错过BAT，别再错过MMP

或许当年你没有赶上阿里及腾讯的崛起，错过了百倍的投资回报，现在你不应该再错过MMP了。

MMP，即美团(03690)、小米(01810)和拼多多(PDD.US)，这三家公司作为资本市场新经济的新贵代表，投资者给予非常高的估值预期。以目前的市值计算，MMP在国内互联网行业仅次于BAT。近期，这三家互联网“小巨头”陆续公布了2018年Q3业绩报告，向投资者提交了最新的成绩单。

拼多多的Q3业绩最为显眼，期内收入33.72亿元人民币(下同)，同比增长达697%，期间按季度算复合增长率达62.55%，而美团Q3收入190.8亿元，同比增长97.2%，小米Q3收入508亿元，同比增长49.1%，其中互联网板块收入同比增长85.5%。

上述三家互联网公司业绩均实现高速成长，但在传统巨头BAT面前，这些“小巨头”将会铺展怎样的未来?投资者该如何评估“小巨头”的价值呢?

高成长下的持续性研究

互联网公司赚钱的基本方式都是以平台流量作为主线，开发各种业务获得收入，比如广告、游戏、社交、直播、视频以及第三方平台等，比如阿里主要开发第三方平台，腾讯什么都开发，但核心是游戏。而美团和拼多多开发的主要业务则是第三方平台及广告业务。

小米的模式和美团及拼多多不一样，小米核心收入是智能硬件，但小米智能硬件保持低利润率政策以引流，再通过流量变现，比如开发广告业务，获得更多互联网收入。而美团和拼多多拥有纯互联网基因，基于小米的核心收入构成以及业务成长逻辑差异，我们主要分析美团和拼多多的财物成长能力。

智通财经APP以四大成长指标，即收入成长、毛利成长、GMV成长以及月活跃用户成长作为研究参照，分别对美团和拼多多在时间序列上进行成长对比。

拼多多自2015年9月上线以来，收入及毛利成指数级增长，2017年收入增长了2.45倍，进入2018年，收入成长加速;在盈利上，2017年Q2基本实现收入和成本的平衡，2017年Q3毛利开始转正，2018年Q1实现毛利10.66亿元，Q2毛利达23.217亿元。拼多多的GMV和月活跃用户基本呈三位数成长，2018年Q3的GMV(12个月)达到3448亿元，月活跃用户达到2.317亿户。另外，截至9月，拼多多年度活跃买者平均消费894.4元，同比增长99%。

美团的成长速度不如拼多多快，但依然可以称的上高增长。2016及2017年收入呈三位数增长，2018年有所放缓，但也达到90%以上的增长。在盈利方面，毛利的增长和收入亦步亦趋。美团的GMV和交易用户数增长稳定，保持双位数的增长通道，2018年Q3的GMV为1457亿元，交易用户数量3.823亿户。

从历年数据看，美团和拼多多均实现了非常快速的成长，特别是拼多多，实际上，伴随着成长扩张，费用支出大幅增长成为这些公司不得不面对的问题。智通财经APP以销售费用、管理费用以及研发费用作为研究参照，对美团和拼多多的费用控制进行研究。

从数据上看，拼多多的各项费用均呈三位数增长，这和收入的成长是亦步亦趋的，不过上述费用的增速比收入及毛利的增速低，可见该公司经营效率较高，费用控制较为合理。2018年，该公司研发费用增长最快，Q3占比收入的8.85%，比往年都大，也说明该公司重视技术的生产效能。

美团的费用控制相对合理，核心费用为销售费用，增速低于收入速度。2018年，管理费用的增速加快，且比收入增速高，不过综合这两项费用看，费用控制在合理水平。美团的研发费用占比较拼多多高，但稳定控制在10%左右的水平。

看完成长速度及费用控制，我们大概了解了拼多多和美团的经营状况，但还不够，我们仍需要了解这两家公司在高成长下，能否满足扩张及经营是否具有持续性。

其实有两个指标可供我们研判，一个是营运资金，另一个是经营现金流，营运资金是扩张的基础，而经营现金流涉及经营平衡性问题。

智通财经APP了解到，拼多多在Q3的营运资金为180亿元，比2017年高出16.5倍，而且拼多多没有金融负债，基本都是经营性负债，未来可利用债务资本扩张的空间非常大。而且，拼多多基本实现经营平衡，2018年首9个月经营现金流净额为12.4亿元，增长25.1%，往年也均实现正向现金流。

而美团在Q3运营资金428.24亿元，比2017年高出26.2%，美团在2017年运营资金才转正数，上市后拥有了更多的扩张现金流。不过，美团的经营现金流净额仍为负数，2018年上半年为-55.14亿元，而2017年为-3.1亿元。在经营持续性方面，美团要比拼多多逊色。

