中国中车（01766）：国内轨交装备绝对龙头 受益未来新增需求多

正文：

01 核心投资逻辑

结论：

中国中车是国内轨交装备绝对王者。基于国内外经济形势不确定背景下，国内铁路设备投资加速推进已相当明显；且公转铁、高铁通车高峰到来带来货车、动车需求维持高位。预计2018-20年公司归母净利润分别为115/137/155亿，EPS分别为0.40/0.48/0.54元/股，首次覆盖给予增持评级。

轨交装备领军者，高铁出海开路人：

从公司自身层面看，中国中车是由北车、南车合并组建而来。合并后公司深入开展提质增效活动，2017年取得阶段性成果，盈利能力逐步改善，历史包袱逐渐甩清。

铁路装备：短期看投资驱动的新线配车，长期看流量驱动的存量加密和检修：

新增铁路车辆需求主要来自两方面：一是新线配车需求，二是存量线路配车密度提升。①长期看，过去十年铁路投资高速增长，但客运及货运量的增速显著慢于新线投产速度。判断在已有线路背景下，各类运量提升仍有较大空间，带来对各类车辆的新增需求；②中期看，一方面，未来三年年均高铁通车里程近3500公里，带来动车组需求保持高位，判断2018-20年动车需求量维持350-400标准列；另一方面，公转铁”带来铁路货运春天，判断未来三年中铁总计划新购置货车21.6万辆、机车3756台。③短期看，一方面18年8月铁总继2015年后首次上调全年投资计划，从7320亿重新调回8000亿。另一方面，前三季度动车组、机车招标超预期。截至10月底，动车招标已达到342.8标列，超过2017年全年的311标列。机车招标已达811台，高于2017年全年的686台。铁路设备投资加速推进步伐已相当明显。

城轨与城市基础设施：2018-2020年车辆交付保持高位：

①2016-17年国内城轨地铁进入建设高峰期。但为防止地方债务风险，18年城轨项目进度收紧。②但是根据已经批复的各地城轨建设规划，2018-2020年城轨通车里程约为900/1100/1200公里。整体看，19-20年城轨通车里程仍将保持高位。③长期看，二三线城市城轨建设仍有发展空间。且地铁出海模式已趋于成熟，期待未来带来较好表现。

催化剂：铁路设备投资加速

风险因素：国际市场风险、产业结构调整风险

60载铁道基因流转，成就全球领先的轨道交通装备供应商。中国中车是由中国北车、南车按照对等原则合并组建的A+H股上市公司， 2015年在上海证券交易所和港交所成功上市，主要经营铁路机车车辆、动车组、城市轨道交通车辆等轨道交通设备。中车的历史可以向前追溯60年到1949年，前身是铁道部厂务局，直到2000年中车公司正式从铁道部脱离出来，分立组建了中国南车和中国北车，两家公司于2007、2008年分别上市。分久必合，为了发挥协同效应提升中国轨交的国际竞争力，2015年南北车再度合并为中国中车，规模超过德国西门子、法国阿尔斯通、加拿大庞巴迪等世界机车制造企业，成为名副其实全球轨交领军者。

中车集团对本公司的表决权比例合计为55.63%，股权集中。中车集团直接拥有公司股权比例53.98%，同时中车集团下属全资子公司中车金证投资有限公持有1.33%的表决权、中车集团下属全资子公司南车投资管理公司持有0.32%的表决权。2017年11月3日，南车投资将其持有的0.32%表决权无偿划转至中车金证，使得中车金证合计持有公司1.65%的表决权。因此中车集团通过直接持股和间接持股合计持有55.63%的公司股份。

2017年公司提质增效战略迈出实质性步伐。南北车合并后，公司深入开展以“稳定收入、增加利润”为核心的提质增效活动，2017年公司完成15家特困企业治理，“处僵治困”取得阶段性成果：1）货车业务重组涉及10家子企业4.6万名员工，中车齐齐哈尔交通装备有限公司和中车长江车辆有限公司两大货车子集团启动筹建；2）对6家机车企业按照造修一体化模式聚合优化，中车大连机车车辆有限公司与中车兰州机车有限公司业务重组顺利完成，中国株洲电力机车有限公司与中车洛阳机车有限公司业务重组深入推进；3）优化总部部门机构，减少人员编制，着力解决决策、管控、效率等方面存在的问题。

