油价下跌，影响几何？

本文来自微信公众号“长江宏观固收”，作者长江研究。

报告要点

宏观

本轮全球经济周期尾端，由于美油趋增、OPEC产量难大减，中低油价或成常态。回溯历轮全球经济周期尾端，油价多次因OPEC减产大涨。与历史不同，本轮周期美油产量大增，OPEC影响力显著下滑。随着本轮经济行至周期尾端，原油需求增速趋降。同时，由于页岩油盈亏平衡点较低及运能困境有望缓解，美油产量趋增；因卡舒吉被害案被美国威胁制裁，沙特及OPEC难大幅减产。

策略

油价受前期预期落空等情绪面因素和供需恶化等基本面因素影响持续下跌，短期油价偏离基本面或引发超跌反弹，但全球经济增长隐忧或对油价形成中长期压制。我们认为部分行业将受益油价下跌带来的成本下降，如航空运输、航运、物流、下游化工产业链中如涂料、塑料、轮胎以及火电和消费端的汽车等。

石化

预计油价中期将维持中低位运行，最为看好的方向依旧是处于盈利舒适区间的炼化一体化子板块。此轮油价周期与以往不同的是，美国在产量逐渐追平甚至超过沙特和俄罗斯后，其在全球原油市场的话语权日渐加强，二维结构已经演变成三足鼎立态势。预计2019年油价中枢有望维持在70-80美元/桶附近。

交运

近期，原油价格大幅回调，但航空股反应平平，我们认为原油价格的大幅回调给航空公司带来三重利好：缓解成本压力、释放收益弹性和刺激需求。同时，2018年冬春航季的航线提价已然重启，利好航空公司的收益提升，航空公司的业绩弹性有望放大，建议持续关注航空板块。

化工

油价处于中低位置，有利于合成革、改性塑料、涂料、电子化学品等偏消费端的子行业。

机械

复盘历史，油价领先资本开支，但股价与油价基本同步，同时，历次油价下跌超30%时期，油服企业营收增速变化滞后油价反应约3-12个月。油价上涨和政策驱动是今年以来国内油服市场的两大主驱动力，谨慎关注后续油价变化的同时，我们认为国内油服市场中长期有望受益国家能源安全战略。当前陆上油服和设备恢复明显，订单快速增长，建议持续关注技术领先的服务和设备龙头。

报告正文

宏观：

10月以来，受供给因素等冲击，油价下跌。历史经验显示，长周期内，由于供给端变化总体相对滞后，油价主要由需求端变化主导;中短期内，由于原油供给时常受地缘政治等影响剧烈波动，油价容易受供给端扰动。今年10月以来，受美国制裁伊朗程度不及预期、沙特原油产量创历史新高，以及美国EIA原油库存连续9周上升等拖累，Brent油价和WTI油价自高位回落，跌幅均超过30%。

本轮全球经济周期尾端，由于美油趋增、OPEC产量难大减，中低油价或成常态。回溯历轮全球经济周期尾端，油价多次因OPEC减产大涨。与历史不同，本轮周期美油产量大增，OPEC影响力显著下滑。随着本轮经济行至周期尾端，原油需求增速趋降。同时，由于页岩油盈亏平衡点较低及运能困境有望缓解，美油产量趋增；因记者卡舒吉被害案被美国威胁制裁，沙特及OPEC难大幅减产。

原油价格下跌，对国内消费可能产生一定影响。考虑到石油及制品类消费占限额以上企业商品零售总额比重在13%左右、仅次于汽车类消费，原油价格下跌将拖累石油类消费增速，进而对总体消费增长产生影响。今年年初以来，伴随原油价格中枢提升，石油及制品类消费累计同比已由去年全年的9.2%升至今年10月的14.6%;下一阶段，伴随油价中枢低企，石油及制品类消费或逐渐承压、拖累总体消费增速。

原油价格变化，也可能通过影响生活、服务等成本，进而传导至CPI;考虑到猪肉价格等因素，2019年CPI或呈“倒V”型走势，原油价格回落或减轻通胀上涨压力。原油价格变化可以通过两类路径影响国内CPI，一是通过燃料价格变化直接影响CPI中交通工具用燃料和居住水电燃料;二是通过影响其他产品生产和服务成本，传导至CPI。经过估算，Brent原油回落10美元/桶，或导致CPI中枢下降0.15个百分点左右。中低油价下，结合猪肉价格等因素，中性情景下，2019年CPI或呈“倒V”型走势，中枢或2.4%左右，高点或在年中出现、可能在2.8%附近。

