投资笔记 | 大概率会有大波段反弹！东岳集团（00189）跌到只剩3倍PE，但架不住它ROE高啊

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文/胡一刀（职业投资人）

东岳集团（00189）自2007年12月上市以来共经历了两轮大涨大跌，涨幅均是在两年内上涨约十倍，成就了一批投资者的造富神话。

过去历史上共有四次PE回落到4倍以下，而每次股价对应的都是在短期低位，随后出现至少一倍的上升幅度。按照更新后的盈利预测，今年的PE约为3.4倍，又达到了历史上显示的“估值底”。

此时是该人弃我取，人取我予，还是按照周期股“PE最低的时候就是该卖出的时候”进行操作？以下结合基本面及近期事件进行分析。

一、各业务板块现状

公司业务分为含氟高分子材料、制冷剂、有机硅、二氯甲烷PVC烧碱四个业务板块。根据2018上半年的数据，集团共实现收入73.7亿人民币，经营利润共18.9亿人民币。

（1）含氟高分子材料是东岳最大的收入板块，生产原料为集团内部生产的R22与R142b，成品为PTFE、PVDF、HFP、FKM、FEP、PPVE、PSVE、HFPO等，加工出来的产品主要用于精细化工。该分部是东岳重点发展的业务板块，由于其产品技术门坎高，产品附加值高，在国内市场上能够大规模生产的企业少，国内市场依靠进口的比重大，经营利润率也比较高。

2017年及2018上半年，由于含氟高分子材料供需缺口拉大，导致产品价格持续大幅上涨，2018下半年价格环比出现回落并维持稳定。如占板块收入比重近半的PTFE在2018上半年市场均价为8.3万元/吨，同比增长42%，最高一度达到9万多，目前价格稳定在6-7万，属于去年价格的高位区间；PVDF、FEP都在7-8万水平线上，FKM为8万多。目前含氟高分子材料平均价格仍保持在6-7万/吨的水平。

（2）制冷剂的主要产品是R22、R32、R125、R124a、R410A，其中R22是中国最广泛使用的制冷剂，也是臭氧层空洞的元凶。

根据联合国的《蒙特利尔议定书》，我国于2013年开始实施配额生产，2015年配额定为 27.4 万吨；2020 年将淘汰 35%至 20.0 万吨；2025 年淘汰 67.5%至 10.0万吨；到 2030 年除保留2.5%用作维修用途外，将实现全面淘汰，作为原材料的生产量则不受限制。

东岳集团拥有全国最多的制冷剂生产配额，2017年具有R22生产配额8.08万吨/年，内用配额5.25万吨/年，两项指标占国内总体配额的27%以上，均为全国第一。在配额整体收缩、环保趋严，而下游需求稳定情况下，对价格起到了强力的支撑，2018年10月初R22价格为1.9-2万元/吨，月底已经涨到了2.2万元/吨。

（3）有机硅合成的原料为硅块及一氯甲烷，占到成本的80左右；有机硅的中间体常见的为DMC。DMC价格在10月份出现暴跌，短期价格从3万/吨跌到2万/吨，主要由于下游客户出口因贸易战受到限制导致。管理层表示价格就算跌下来公司还是有不错的利润率，并且有机硅这样偏低的价格形式不一定会持续下去。

（4）二氯甲烷、PVC及烧碱占收入、利润比例均较小，产品主要为基础化工类。

二、2018-2019利润及估值

集团的四大业务中，除了有机硅在10月份价格出现大幅波动外，其余产品价格目前都表现出稳中有升态势。

2018上半年公司盈利12.1亿人民币，万得统计的券商对东岳2018年利润预测为24.7亿，此时并未考虑到10月份时的有机硅价格大跌。DMC上半年均价3.1万元/吨，10月中开始急跌至现在的2万元/吨；DMC月产销为1万吨左右，假设在成本不变，售价下降情况下，减少收入直接扣减利润，以最大的方式对利润进行减扣，那么2018年的利润预计至少也有21.7亿人民币，对应港币24.4亿元，昨日收盘市值83.4亿港元，对应2018年PE为3.4倍。