去芜存菁，盈利能力显著改善。2015-17年南北车整合以及中车本身剥离产能的过程中产生了大量重组和员工安置等期间费用，显著影响了公司整体盈利能力。随着2017年各项重组工作落地实施，不利因素逐步释放出来，加之收入规模扩大带来的规模效应，到2018Q2，管理费用率大幅下降至6.97%，销售费用率也呈现下降趋势至2.91%。从分季度的毛利率和净利率水平来看，随着提质增效推进，毛利率和净利率均呈现缓慢上升态势，2018Q2毛利和净利水平分别达到23.26%/5.73%。由于公司本身体量较大，因此虽然从比率上看的微小变动都意味着边际上盈利的显著改善。

2.2. 铁路装备触底回暖，城轨业务处于发展高位

提质增效行之有效，大幅提高盈利能力。2015年中车整合后开始深入开展以“稳定收入、增加利润”为核心的提质增效活动，整合过剩产能，剥离低盈利能力业务。2017年公司整体营收、归母净利分别为2110.13/107.99亿，同降8.14%/4.35%，主要是公司优化调整产品结构、缩减了物流业务规模，以及相关新产业产品交付量下降所致。2018H1营收、归母净利分别为862.91/41.18亿，同比增速-2.73%/12.16%，营收负增速收窄，净利润扭亏为盈。从毛利率上看，2015-17年综合毛利率从20.21%提升至22.68%，分产品毛利率也均呈现上升趋势，公司业务整合提质增效的方针显著提高了盈利能力。

铁路装备半壁江山地位不可撼动，城轨设备重要性提升。从产品结构上看，铁路装备（包括机车、动车组、客车、货车）作为公司第一大主营业务占比维持在50%上下，城镇化推进下城轨业务作为铁路交通的有效补充重要性逐年增加，2015-17年营收占比由10.17%提升至15.91%。新产业（涉及新能源装备、新材料、环保水处理）占比稳定在25%，现代服务占比逐年下降。

从增速上看，铁路/新产业/城轨/现代服务2017年增速分别为1.18%/-7.08%/23.72%/-59.15%，18H1增速分别为5.63%/0.21%/-4.53%/-36.01%。铁路装备在经历了16年的大幅下滑后17年小幅回暖，18年上半年回暖趋势进一步确定。城轨设备17年增速达到23.72%的高峰值，18年上半年增速下滑，新产业和现代服务业均在上半年呈现增长修复态势。

2.2.1. 铁路装备：动车组方兴未艾，机车和货车增长提速

铁路装备又可进一步拆分为动车组、机车、客车和货车。机车，俗称“火车头”，是牵引或推送铁路车辆运行，而本身不装载营业载荷的自推进车辆，机车后面牵引的装载车辆按照装载内容分，载客的为客车，载货的则为货车。由于机车的牵引力有限，为了提高列车运行的整体时速出现了动车组。一般的动车组以多节动力车厢和拖力车厢按一定数量的比例组合。

动车组方兴未艾，机车和货车增长提速。2017年公司铁路装备收入中，动车组/机车/客车/货车的占比分别为53.20%/21.66%/4.79%/20.53%，其中动车组仍然是占比最高的产品。2017年机车和货车的占比显著提升，机车由11.60%提升至21.66%，收入同增88.85%；货车占比由10.24%提升至20.35%，收入同增101.02%。客车的收入呈现逐年收缩的态势，2017年占比仅为4.79%。2018年随着”复兴号”动车组的招标，和货运“公转铁”的持续落地，动车组需求保持稳定的基础上，机车和货车有望保持增长态势。

2.2.2. 城轨与城市基础设施：2018-2020年车辆交付保持高位

2015年南北车整合之前，城轨业务中地铁车辆占比较低，不超过20%。2015年后，公司经过重新剥离整合地铁车辆成为最主要的城轨业务产品。2015-2017年，地铁车辆销量从4024辆增长至6298辆，收入从225.91亿元增长至335.77亿元，复合增速达21.91%。2018H1城轨地铁收入124.72亿元，同比降低4.5%，在经历了2017年地铁建设的高峰期后城轨地铁方面的增长开始回调，主要是对应了十二五期间的规划节奏。考虑到2018-2020年多地区城轨进入通车阶段，预计2018-2020年城轨车辆依旧将保持一个较高交付状态。