策略：

我们认为自10月以来原油价格一路下跌的原因主要包括：

1.短期来看，前期博弈超涨，叠加美国制裁伊朗计划大幅低于预期是直接起因。自今年8月以来国际油价一路上攻的直接原因来自美国宣布将在11月重启对伊朗的制裁计划，交易员重仓押注中东石油供给短缺对油价产生巨大冲击。过重的持仓量或为油价超涨回调的直接原因，而11月5日美国正式启动今年对伊朗的第二轮制裁，但暂时给予中国大陆、中国台湾地区、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其这八个国家和地区继续进口伊朗石油的豁免，而这八个国家和地区自伊朗的石油进口量占伊朗石油出口相当大的比例。制裁的大幅低预期直接引燃了原油下跌的导火索，情绪面的较大冲击叠加前期市场较重的多头持仓，油价一路下跌;

2.沙特产量创历史新高，美国原油库存反常上升，供需恶化或为支撑油价下跌的重要原因。国际原油市场供需情况可能正在逐步恶化，周五，沙特能源大臣法利赫表示11月沙特原油产量已超过1070万桶/日或创历史新高。而另一方面美国原油库存自9月下旬以来持续攀升，传统需求旺季的库存持续上升较为反常。一正一反表现出原油市场供需的确正在逐步恶化，或为油价进一步下跌的动力;

3.对全球经济增长的担忧或为油价持续下跌的深层原因。10月，IMF发布的2019年《世界经济展望报告》下调了今明两年的全球经济增长预期，均维持在3.7%，较4月份的预测值下调了0.2个百分点，这也是自2016年以来的首次下调。11月21日，OECD在最新发布的经济展望中指出贸易紧张和利率上升正在拖累全球经济，因此下调了大多数主要经济体明年的经济预期，将2019年全球整体经济增速下调至3.5%——低于去年5月3.7%的预测，并认为2020年将维持3.5%的增速。整体来看，随着美国贸易保护主义的持续升温，欧盟内部的纷争不断，美国国内经济的持续“过热”以及新兴市场国家经济增长的乏力，市场逐渐出现对全球经济的负面情绪。在股市上表现为10月以来的美股下跌以及今年A股的深度回调。市场对全球经济增长的担忧或为此轮油价下跌的深层次原因，且或将对油价产生持续压制。

对于中期油价的走势我们持相对谨慎的观点：

1.短期油价偏离供需基本面或引发超跌反弹，美国页岩油的开采成本或为油价的重要支撑。油价短期内的快速下跌或已偏离供需基本面，有一定概率在交易面和情绪面引发超跌反弹。另外随着美国自产原油占比的提升，页岩油的开采成本或对WTI原油形成重要支撑，目前已接近开采成本价。在供需不出现大幅恶化的情况下，我们认为油价继续大幅下跌的可能性较小;

2.关注12月OPEC的减产计划，但需相对谨慎。OPEC将于12月维也纳会议上考虑延长减产计划，这将对原油形成有效支撑。但考虑到沙特在OPEC的影响力逐渐变弱，经济增长需求以及俄罗斯的减产意愿较弱等因素，我们对此次减产计划持相对谨慎的态度。另外，即使考虑到OPEC超预期减产，但随着美国、加拿大等非OPEC国家石油供给占比的增加，OPEC对原油供给和价格的影响在被逐渐削弱，美国页岩油或对OPEC减产形成部分对冲，减产效果难料;

3.中长期来看，全球经济增长较为乏力，或致原油需求较为疲软，供需结构将在动态调整中寻找紧平衡。

对于国内产业链及相关行业的影响，我们认为：

1.油价下跌导致成本端下降，主要受益行业包括航空运输、航运、物流、下游化工产业链中如涂料、塑料、轮胎以及消费端的汽车等，另外火电也将受益替代能源煤炭价格的下调;

2. 低油价或将直接导致部分中上游产业链的营收或利润受损，包括采掘、油服、中游石化加工等，同时对于具有替代属性的煤炭、炼焦等行业利润也将形成压制，配套相关的采掘机械制造的需求或也将在油价下跌通道中收缩。

