根据以往经验，险企入场后，将对股票市场起到明显的支撑作用。而在相对底部进入市场， 一方面有利于在市场波动较大时稳定资金面、促进金融市 场长期稳定健康发展;另一方面则有利于险企以相对较低价格买入 、在市场好转后 获得较高收益率，从而扩大利差，充盈利源。本次专项计划有望 在未来退出时获得可观的收益率。

2.2 投资收益率敏感性测算

险企投资风格稳健，固定收益类投资资产占比过半 (总投资资产中占比约 75%-85%) ) ，股票+ 基金投资比例仅 10% 左右，因此，受资本市场的波动相对较小，投资收益率有望维持相对稳定。通过拟合当前险企的投资资产分布、测算各类资产收益情况，我们发现高占比的固收类资产有助于投资收益率的稳定;而权益类资产收益率波动较大，是投资收益率弹性的根本原因。在此，我们主要对债券和股票基金投资收益率进行假设：1)受利率环境影响，上半年到期资产再配置的收益率下降约 50bps，因此我们 假设债券投资收益率为 4.5% 。2)年初至今，股票市场波动剧烈，主要指数跌幅超过 20%，但险企权益资产选择谨慎，注重风控，偏好蓝筹股、白马股。在稳定的分红和稳定的基本面下，我们假设今年险企的股票基金收益率为-10%。此时，总投资收益率至少为 3.4%，仅略低于内含价值投资假设的 5%，仍高于当前负债成本，能够维持利差益。因此，尽管权益类资产的弹性较大，但对上市险企的影响相对有限。

2.3 内含价值敏感性测算

尽管死病差对险企利润的贡献持续提升，但利差目前仍是上市险企最主要的利源。今年以来，资本市场波动剧烈，但就半年报情况来看，上市险企的赔付、退保和费用支出正常，因此我们主要以投资收益率变动来对内含价值进行敏感性测算。若险企投资收益率假设下降50bps，则内含价值平均约下降 7%。综合我们对总投资收益率的测算结果，假设投资收益率假设下降 100bps 至 4%，则内含价值约下降 15%左右。而根据我们在周期报告中对险企长期估值的测算，长期估值 1.5倍 P/EV 下折 15%后，即使投资收益率下降 1%，P/EV 也应有 1.2 倍。

承保周期筑底向上，投资端稳定，估值低于合理区间，对行业维持推荐评级。个股推荐平安、太保、太平、新华，估值分别 1.2、1.1、0.9、0.7 倍。

风险提示

政策推进不及预期;市场大幅波动,投资收益大幅下滑;保费改善不及预期。(编辑：刘瑞)