华泰证券：货币政策依然处在稳健灵活适度——2018年第三季度货币政策执行报告点评

本文来自微信公众号“李超宏观研究与资产配置”，作者华泰证券宏观研究。

核心观点

9月超额准备金率为1.5%，超储率和银行信贷在前三季度保持稳定，表外融资的缺口仍需要企业债券融资来弥补。央行将金融机构小微企业贷款情况计入MPA结构性参数里面，属于一票否决项，力度较大。我们认为，央行货币政策目前依然处在稳健灵活适度阶段，但是未来伴随着经济基本面的进一步下行，央行货币政策有望转为稳健略宽松。

超储率稳定有效支持信贷，但表外缺口仍需债券补齐

3季度货币政策执行报告(以下称报告)显示，9月末金融机构超额准备金率为1.5%，较上年同期高0.2个百分点，一季度和二季度分别为1.3%和1.7%，超储率在前三季度稳定在2%以下。我国2001年开始公布超储率水平，目前超储率水平处在整个历史统计的区间下限，由此可见央行货币政策边际宽松释放的流动性并未资金大量淤积于银行体系，银行对外信贷投放增速稳定的保持在13%以上。三季度我国社融增速10.6%，其中表外融资的增速的快速由年初的10%下降至-6.6%，较大程度上拖累了社融增速，我们认为表外融资的缺口仍需要企业债券融资来弥补。

贷款加权利率下行主要源于票据利率下行

报告数据显示，3季度非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.94%，比6月下降0.03个百分点;其中，一般贷款加权平均利率为6.19%，比6月份上升0.11个百分点;票据融资加权平均利率为4.22%，比6月份下降0.89个百分点;个人住房贷款平均利率5.72%，比6月份上升0.12个百分点。贷款加权平均利率下行主要是由于票据融资利率的下行。我们认为，截至3季度我国M2增速依然低于GDP和CPI增速之和，总量货币供应依然不宽裕。

MPA考核是把普惠金融放在结构性参数，不是信贷政策，力度较大

报告指出，“在宏观审慎评估(MPA)中新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域”。我们认为，考察金融机构小微企业贷款情况的考核，通常情况下会归类于央行MPA中的信贷政策执行类，但是本次央行指出将金融机构小微企业贷款情况计入MPA结构性参数里面，也就是归类于最为重要的资本和杠杆情况考核，这一大类考核在MPA体系中属于一票否决项，央行在小微企业融资难的问题上使用了力度较大的解决方案。

央行关注通货膨胀，认为短期没有通胀大幅上升可能

报告分析了当前物价走势认为，食品价格涨幅较大带动CPI有所上行，第三季度各月CPI同比涨幅分别为2.1%、2.3%和2.5%，但是这些涨价因素主要受短期临时性因素影响，这些因素推动CPI持续上升的可能性较小，短期没有通胀大幅上升可能。我们在2019年度策略报告中观点和央行基本吻合， 2018和2019年中性预测分别是2.2%和2.5%。

货币政策仍为稳健灵活适度的货币政策，注重多目标综合平衡

我们4月报告《如何看待相互矛盾的货币政策》中指出，我国货币政策已经转为稳健灵活适度。报告指出，“稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调”。我们认为，“预调微调”指逐渐切换向稳增长，但尚未明确切换至稳健略宽松的货币政策，因此央行货币政策目前依然处在稳健灵活适度阶段，但是未来伴随着经济基本面的进一步下行，央行货币政策有望转为稳健略宽松。

风险提示：美国中期选举结果对资本市场影响存在不确定性；美元指数仍存在超预期上行概率，有可能使人民币兑美元汇率超预期贬值。