新产业：

新产业业务主要包括：（1）通用机电业务；（2）新兴产业业务。通用机电业务以掌握核心技术、突破关键技术、增强系统集成能力为重点，促进主要产品技术升级。新兴业务以新材料、新能源、环保水处理装备、海工装备等战略新兴业务为重点，聚焦细分市场，加强市场开发。2017年新产业业务的收入比上年同期下降7.08%，主要是风电装备和机车配件等业务交付量减少所致。

现代服务：

现代服务业务主要包括：（1）金融类业务；（2）物流、贸易类业务；（3）其他业务。现代服务业务的营业收入比上年同期下降59.15%，主要是公司主动调整产品结构，缩减物流业务规模所致。

2.3. 居安思危，重研发推动产品创新升级

轨交产品站在世界技术尖端。公司坚持自主创新、开放创新和协同创新，持续完善技术创新体系，不断提升技术创新能力，建设了世界领先的轨道交通装备产品技术平台和制造基地，以高速动车组、大功率机车、铁路货车、城市轨道车辆为代表的系列产品，已经全面达到世界先进水平，能够适应各种复杂的地理环境，满足多样化的市场需求。

2017年公司获得中国发明专利金奖20项中的2项；获外观设计专利金奖5项中的1项。有两项成果荣获国家科学技术进步奖二等奖。过去的五年科技投入584亿元，研发投入占比5%，技术人员占比达19%。

2.4. 从“中车看世界” 到“世界看中车”

中国高速列车技术发展实现从引进到超越。2004-2007年通过引进、消化和吸收，中国掌握了时速200-250公里的高速列车制造技术，第一代产品代表车型包括CRH1、CRH2、CRH3、CRH5型等高速列车；第二代中国高速动车组的代表车型为CRH380系列，是在掌握时速200-250公里高速列车技术的基础上，自主研制生产的时速350公里及以上的高速列车，这一代高速列车是高新技术的系统集成，标志着中国高速列车技术达到世界先进水平；第三代产品指研制以自主化为标准、以标准化为前提、以需求为牵引来开展的，通过正向设计而创新研制的“中国标准”动车组（CR）。前两代CRH车型即我们常说的“和谐号”，CR车型即“复兴号”。

中车作为轨交领域龙头，引领中国高铁出海。三代高铁车型的更迭，从引进到自主研发都有南北车集团的参与（2015年合并后均并入现在的中车集团）。公司把握“一带一路”倡议和“走出去”机遇，海外市场不断取得新突破，各类轨道交通装备实现全面出口，产品覆盖全球104个国家和地区，实现了从中低端走向高端转变。2017年以来，海外业务布局加速，马来西亚制造中心成为东盟地区经贸合作的亮点，美国波士顿制造基地研制的具有自主知识产权地铁车辆成功下线，印度尼西亚雅万高铁项目成为中国高铁标准“走出去”第一单。中国中车的全球影响力和国际知名度显著提升，2017年获得标普、穆迪和惠誉三家国际评级机构“中国主权级”评价，刷新了中国制造业国际评级的最高评价。

公司海外业务收入占比保持稳定。截至2017年底，公司制造的高速动车组系列产品，已经成为中国向世界展示发展成就的重要名片。产品现已出口全球六大洲近百个国家和地区，并逐步从产品出口向技术输出、资本输出和全球化经营转变。2015-17年公司海外业务的占比稳定在10%上下，成为公司重要的盈利来源。2017年公司实现海外收入192亿，占总收入比例为9.11%，同比增长由负转正；2018H1实现海外收入81亿，占收入比例进一步提高至9.43%。

订单充足，海外市场拓展顺利。公司出口产品由中低端向高端转变，美欧等海外高端市场不断取得新突破，印度尼西亚雅万高铁项目成为中国高铁标准“走出去”第一单，高铁成为落实制造强国、交通强国、实施“走出去”的典范。持续深入开展国际产能合作，美国波士顿基地生产的橙线地铁车辆成功下线，芝加哥基地本地化建设进展顺利，相继获得巴基斯坦机车、沙特地铁等维保订单，斩获马来西亚42列无人驾驶城轨车辆机电总包，出口形式实现产品+技术+服务等组合输出能力日益增强。

