兴证社服：从剖析周大福(01929)看珠宝行业趋势

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投资要点

窥见中国珠宝行业趋势。拆解周大福不仅仅只是因为他身为全国甚至是全球市场份额的领先者，更重要的还是通过拆解其历史，理解其策略，并且透视其未来方针来探讨珠宝行业的未来趋势。珠宝行业在国内已经逐渐进入了品牌集中化的阶段，从消费性产品的镶嵌类珠宝来论，一、二线城市由外资品牌占据主要份额，剩馀由国内外新兴小众品牌瓜分，并且新品牌每年推陈出新。三、四线城市由国产品牌战据主要份额，并且由当地金、银楼瓜分剩馀市场，并且品牌集中度逐年升高。在当前的趋势下，周大福虽然作为品牌领先者，在内地市场开店数量以及增速尚且不如周大生，在中高端消费的一线城市仍未能与外资品牌一拼，究竟未来将如何应对。我们认为了解周大福的应对策略，就能够一窥中国未来珠宝行业的趋势。

复盘周大福。自2011年12月上市，公司经历了四次变革，都对其股价有显著影响。1.原料品质保障：2012年与世界三大钻石供货商之一的ALROSA订立合作协议，提供了稳定的钻石原料供应保障。2.取得设计专利：2013年CROSSWORKS向周大福供应其取得专利之八心八箭切割，并授权周大福在大中华区的独家销售。3.迈入高端，然而奢侈消费退缩：2014年斥巨资1.5亿美元收购奢侈钻石品牌HEARTS ON FIRE，开始涉足高端钻石饰品市场，然而后续财报不如预期。4.客流显著回升：2017年起，内地赴港旅游人数回升，赴港旅游人数同比增速达到三年以来最高的40.17%，带动香港消费行业增长。

横向比较窥见策略方针。横向比较来看公司优势突显在1. 品牌矩阵：从高端至大众覆盖面广泛，品牌分拆细致化品牌体验，相较于外资仅覆盖高端品牌能够拓展基础消费者，相较于内地品牌仅拓展大众品牌能够强化黏性。2. 存货统一制度：相对内地品牌降低营收波动，著重加盟店同店增速，关注品牌长期发展。3.垂直产业链优化品质保障：公司镶嵌类产品自有生产比率达到50%以上，确保消费者产品体验。由此观察公司黄金以及镶嵌类产品定价相对老凤祥以及周大生为高(参考表4)。

长期倚赖多品牌矩阵，中期完善展店逻辑：从以上周大福的历史发展方向来观察可以发现，其通过早期发展的先行者优势确保了原料、品质、设计以及品牌矩阵的构建。短期，公司受惠于来港中国人数增加以及租金下滑的优势保住基本增长。中期，通过内地展店掌握三、四线城市市占，并且以存货统一管理机制完善加盟店的一致性体验，强化品牌黏客。长期，为打造集团针对不同人群属性的覆盖，强化集团品牌忠诚度，突破门店数量限制，公司持续优化品牌矩阵。我们预期周大生在I Do的参股布局也显示已放眼未来。

风险提示：线上零售增速不及预期；线上竞争进一步加剧；品牌形象受到打击；运营不佳而出现商誉减值。

报告正文

在开始之前：为何拆解周大福

窥见中国珠宝行业趋势。拆解周大福不仅仅只是因为他身为全国甚至是全球市场份额的领先者，更重要的还是通过拆解其历史，理解其策略，并且透视其未来方针来探讨珠宝行业的未来趋势。珠宝行业在国内已经逐渐进入了品牌集中化的阶段，从消费性产品的镶嵌类珠宝来论，一、二线城市由外资品牌占据主要份额，剩馀由国内外新兴小众品牌瓜分，并且新品牌每年推陈出新。三、四线城市由国产品牌战据主要份额，并且由当地金、银楼瓜分剩馀市场，并且品牌集中度逐年升高。在当前的趋势下，周大福虽然作为品牌领先者，在内地市场开店数量以及增速尚且不如周大生，在中高端消费的一线城市仍未能与外资品牌一拼，究竟未来将如何应对。我们认为了解周大福的应对策略，就能够一窥中国未来珠宝行业的趋势。

1、中资珠宝业执牛耳者

1.1、简介与财务情况

周大福是大中华地区最具影响力的珠宝商，在我国珠宝品牌市场占有率第一。公司1929年成立，2011年12月在香港联合交易所主板上市，是全球市值最大的纯珠宝商。核心业务为制造及销售主流珠宝及名贵珠宝，包括珠宝镶嵌产品、黄金产品与铂金╱K金产品，并代理多个品牌名表。集团旗下拥有珠宝品牌周大福T MARK、Hearts On Fire、Monologue、SOINLOVE和House 1929。根据水贝.中国数据，周大福在我国珠宝品牌中市占率第一，达8.5%，领先传统黄金珠宝品牌老凤祥(5.8%)和主打加盟、深耕三四线渠道建设的珠宝品牌周大生(4.3%)。

