投资笔记 | 腾讯控股（00700）业绩评论：跌势短期喘定，静待监管放松

11月14日盘后腾讯公布第三季度业绩，收入同比增长 24%至 806 亿元（人民币，下同），环比增速继续下滑，与彭博预期基本一致。调整后净利润同比增长15.5%至 197 亿元，环比增速持平，比彭博一致预期高 6%。次日股价大幅走高5.8%，收盘至288港元。

自从腾讯高增长模式不可持续之后，股价从双击变成双杀，年初至今跌幅已超40%。这次Q3数据环比增速的回升有助支撑投资者信心，股价暂时有望止跌稳住。

业绩概览

细分板块表现上，增值服务业务Q3收入同比增长5%至人民币440.49亿元。网络游戏收入下降4%至人民币258.13亿元，主要反映PC端游戏收入的减少，其中部分被手机游戏收入增加所抵销。社交网络收入增长19%至人民币182.36亿元，主要受数字内容服务（如直播服务及视频流媒体订购）收入的增加所推动。

网络广告业务收入同比增长47%至人民币162.47亿元。社交及其他广告收入增长61%至人民币111.57亿元，该项增长主要反映广告资源的增加（如微信朋友圈）及新的广告形式（如小程序），以及移动广告联盟及QQ看点的收入增长。

其他业务Q3收入同比增长69%至人民币202.99亿元，主要受支付相关服务及云服务贡献的增加所推动。

经营数据方面，微信月活数同比增10.5%至10.83亿，环比增2.3%；QQ月活数同比增6.9%至6.98亿，环比减少1.5%，其中21岁及一下年青用户月活增16%；增值服务付费用户数同比增23%至1.54亿，环比持平。 

业绩正面：

1.社交软件活跃用户数持续上升

Q3微信与Wechat合并账户月活10.83亿，同比增长10.5%，环比增长2.3%。9月微信占移动互联网总时长比例25%，占比稳定。QQ月活数6.98亿，虽然环比减少1.5%，但21岁及一下年青用户月活增16%。

2.广告收入维持稳健增长，社交广告增长加速

Q3网络广告业务收入同比增长47%。从广告收入贡献来源上看，微信朋友圈贡献最多，其次是微信公众号、微信小程序；微信之外，腾讯联盟广告已经成为重要的收入贡献者，其次是手机浏览器。受益于朋友圈和小程序的扩张，社交广告同比增速55%，呈现加速状态。

小程序发布一年已经拥有2亿日活用户，生态中有150万的开发者上线超过100万个小程序。截至2018年11月，人均使用超过20个小程序，半年内公共服务用户达6.5亿人次，小程序商业服务日交易量半年内提升142%。未来小程序可以逐渐构筑成集社交电商、AI工具、地图等聚集多种服务的超级平台。

3.云业务增长迅猛

云计算前三季度收入超过60亿，同比增长超过一倍，全年预计将达到阿里一半，跟阿里差距将逐渐缩小。

业绩负面：

1.手游增速放缓

Q3 手游收入同比增 7%、环比增加 11%，增速持续下滑，使得公司的增值业务收入增长低于市场预期。手游增速下滑受多方面影响：版号暂停导致上新节凑放缓、“吃鸡”游戏货币化受阻、短视频冲击。

2、端游监管压力持续，重启暂无时间表

目前PC游戏进入到从端游到手游迁移的过渡期。Q3公司发布了10款新游戏，包括《自由幻想手游》、《我叫 MT4》及《圣斗士星矢》。9月，王者荣耀付费用户环比增长，但MAU降至1.2亿（去年同期1.8亿），而绝地求生MAU达到1.4亿但无法商业化，因此腾讯的端游向手游过渡的货币化进程受阻。

3.短期利润率将承压

在游戏版号未放开，利润增长受阻情况下，云、AI等领域持续大额的资本投入，将使得公司利润率承压。

结论：

对比这次业绩的正负面，可以发现主要的不利因素都来自于游戏业务。

今年3月底国家广电总局对所有游戏版号的发放进行了全面暂停，时至今日仍未开闸。从上层意志来说，对版号发放的暂停是为了制止游戏在我国的野蛮生长，进而影响到下一代的成长。监管的目的并不是一刀切的全面禁止，暂停只是一种短期状态。预计重启之后审批通过数量不会像之前一样宽松，并且针对游戏内容、玩家年龄、在线时长将会有严格的限制，但放开仍将是时间问题。

首席财务官罗硕瀚在业绩电话会上表示，游戏业务主要由每月每户平均收入、付费用家比例和总玩家人数三大因素主导，Q3三者仍有增长，当游戏商业化审批重启，三大因素都能同步有明显增长空间。事实也将会如此，当游戏审批重新放开后，游戏相关业务又将重新拐头向上，但过去那样野蛮高速增长的情况将不会再来。

从腾讯过去所展现出来的规律来看，每次动态PE跌到30倍以下时，都是买入机会。这次按照券商的一致预期，今年的PE为30倍，不过对未来增长的预期已经发生改变。

股价大幅下跌之后单季数字的回稳有利投资者信心的恢复，股价暂时有望止跌回稳；游戏版号的暂停已经延续了近八个月，静待游戏版号的重启进一步刺激股价。但今非昔比，现时的估值已经属于相对合理阶段，而非过往那样PE跌到30以下就大举杀入的时候。