铁路是国民经济大动脉、关键基础设施和重大民生工程，是综合交通运输体系的骨干和主要运输方式之一，在我国经济社会发展中的地位和作用至关重要。我国铁路发展历史呈现以下几个特点：

特点一：铁路投资高速增长，运力大幅改善。进入21世纪以来我国铁路事业快速发展，2000年全国铁路固定资产投资总额781亿元，铁路运营里程6.8万公里，旅客发送量9.94亿人，货物发送量17.8亿吨；2017年全国铁路固定资产投资总额达到8010亿元（CAGR15.66%），铁路运营里程12.7万公里（CAGR3.98%），旅客发送量30.38亿人（CAGR7.23%），货物发送量29.19亿吨（CAGR3.14%）。

2002—17年全国铁路发展大致可划分为三个阶段：

1）2002-2010年高增长期：2002-2010年，铁路固定资产投资额一步飙升，8年复合增速高达31.15%，其中2010年8426亿的投资额至今仍是年投资的最高额度。政策上，2004-2008年铁总相继推出了铁路04版中长期规划、“十一五规划”和08版中长期规划，08版规划中首次提出了“四纵四横”铁道网络规划，每次文件内容都指向加大投资力度、加快铁路建设、提高运营里程等各项指标。这一时期的主要增长驱动力在于铁路新线投产。

2）2011-2014年振荡期：2011年2月，铁道部部长刘志军涉嫌严重违纪，被免职，同年7月“甬温”线动车重大事故，公众对铁路安全的问题的关注急剧上升，8月铁道部宣布暂停审批新的铁路建设项目，部分动车生产也被暂停，开展高速铁路及其在建项目安全大检查。2011年底我国铁路建设投资从2010年8341亿元的历史高位跌至5863亿元。2011年铁路建设低潮以后，为了刺激经济增长，不断将原有计划额度提升到新的高度，到2014年投资额回复到8000亿水平。

3）2015至今维稳期：2015-2018年铁路投资额均维持在8000亿水平，2017年全国铁路营业里程达到12.7万公里，路网密度132.2公里/万平方公里，复线率达56.5%，电化率达68.2%。四纵四横铁路骨干网中，除计划9月通车的深港高铁和2019年通车的京沈客运专线，其余线路已全部完成通车。这一时期新线投产边际放缓。

特点二：客运及货运量的增速显著慢于新线投产速度。2005-2017年铁路新增营业里程增长近2倍，固定投资额增长近4倍，同期全国旅客发送量增长仅为1.6倍，货运量仅增长8.34%。从铁路局的历次规划来看，总营运里程目标从“十一五”规划的9万公里一路提升至“十三五”规划的15万公里。根据最新中长期规划，到2025年我国铁路总营运里程将达到17.5万公里，其中高铁里程达到3.8万公里，到2030年铁路总营运里程达到20万公里，高铁里程达到4.5万公里。然而从客运和货运目标制定上看，“十三五”保持了和“十二五”一样的旅客的发送量目标（即40万亿人），货运发送量和周转率甚至调低了“十二五”的目标，将55亿吨的货物发送量目标调低至37亿吨，而2017年实际实现的货物发送量约30吨。

特点三：车辆投资滞后2-3年，动车受招标影响大，机车顺投资周期性最强。从车辆投资上看，机车和货车平均滞后固定资产投资3年左右，客车滞后期约1年，2012-2017年机车保有量增速顺投资周期性最强。动车组2015-17年的新增保有量分别为494/380/349列，高度依赖于铁总当年的招标动车列数。

3.1.2. 立足当下：18年前三季度招标超预期，全年投资额超计划

铁总继2015年后首次上调全年投资计划，全年投资计划重回8000亿。2018年1~7月，全国铁路固定资产投资完成3750亿元，进度比去年增长3.5%。前7月中铁总已经完成全年投资额任务的51.23%，对比2017至2015年，前7月各完成全年任务的47.56%、46.22%和39.93%。2018年8月，中国铁路总公司将2018年铁路固定资产投资额由年初原计划安排7320亿元调增为8000亿元，铁路固定资产投资加速推进步伐已相当明显。