石化：

近期原油价格下跌主因为对未来需求的担心，次要原因为2019年减产协议存在不确定性。近期在市场对供给过剩的担忧下，油价大幅下跌。首先供给端来看，美国产量持续增长，库存持续累积，在减产方面，俄罗斯目前尚未有明确的指向;需求端的担忧仍然出自对明年全球经济走势的悲观预期;美国自10月1日起至11月30日也在释放战略原油储备库存;并且从交易层面来说，投机基金在布伦特原油期货和期权中持有的净多头减少至2015年12月以来最低水平。本周油价出现大幅下挫，Brent和WTI环比跌幅均超过10%，其中Brent跌破60美元/桶至58.80美元/桶，WTI降至50.42美元/桶。

短期可能存反弹。短期来看，需要重点关注几个节点，一个是12月6日召开的OPEC会议，将会讨论2019年减产协议的具体内容;另一个就是11月底美国释放战略储备库存结束后，以及随着近期美国炼厂开工率的回升，能否扭转EIA原油库存连续上涨的势头。如果减产协议能够顺利实施，并且美国EIA原油库存出现下滑，预计油价短期将会出现反弹。

油价周期发生大的变化，预计油价中期将维持中低位运行。此轮油价周期与以往不同的是，美国在产量逐渐追平甚至超过沙特和俄罗斯后，其在全球原油市场的话语权日渐加强，二维结构已经演变成三足鼎立态势，多方的供给格局将会使原油的价格弹性变弱。我们认为此轮油价下探将以市场份额重新得到分配而得以告终。预计2019年油价中枢有望维持在70-80美元/桶附近，核心逻辑主要来自以下几方面：美国给予八个国家和地区期限为180天的豁免权，未来的目标仍旧是希望达到对伊朗原油的“零进口”;美国页岩油管道的压力依旧存在，至少要到2019年三季度才有所缓解(因页岩油成本因素，在低油价下产量也较难大规模释放);OPEC国家目前的财政平衡油价依旧处于中高位，并且据彭博社报道，沙特也在积极争取各产油国在12月初的部长级会议上达成减产协议;IMF下调2019年全球经济增速，并且EIA等机构也下调了2019年全球原油需求量。

投资建议：鉴于前述油价的观点，对石化板块而言，我们认为最利好的就是中游制造的炼油化工板块，该油价下炼油化工板块景气周期将会被拉长。最为看好的方向依旧是处于盈利舒适区间的炼化一体化子板块。除炼化板块外，目前应重点关注基本面支撑较强的细分领域。

交运：

油价下跌带来三重利好：

1.航油成本压力缓解。航空公司的航油价格随“航空煤油出厂价：供中航油”(下称“航空煤油”)变动。依据《国家发展改革委关于改革航空煤油销售价格作价办法的通知》，航空煤油价格按月定价且计算变量无法直接获取，我们假设航空煤油的价格取决于采价区间内的汇率和油价，定义为“原油价格加权平均数”(油价×汇率的平均值)，考虑到本月航空煤油价格由上月的原油价格加权平均数决定，经过回归分析，航空煤油价格和原油价格加权平均数高度相关。

依据测算，2018年12月的航空煤油价格约为5350元/吨，环比下降约14%，航空公司的航油成本将大幅缓解。航油成本是航空公司最主要的成本之一，以中国国航为例，2018年上半年航空油料成本占营业成本的32.4%，是公司的第一大成本。依据航空公司2018年半年报，航空煤油价格变动1%，利润总额分别变动：中国国航(3.5%)，东方航空(4.8%)，南方航空(6.2%)，春秋航空(1.9%)，吉祥航空(2.2%)。随着油价大幅下跌，航司运营成本压力得以缓解，盈利能力有望提升。

2.释放真实票价弹性。我国的民航市场受政府管制，航空公司暂时无法实施自由的定价权，为了抵御原油价格大幅上涨的风险，政策上予以燃油附加费保护机制，燃油附加费可以缓解成本上涨压力，但无法完全对冲。

同时，燃油附加费将航空公司的燃油成本压力传导至乘客，直接推高了乘客出行的“真实票价”。国际航线由于航油成本占比高，始终采用燃油附加费机制，以东方航空为例，2018年上半年国际航线客公里的燃油附加费收入约占客公里收益的21.9%。而国内航线，受上半年原油价格大幅上涨影响，燃油附加费重启征收，假设收取10元/人的燃油附加费，将推动中国国航、东方航空和南方航空的票价上涨1.1%、1.5%和1.3%。我们预计12月的燃油附加费将大幅回调，航空公司的真实票价弹性有望显现。

