美债收益率曲线倒挂，衰退还有多远?

本文来自云锋金融，作者：云锋金融。

云锋导读

今天，美债收益率曲线倒挂成为新闻热点。准确说，是美债收益率曲线上3-5年的部分倒挂。

美债收益率曲线形状为什么这么受关注?我们离衰退还有多远?

目前的曲线形状有什么策略含义?

云锋金融为你简析如下。

对于不熟悉国债收益曲线的读者，我们先来简单解释下概念。美国政府发行如下几个期限段的国债：3个月、6个月，以及 1年、2年、3年、5年、7年、10年和30年。每个期限段国债都有各自的价格以及到期收益率(YTM)。国债价格越贵，收益率越低;价格越低，收益率越高。同一时点不同期限段国债的到期收益率放在一起，就形成了这个时点的国债收益率曲线。

国债收益率曲线(2018/12/3)

数据来源：Bloomberg、云锋金融

从上图看来，目前美国国债只是3-5年的部分倒挂，而不是曲线整体倒挂。

曲线倒挂= 挂了?

美国国债市场规模超过20万亿美元，是全球规模最大、流动性最好的债券市场。债券市场又以机构投资者为主。因此，这个市场蕴含着大量信息，反映了投资者对于宏观经济的预期。

其中，被观察最多的是国债收益率曲线陡峭程度，也就是短端与长端国债收益率之差。无论是美联储、学界，还是投资管理行业，都密切关注这一指标。长端，基本上大家都用10年期国债;短端，有的用1年、2年，也有用3个月的。圣路易斯联储总裁James Bullard今年7月就国债曲线倒挂做了专题演讲中提到，学术和实证都显示，国债曲线倒挂预示着经济衰退。

美债收益率曲线利差(10年1年)

我们用10年和3个月利差看，曲线倒挂与股票市场见顶基本重合。

数据来源：Bloomberg、云锋金融

为什么有这种预测性呢?简单地说，短端反映的是货币政策松紧。例如3个月的国债利率紧跟联邦基金利率。

美债1年与联邦基准利率

数据来源：Bloomberg、云锋金融

不像短端是由政策决定，长端更多是由市场决定。长端反映的因素比较多。长端利率即未来长时间的短端利率的平均，主要构成因素有两个：一个是真实利率，一个是通胀预期。长端收益率下降意味着对未来经济增长和通胀的更低的预期。

收益率曲线倒挂，意味着短端利率高于长端，也就是当市场对于未来经济增长和通胀的预期较低，而货币政策已经较紧。倒挂越深，意味货币政策相对经济基本面越紧，这种情况下，经济衰退为时不远。

我们处于何处?

如开头介绍，准确地说，根据常用指标，美债收益率曲线没有倒挂;但是，曲线确实整体变平，10年3个月的利差，已经收窄到了58个基点。

回顾年初，10年期国债收益率仅有2.4%，此后波动上涨到3.2%，11月以来回落，近期收于3%以下。

美国10年期国债收益率(年初至今)

数据来源：Bloomberg、云锋金融

10年期国债可分解成真实利率和通胀，那么二者会再度上升吗?

美国经济增长水平仍然很强，但是动能已经有所减弱。居民部门和就业仍然是亮点。然而企业投资、贸易、以及政府支出，都很难有更强的表现。真实利率从2014年以来维持平稳，没有显著向上的趋势。

10年期TIPS真实利率

数据来源：St Louit Fed、云锋金融

另一方面，今年为止一枝独秀的美国经济还没有受到外围因素的负面影响。欧洲经济增长变弱、新兴市场经济体增长减速，贸易争端尚未解决。这些因素也会影响到美国经济增长预期和美债真实利率。

美国、英国和德国国债真实利率

数据来源：Bloomberg、云锋金融

通胀会如何呢?长期通胀预期仍然比较稳定，并没有太大的上升压力。

数据来源：Bloomberg、云锋金融

如果未来有更好的经济数据，长端收益率或许还能上行到3.2%，但继续大幅上行看上去缺乏动力。

另一方面，看短端利率走向。联储加息看通胀压力，而影响核心通胀的主要影响因素包括工资，房价(通过房租影响通胀)，以及油价。美国房地产市场不再强劲，油价也已经大幅下跌。

目前重要的观察变量是工资。美国小时工资年比仍在上升。在如此紧俏的劳动力市场中，如果工资进一步上行，那么令货币政策可能更有收紧的压力，从而导致短端利率上升、曲线进一步变平。今年1-2月期间美股的下跌正是由于工资增速上升超过预期诱发。

数据来源：Bloomberg、云锋金融

目前，无论是10年2年还是10年3个月的国债利差，尽管在收窄，都离倒挂还有一段距离。

如果联储放慢加息，或许能够减少短端利率上升幅度，但货币政策对于长端的经济增长预期却无能为力。这样看来，美国下次进入衰退的时间可能延长，但终不会错过。对于投资者而言，未来三个月的窗口或将是减持美股的机会。

（编辑：刘怀洋）