前三季度动车组、机车招标超预期。动车方面，截至10月底，2018年动车招标已达到342.8标列，超过2017年全年的311标列。机车方面，截至10月底，2018年机车招标已达811台，高于2017年全年的686台。预计2018年的机车和动车等新造车辆较2017年有明显好转，对应的零部件装备需求也将恢复。

3.2. 长期增长点：从投资驱动的新线配车到由流量驱动的存量加密

十三五发展重点从新线扩建转为运行效率提升。铁路“十三五”规划中指出，“十二五”规划建设目标的全面实现，为“十三五”发展奠定了良好基础。但铁路发展仍面临不少困难和问题，主要表现在：1）路网结构尚不完善，区域发展仍不平衡，部分通道还未形成系统能力，有效供给和运行效率有待进一步提升；2）现代物流及多式联运发展中铁路骨干作用发挥不够充分，“最后一公里”集疏运体系仍存在短板；3）综合交通枢纽发展不足，铁路与城市交通衔接水平有待提升

从规划上看，新增铁路车辆的需求主要来自两个方面：一方面是对现有干线网络化补充带来的新建支线配车需求，另一方面是铁路运量提升带来的存量线路配车密度提升。

3.2.1. 运量是配车密度变动的先行指标

运量、机车车辆装备与路网规模间有着密不可分的联系。铁路在建设和运营过程中，必须妥善处理机车车辆装备与运量、路网规模的关系，以达到运能相互适应、相互协调，发挥线网整体功能，从而达到降低投资，取得铁路运输最佳经济效益的目的。长期来看，路网规模的扩大（即新建线路）有助于提高铁路的整体运能，但新线投建从路基桥涵工程-轨道工程-电气化-车辆采购-试运行周期较长，因此从短期看调整存量线路的配车密度可以更灵活的对运量的变动做出反应。

从“四纵四横”到“八纵八横”中国骨干线路基本建设完毕，新线投建速度不及运量增速。08版中长期规划提出的“四纵四横”干线建设到2018年基本全部通车，在此基础上16年版中长期规划中“八纵八横”也大部分进入建设和通车期，从近年铁路统计数据分析可知，2017年，我国铁路新增里程3000公里，同比增速仅为-1%，同期旅客周转量为13397亿人/公里，同增6.5%，货物周转量为24092亿吨/公里，同增1.3%，根据铁总公布的2018年1-7月数据，全国运量进一步回暖，旅客发送量增长8%，货运量增长7.7%。从增长幅度来看，运量的增长幅度远大于路网增长幅度。运量要增长必须有线路和装备相应增长做保障，未来在新线投产边际放缓的背景下，存量线路的配车密度必然提升。

铁路配车密度与客流量具有高度相关性。我们用铁机车+客车+货车+动车总铁道车辆数除以铁路总营业里程计算总配车密度，用动车车辆数除以高铁营运里程计算动车配车密度。通过对比历史配车密度增速和客运运量增速可以看出，配车密度与运量具有较为明显的相关性：1）总配车密度上看，运量的变动领先配车密度变动0.5-1年时间，即运量回暖后，存量线路配车的增加要滞后半年到一年时间；2）单独看高铁配车密度，高铁客运量几乎与动车配车密度同步变动，即动车配车根据运量调整的速度比普通列车更快。

3.2.2. 客流量：高铁提速+品质升级，引流能力持续增强

以明星“复兴号”为代表的高铁品牌效应持续升温。2018上半年，铁路部门制定并实施复兴号品牌战略，持续推进复兴号动车组系列产品研制工作，不断扩大复兴号开行范围，16辆长编组复兴号投入运营，更多的复兴号列车奔驰在祖国广袤的大地上，通达至23个直辖市、省会城市和自治区首府。复兴号在时速和舒适程度上都做出了大幅改善，复兴号动车组上线运营一周年来，累计发送旅客4247万人次，平均客座率达到81%，高出其他动车组列车7.5个百分点，单日最高客座率达97.6%，复兴号的品牌美誉度和影响力持续提升。

随着高铁速度和服务品质提升，未来高铁引流能力增强。根据高铁网数据，8编组复兴号的全列定员为576人/列，6月新试行的16编组全列定员1193人/列，按照全年客座率81%（高于普通动车7.5pct）计算，每趟复兴号比一般动车运量增加40-90人。以上海-北京为例，复兴号每日班次约为10趟，预计全年每列复兴号能带来15-30万人次的客流增量。目前复兴号总数为47列，包括2月1日起新增开长三角至长沙、南宁等方向17列复兴号，涉及上海、浙江、江苏、安徽、江西、湖南、广西六省一市。