有机硅目前在贸易战出口受影响、下游厂商在价格急跌后期待更低价格的心理预期而减少进货等各种因素综合影响下，有机硅价格短期急跌三成。东岳的经营效益在行业中名列前茅，DMC在1.5万元/吨的位置东岳处于盈亏平衡状态，在2万元/吨仍能保持不错的盈利，而同行则有可能面临微利或亏损状态，管理层也预期目前价格是个底部。进一步假设2019年全年价格并没有回升仍维持在2万元位置，每吨5000元利润，销量减半，作最悲观假设，那么有机硅在2019年税后利润也可以贡献2.25亿人民币利润。在不考虑其他业务板块新产能的增量投入情况下，2019年利润毛估为18亿人民币，现价对应2019年的PE为4.1倍。

三、债务、融资及分红：

截至2018年6月30日，现金及等价物33.4亿人民币，可供出售投资11.9亿，商誉及无形资产2.2亿；长短期借款合计为21.5亿；经营性现金流净额为17.4亿；净负债比率 -16.59%。非常健康。

万得数据显示，东岳集团上市以来并未进行过任何增发配售。上市以来累计实现净利润78.7亿人民币，累计现金分红23.5亿，分红率30%，属于高派息系列。

管理层有表示今年的分红率不低于30%，我们以30%计算，现价对应股息率8.8%。

四、David webb点名事件

（1）2018年10月21日David webb在其网站上撰文写民银资本（1141）、中国软实力（139）、未来世界金融（572）三家公司时，提到跟民银资本有资金往来的新华联国际持有东岳集团（189）29.2%的股份，新华联资本（758）67.8%的股份，持有新思路文旅（472）46.19%的股份。

东岳集团最大股东为新华联国际集团，持有29.2%的股权，自1996年投资控股东岳已有22年，实际控制人为傅军；董事长张建宏和副总裁崔同政通过名下公司分别持有公司8.78%和7.67%的股权。新华联主要是财务投资，企业真正的掌舵人一直是董事长张建宏。

东岳集团管理层表示，东岳集团与新华联关联交易非常小。财务股东自身的某一资本行为被点名，而其投资的所有企业被牵连，确实非常牵强。

然而对东岳的股权变动分析上发现，经纪商【民银证券】近期在大幅的抛售东岳集团。数据显示【民银证券】在2018年年初时持股比例仅为0.03%，其后通过几笔大宗交易到8月份时持仓数量达到7.1%，8月中旬开始减仓，截至最新可查数据，持股比例已经降至3.07%。一般来说，一些资本做市会选择自己同系或者关系紧密的券商进行，而行情软件上显示的经纪商并不一定是资金的自营盘，笔者对所谓操盘手法了解甚少，此处列出供有兴趣朋友研究。

（2）David webb同时有指出2014年5月9日，东岳集团认购了中民投2%的股权。

中民投由全国工商联发起，59家行业领先企业联合设立，于2014年8月21日在上海成立，注册资本500亿元。中民投定位产融结合，引领中国民营资本投资，助推中国经济转型升级，东岳集团当年10亿换取2%股权现已多次收取分红叠加股权升值，收益不菲，目前来看并无任何不妥之处。

五、彩蛋

（1）离子膜

东岳集团的两张膜：一个氯碱离子膜，一个燃料电池膜，过去一直没什么收入贡献，今年开始两个膜会有一定的销售，氯碱离子膜今年2-3万平米的销售量，燃料电池膜1万多平米的销售量，单价均在3000左右，今年贡献收入约1亿人民币。燃料电池膜若正式通过奔驰-福特公司的签约量产，将会对公司收入利润有非常大的促进。

（2）有机硅分拆回A

2018年10月12日发布有机硅业务分拆回A的公告。按照23倍市盈率配售25%的股份比例，最高募集金额不超过45亿人民币。母公司3倍市盈率，子公司独立出来以23倍市盈率去募资，巨大差异之下对母公司股价会有刺激。只是在目前有机硅价格大跌之下，预计分拆回A上市的时间会延长，但该来的始终会来。

六、结论

市场总是这样，股价的涨跌事后都能够找出一大堆理由来解释它为何会这样。然而在事情发生的过程中，则需要我们保持足够的客观与理智才能够做出正确的判断。

目前股价走势处于左侧，但风险收益是成正比的。东岳集团债务低，现金流好分红高，若非遇到港股熊市及各种负面事件缠身，也不会有这么低PE、高ROE的投资机会出现。

当前了解之下并未能从中发掘任何有关公司管治、经营风险的重大事件存在，笔者暂时并未持有东岳集团股票，但分析整理下来认为，博个大波段的反弹胜算概率还是非常之大。（完）