3. 利好航空出行需求。原油价格和民航周转量增速高度负相关，当原油价格大幅上涨时，航空公司的运营压力加剧，将通过提升票价或燃油附加费来抵抗成本上涨的压力，乘客出行成本上升，对于需求将形成一定的抑制。随着油价大幅回调，部分对于票价敏感的需求有望恢复，民航的客运需求增速有望提升。

化工：

化工诸多子行业，所处的产业链地位不同，原材料价格传导的速度、难度各不相同。通常，贴近资源端的化工品成本传导较快，产品价格变动较为频繁，而贴近消费端的化工品产业链较长，产品价格存在惰性，变动较为滞后而且幅度较小。

近期，受多种因素影响，油价大跌，可能中期将位于中低位置，相当于成本端下移，较为有利于偏消费端的化工品，诸如合成革、改性塑料、胶粘剂、涂料油墨、电子化学品、农药制剂等行业，而不利于替代行业之煤化工行业，如PVC、甲醇、炭黑，也不利于涤纶长丝产业链。

1.合成革：成本下降。合成革下游主要为鞋材、服装、沙发、汽车等领域。近两年，原材料价格整体上行，如纯MDI、PTMEG、溶剂等，产品毛利率持续下降，行业盈利大幅回落。油价下跌，叠加纯MDI等行业供需失衡，原料跌价，而合成革具有消费属性，产品价格变化小，预计盈利能力上行。

2.改性塑料：聚合物价格下跌。改性塑料主要用于汽车、家电等行业。油价下跌，下游聚烯烃、PVC等化工品跌价，改性塑料原料价格下滑，一定时期内将有利于改性塑料提高毛利率。相关上市公司受益。

3.胶粘剂、涂料油墨、电子化学品：下游涉及国民经济诸多行业。胶粘剂、涂料用于汽车、地产、家电等等；电子化学品主要用于电子领域。油价下跌，这些行业所用的溶剂或基础化工品价格跟随下降，相应产品盈利水平将会提高。

4.农药制剂：主要用于农业、园林等领域。油价低位，农药中间体、原药、溶剂等价格或将下降，农药制剂价格平稳或小幅下跌，毛利率也有望提升。

油价下跌不利于煤化工行业。主要因为石化类产品跌价，而替代技术煤化工盈利也将收窄。油价下跌短期不利于涤纶长丝产业链，主要源于原材料库存损失，而中长期仍主要关注行业自身供需关系。

机械：

油气勘探与开发产业链传导以油价为媒，复盘历史，油价领先与资本开支，与股价基本同步启动。油气产业链传导顺序为：油价—油公司—油服公司—油服装备公司，传导机制遵循如下路径：油价上涨并维持在一定区间以上，市场形成稳定价格预期，油公司盈利增强刺激资本开支意愿增加，推动油服公司产能利用率提升并加大设备采购，最终带动设备公司回暖。相对而言，油服处于产业链后端环节，对油价变化呈现滞后性。复盘历史上油价与油公司资本开支、油服公司股价的关系来看，油公司资本开支变化约滞后油价6-12个月，按此逻辑，油服企业的基本面变化也应滞后于油价。与此同时，油服公司股价与油价保持高度相关，股价基本与油价同步启动，同时，设备公司股价弹性要大于油服公司。

历次油价下跌如何影响油服公司基本面?营收增速变化滞后油价反应，滞后期约3-12个月。1990年以来油价下跌幅度在30%以上的情况出现了四次，复盘上述四段时期油价下跌对油服公司基本面的影响来看，油服公司季度营收增速变化滞后于油价约3-12月。原因或在于，油公司资本开支的调整滞后油价并非一蹴而就，同时，在油价上行期的已开工项目仍在继续执行，但中长期而言，油价仍是左右油服行业走势的重要因素。

谨慎关注油价后续变化，国内市场中长期有望持续受益国家能源安全战略驱动的投资上行。油价上涨与国家能源安全战略是今年以来国内油服市场的两大主要驱动因素，两者共同推动了油服行业的整体复苏。当前油价影响因素错综复杂，后续仍需谨慎关注油价走势对行业的影响，同时，就国内市场而言，国家能源安全战略要求加大油气勘探开发力度，政策背书驱动行业投资上行，国内油服市场有望持续受益。就目前油服市场整体而言：1)设备和陆上油服恢复情况相对更好且弹性明显，海洋油服仍处底部缓慢复苏中，日费及使用率尚处恢复之中；2)包括西南页岩气在内的重点区块开发对压裂设备等需求明显，技术领先的龙头企业有望明显受益。

风险提示

1.宏观经济或监管政策出现大幅调整;

2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。