复兴号作为目前我国高铁运行最高时速的列车（350 千米/小时），大幅缩短了民航与高铁两种交通方式之间的门到门旅行时间差，成为了冲击民航运输市场的重要因素。根据《浅析民航在高铁加速网络化下的竞合模式》一文，假设高铁的平均时速为 270km/h，出发/到达地往返高铁站加候车时间共需1.5小时；民航客机的平均时速为700km/h，出发/到达地往返机场加候机值机时间共需3小时，则659km 是高铁和航空运输市场的分界距离，小于 659km 时高铁的门到门旅行时间小于飞机，大于659km时，飞机的速度优势随着旅行距离的增大而体现出来。而 500～900km 则是高铁和民航竞争激烈的距离范围。复兴号的普及将进一步提高高铁运行的平均时速，将均衡点向后推，在更大的距离上吸引民航客流。

复兴号带动动车招标回暖。中铁总6月15日启动2018年首次动车组招标，其中包括8辆编组复兴号45列，16辆编组复兴号50列（按辆计约1160辆）。根据公司调研，本轮动车组招标价格不会出现明显波动，即按上一次招标单价1.7亿元/列计算，本次招标总价约246亿元。中铁总总经理陆东福在2018年全国“两会”上表示，目前复兴号已经进入全国23个省份，未来三年还将有900组复兴号投入运营，意味着平均每年至少采购300组动车。动车组的采购量在经历了2016、17两年低潮期后，在2018上半年开始恢复正常水平，招标价格也逐渐回升。

3.2.3. 货流量：“公转铁”铁路货运春天终来临

铁路货运相比公路运量大、能耗低、污染小的优势。2008年-2017年，公路货运量占比由74.1%上升到78%，铁路货运量占比却由13.2%下降到7.8%。公路货运占比过高带来非常严重的污染问题：根据环保部数据，2017年柴油货车保有量仅占全国汽车保有量的7.8%，但是氮氧化物的排放占了57.3%，颗粒物的排放占了77.8%，与此相对，铁路单位货物周转量的能耗和污染物的排放仅为公路的七分之一（15%）和十三分之一（8%）。

政策方向，“公转铁”势在必行。中铁总制定了《2018-2020年货运增量行动方案》，明确提出到2020年，全国铁路货运量达47.9亿吨，大宗货物运量占铁路货运总量的比例稳定保持在90%以上。其中，全国铁路煤炭运量达到28.1亿吨，较2017年增运6.5亿吨，占全国煤炭产量的75%，较2017年产运比提高15个百分点；全国铁路疏港矿石运量达到6.5亿吨，较2017年增运4亿吨，占陆路疏港矿石总量的85%，较2017年提高50个百分点。根据政策目标，2018-2020年铁路货运量三年复合增速约为9.10%，其中铁路煤炭运量复合增速约为9.25%。

未来三年中铁总计划新购置货车21.6万辆、机车3756台。根据中铁总人士对《中国经营报》记者透露，未来三年中铁总计划新购置货车21.6万辆、机车3756台。其中2018年购置货车4万辆，机车188台；2019年购置货车7.8万辆，机车1564台；2020年购置货车9.8万辆，机车2004台。这些机车车辆采购金额超过1500亿元。

3.3. 市场需求：新建线路+配车密度提升

伴随2018年客运提质和复兴号战略带来的客流量回暖和“公转铁”三年增量计划带来的客运量回暖，基于前文分析，运量增加是配车密度增加的先行指标，我们有理由认为存量线路的配车密度将进一步提升，带来增量的铁路车辆需求。

除却配车密度提升，骨干网络之外的支线路网建设也在逐步推进中。“十三五”规划中路网建设主要分为三个方面：1）高速铁路扩展成网。在建成“四纵四横”主骨架的基础上，高速铁路建设有序推进，形成高速铁路网络；2）中西部路网规模继续扩大，西部与东中部联系通道进一步拓展，区域内部联系更加紧密，中西部路网规模达到9 万公里左右；3）城际、市域（郊）铁路有序推进。经济发达、人口稠密、城镇密集地区形成城际、市域（郊）铁路骨架网络，其他适宜区域因地制宜、量力而行布局建设，城际和市域（郊）铁路规模达到2000 公里左右。4）综合枢纽配套衔接。建成一批设施设备配套完善、现代高效的综合交通枢纽，建设支线铁路约3000 公里，基本实现客运“零距离”换乘和货运“无缝化”衔接。