拼多多开创“货找人”的新电商模式

上文谈到拼多多和美团的流量开发业务模式，拼多多收入来源主要有两类，在线营销服务和佣金收入，其中在线营销服务占大头，2018年Q3占比88.2%。而美团收入来源有三类，佣金、在线营销服务及其他服务，其中佣金占大头，2018年第三季度占比71.1%，在线营销服务仅占14.3%。

拼多多和美团的目标市场不一样，流量变现模式不一样，收入构成也就不一样。拼多多开启了新电商模式，实现了货找人，而不是传统的人找货，信息不对称性出现了角色转换，基于其模式特性，能在短时间内聚集海量需求，从而为解决农业、制造业存量问题提供了新的方向。

在农业方面，拼多多让覆盖产区的农户产销结合，通过平台可以让更多的农产品实现销售，解决长久以来农产品信息不对称导致的滞销问题。在制造业这一端，拼多多让一批有OEM/ODM实力、没有品牌能力的工厂迅速脱颖而出。拼多多服务的市场其实是产能急需消化的市场。

拼多多平台上的商品售价都很便宜，一方面是平台让利，另一方面是平台对接了生产者和消费者，减少了很多流通代理环节，售价自然更低廉。当然，拼多多上消费领域更多的是家居、日化以及农产品，对家庭具有较高的使用价值，用户群体一般是家庭以及节俭消费的群体为主。在拼多多的用户中，70.5%为女性，25-35岁年龄段的用户占比超过57%，这部分用户多为已婚妇女。

而美团主打“吃”，是全世界最大的餐饮外卖平台，以及最大的即时配送服务提供商。美团早期做团购，核心业务是帮助用户通过线上找到线下吃饭的地方，现在核心做外卖，将线下“吃”的供给及线上需求打通，满足吃货习惯的变化。美团的餐饮外卖不管在交易金额还是佣金收入占比上，都是绝对大头。

美团流量开发模式从“吃”开始，从团购扩展到外卖，再到酒店、旅游业务等，未来还会开发新的业务，而拼多多则以价廉为扩展，寻找更多的价廉，以及实用性强的产品业务开发及创造消费者需求。

拼多多创造了货找人的模式，也就是说该公司开创了供给创造需求的新电商概念，因此我们可以看到该公司收入的大头是营销服务而不是佣金。

至于小米，2018年Q3小米的MIUI月活用户达2.24亿人，同比增长43.4%，其互联网收入增长也十分迅速，流量开发模式主要以广告为主。在引流上，拼多多通过拼单吸引大量的流量引入，这也是为什么该平台用户数量能够成倍增长，而小米则通过硬件销售，以智能设备低利润率为代价获得大量粉丝及流量，小米的流量开发模式也越来越清晰。

各自细分市场里的“带头大哥”

从财务成长及经营持续性来说，拼多多、美团及小米都没有问题，从流量变现模式看，每个平台都针对不同的市场，基本成为各自细分市场的龙头了，对进入者以及潜在进入者都是非常高的竞争门槛，且每个细分市场需求都非常大。

比如拼多多专注的细分市场，价廉符合消费心理，不管是哪个层次的消费市场，但也往往导致一锤子买卖。平台要做的是在价廉的同时，也实现较高的使用价值。电商平台的起步期，都难以避免假冒山寨产品，拼多多也不例外。自上市以来，拼多多通过展开“双打行动”，下架了超过430万件商品。

拼多多实现了“货找人”的模式，但平台要先找到货源。中国有超过600万家中小型工厂，其中一大批都是从OEM、ODM到OBM起来的，他们的产品需要消化，而且拼多多将可能更加关注农村滞销的产能，2017年农村居民虽占总人口的50%，但常住人口并不多，大部分都进城打工了，农村产能急需消化，这部分市场非常庞大。

很多投资者会对阿里、京东以及拼多多进行对比，其实没有可比性，需求群体不一样，目标市场也就不一样。互联网公司会存在重叠的用户群体，以及重叠的产品供应，但对用户来说，粘性最大的还是物美价廉的平台。

实际上，投资者对MMP的管理层战略也给予了充分肯定，因此这三家公司都采取了同股不同权制度。小米，雷军持有28%的股票，拥有54.74%的投票权;美团，王兴持有11.4%的股票，拥有48.41%的投票权;拼多多，黄峥持有46.8%的股票，拥有89.8%的投票权。

所以，如果错过了BAT，那我们就应该重点关注互联网经济新的“带头大哥”MMP了。