根据配车密度和新建里程，计算2018-2020年每年新增的配车需求：

假设1：高铁里程和普通铁路里程都按照已规划路线每年平均推进；老线的配车密度提升，但新线的配车密度低于现在的老线；

假设2：客流量和货流量三年内稳定提升，配车密度随运量提升而增大；

假设3：机车、客车和货车的保有量之比保持稳定

根据以上假设，2018-2020年动车需求量为350/390/390标准列；机车需求量800辆/ 1600辆/2100辆，客车需求量300辆/300辆/300辆，货车需求量50000辆/80000辆/10000辆。

3.4. 轨交检修后市场在大规模存量下爆发

由于篇幅有限，这部分不再赘述。详见国泰君安报告2016-11-04《高级修招标量井喷动车后市场爆发在即》

伴随着我国城镇化率不断提高，城市轨道交通的重要性不断凸显。城轨车辆设备可分为地铁、轻轨、单轨、现代有轨列车、磁浮交通、APM（旅客自动捷运系统）共六大类别。2017年，地铁运营里程达到3881.77公里，占城轨运营总里程的77.30%，是最主要的城轨制式。城市轨道交通是城市公共交通的骨干，与公共汽车、私家车和出租车等出行方式相比，具有节能、省地、运量大、全天候、无污染（或少污染）又安全等特点，属绿色环保交通体系，特别适应于人流量大、高峰期拥堵问题严重的大中城市。以地铁为例，单方向高峰输送能力每小时在3-6万人次，行驶速度可达30-60km/h，准点性好且能耗低和噪声污染小。

2016-17年城轨地铁进入建设高峰期。2015年发改委颁布《关于加强城市轨道交通规划建设管理的通知》，这份文件进一步明确了发改委与地方政府之间在地铁项目审批中的角色，其中发改委负责审核由地方政府上报的地铁规划，地方政府负责具体项目审批，中国地铁建设由此进入快车道，多个城市的地铁项目均在这一阶段完成审核，并进入建设期。2015-17年，全国城轨地铁营业里程从2722.70公里增长至3,976.90公里，复合增速20.86%，全国铁路线路从85条增加至124条，复合增速20.78%。

4.2. 防止地方债务风险，18年地铁建设放缓但仍维持高位

宏观上看，地方债务高企，城轨项目进度收紧。根据BHI中国拟在建项目网统计，截至2018年5月底，117个原定于2017Q4至2018年开工建设的轨道交通项目中，仅34个项目已开工，占比不足30%；44个项目仍计划2018年开工，其余39个项目推迟或暂缓建设。部分城市轨道交通项目建设放缓，主要原因是防止地方债务风险。郑州、西安、宁波、沈阳4地约20个项目因为新一轮规划尚未获得批复而暂缓推进，包头等地甚至出现在建项目被叫停的情况。2017年11月到2018年7月，地方政府债务余额从165,944亿元增长至171,557亿元，仅半年增幅达3.38%。地铁规划审批权下放地方政府一方面在2015-16年大量刺激了地铁投资增长，另一方面也给地方政府造成了债务压力进而影响了城轨项目的进一步增长。

微观上看，中国中铁和中国铁建的城轨新签合同增速放缓。中国中铁和中国铁建作为上游城轨基础建设的主要公司，两家公司新签城轨合同金额可以作为城轨车辆市场需求的先行指标。2017年中国中铁和中国铁建新签合同金额显著下滑，增速分别为4.01%/19.53%，相较2016年显著回落，同样表明2018年轨交车辆的需求乏力。

但整体看，19-20年城轨通车里程仍将保持高位：按照《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，到2020年全国城市轨道交通运营总里程预计达到6000公里。2017年末全国地铁运营里程达3976公里，根据已经批复的各地城轨建设规划（除去可能因不满足条件而取消或延迟开建的线路），2018-2020年城轨通车里程约为900/1100/1200公里，对应2018-2020年新增车辆数约为9000/10000/10000辆。整体看，19-20年城轨通车里程仍将保持高位。

4.3. 二三线城市及海外市场仍是蓝海

4.3.1. 一线城市地铁建设趋近饱和，二三线仍是蓝海

从总里程和人均地铁运营里程两方面看，北上广深地铁建设均已超赶国际大都市。截至2017年底，已开通轨道交通营运的城市有35个，北京、上海、广州和深圳四个城市地铁里程占全国总里程的46.67%。根据world metro database数据，从地铁总里程上看，上海、北京、广州、深圳分别位居全球第1/2/4/10位；从人均里程上看，北上广深的人均地铁里程分别为51.5/42.2/43.7/37.7mm，基本达到甚至超过纽约、伦敦、东京等国际大都市的水平。

地铁建设热潮逐渐从一线城市向二三线城市蔓延。据城市轨道交通协会统计，2010-17年北上广深四地的铁路营业里程占全国地铁总里程的比重从84%降低至48%，而之前提到2015-17年全国地铁里程的增长率仍有20%，表明以北上广深为代表的全国一线城市地铁投产已经逐渐饱和，而二三线城市将成为下一波带动城市地铁增长的主要驱动力。

4.3.2. 地铁出海模式成熟，已有较好表现

地铁出海起步早，合作模式成熟且金额稳定。尽管中国高铁成本和技术优势十分明显，但高铁项目作为各国的重大基础设施项目，频繁受到各种政治、社会和竞争对手等其他非经济因素的干扰。相较而言，地铁出海由于合同金额相对较低，建设的灵活性较高，先于高铁率先实现了成熟的出海模式。从中国中车2015-17年海外订单中可以看出，从2015年中国中车成立与土耳其伊兹密尔市政府签订的第一笔海外地铁出口合同起，中国地铁出来两年来设计北美、欧洲、澳洲、东南亚等多个地区和国家，与各地的政府和交通部形成了良好的合作关系，2018-17年仅中车一家地铁出海项目金额将近300亿。

05 盈利预测与估值

1）铁路装备板块（机车+动车+货车+客车）

根据配车密度和新建里程，计算2018-2020年每年新增的配车需求：

假设1：高铁里程和普通铁路里程都按照已规划路线每年平均推进；老线的配车密度提升，但新线的配车密度低于现在的老线；

假设2：客流量和货流量三年内稳定提升，配车密度随运量提升而增大；

假设3：机车、客车和货车的保有量之比保持稳定

根据以上假设，2018-2020年动车需求量为350/390/390标准列，中车交付350/360/380列；机车需求量800/1600/2100辆，中车交付700/1200/1800辆；客车需求量300/300/300辆，中车交付200/250/300辆；货车需求量50000辆/80000辆/10000辆，中车交付50000/60000/90000辆。

2）城轨地铁板块

根据已经批复的各地城轨建设规划（除去可能因不满足条件而取消或延迟开建的线路），2018-2020年城轨通车里程约为900/1100/1200公里，对应2018-2020年新增车辆数约为9000/10000/10000辆。中车交付7800/9000/10000辆。

总体看，判断中国中车2018-2020年营业收入分别为2118.1、2343.2、2668.8亿元，同比分别增长0.4%、10.6%、13.9%；归母净利润分别为114.9/136.8/155.1亿元，同比分别增长6%、19%%、13%。2018-2020年EPS分别为0.40/0.48/0.54元/股。

5.2. 估值

1）PE法估值：预计公司2019年EPS为0.48元。参考同行业可比公司给予公司2019年21倍PE，对应合理估值10.08元。

2）PB法估值：判断公司2018年公司每股净资产为4.62元，参考同行业可比公司给予公司2018年1.7倍PB，对应合理估值7.85元。

参考两种估值方法，由于中国中车为行业绝对龙头，为整车厂制造商，而其他可比公司均为零部件制造商，大多为中国中车的供应商，因此我们给予中国中车一定的PB估值溢价。采用PE估值方法，给予公司目标价10.08元，首次覆盖给予增持评级。

6.2. 产业结构调整风险

由于历史原因，公司轨道交通部分板块存在结构性产能过剩矛盾，面临产业结构性调整。因产业关联度、产业基础、技术条件、资源禀赋等方面因素，给公司的产业结构转换带来诸多的困难与风险。