2018财年，周大福营业收入上升15.4%至591.56亿港元，净利润40.95亿港元，增速34.03%。

股权集中，郑氏家族为实际控制人。周大福集团实际由香港四大家族之一郑氏家族控制，掌门人郑裕彤是公司的名誉主席和非执行董事，郑裕彤之子郑家纯是公司主席和执行董事。周大福集团股权较为集中，郑氏家族通过层层控股，控制在港交所上市的周大福珠宝集团有限公司。郑氏家族两个控股公司(CYT Family Holdings 和CYT Family Holdings II)分别持有周大福资本49%和46.7%的股权，周大福资本(CTF Capital)持有周大福控股81%的股权，而周大福(控股)有限公司(CTFHoldings)持有周大福珠宝集团有限公司89.3%的股权。

l 公司股价与大事记。

集团标志性品牌“周大福”创立于1929年，被广获认同为信誉及正货的象征，并以产品设计、品质与价值闻名。

设计上，优化工艺，接轨国际。2013年8月，与加拿大钻石制造公司Crossworks签订大中华区独家销售专利八心八箭切割方型钻石协议;2014年3月，与古珀行签订大中华区独家销售冠玲珑专利设计产品协议;2014年8月，收购美国高级钻石品牌HEARTS ON FIRE;2015年6月，被任命为意大利米兰世界博览会2015中国国家馆之全球合作伙伴;2015年8月，发布“库里南遗产”珠宝杰作《裕世钻芳华》;2016年8月，推出T MARK钻石品牌。

品质上，成为香港黄金首饰成色标准，获得优质钻石来源：1956年于港澳推出999.9黄金首饰，后于1984年获香港政府定为香港黄金首饰成色标准;1990年，推行珠宝首饰“一口价”政策;1993年，成为De Beers全球特约配售商;2009年，成为力拓集团 (Rio Tinto) 特选钻石商;2010年，以3,530万美元购得“库里南遗产”(The Cullinan Heritage)507卡钻石毛坯;2012年11月，与俄罗斯钻石开发公司Alrosa签订毛坯供应协议;2016年4月，成为“上海金”参考价成员。

价值上，港交所上市，成为重要指数成份股。2011年12月，公司在香港联合交易所主板上市;2012年6月，成为恒生中国(香港上市)100指数成份股;2014年9月，成为恒生可持续发展企业基准指数成份股。

辉煌历史提升品牌价值。根据世界品牌实验室(World Brand Lab)发布的分析报告，周大福2016年品牌价值为605.12亿元，连续五年位列中国珠宝品牌价值第一位。

自2011年12月上市，公司股价的涨跌往往与其发展里程碑紧密相关。当公司在设计上有所突破创新时，消费市场反应不一，随后传导至对公司股价影响不一。

Ø 2012 年11 月13 日周大福宣布与世界三大钻石供货商之一的俄罗斯埃罗莎(ALROSA)订立两年策略性合作协议。该协议为周大福提供了稳定的钻石原料供应保障。

Ø 2013年8月28日，周大福与Cross works Manufacturing Ltd. 签约，CROSSWORKS向周大福供应其取得专利之八心八箭切割完美方型钻石，并授权周大福在其大中华区的庞大零售网络独家销售。

Ø 2014年6月18日，周大福宣布斥巨资1.5亿美元收购奢侈钻石品牌HEARTS ON FIRE。本次收购丰富了周大福产品组合，开始涉足高端钻石饰品市场。但是收购后，HEARTS ON FIRE在2015年半年报中业绩表现平平，周大福出身是标准化旗舰店模式，想要做高端钻石业务，店铺改造难度系数较高。

2017年起，香港旅游业触底回暖，内地赴港旅游人数回升，带动香港消费行业增长。受此利好刺激，周大福股价亦有所增长。香港旅游发展局数据显示，2014年内地赴港旅游人数达到4725万人的高峰，随后旅游人数有所回落。2016年12月起，内地赴港旅游人数同比增速由负转正，2018年2月，内地赴港旅游人数同比增速达到三年以来最高，高达40.17%。香港旅游业的回暖带动消费的增长，亦解释了2018年以来周大福香港地区同店增速的迅猛增势。

1.2、营收构成与成本分析

中国内地的营业额贡献稳步上升，2018财年贡献营收的62.2%。分地区来看，中国内地市场为周大福贡献了62.2%的营业收入，这一比重近年呈上升趋势，由2013财年的52.8%上升至2018财年的62.2%，内地市场成为周大福最重要的市场。而港澳和其他市场营收占比37.8%，占比下降主要受前期港元强劲、反腐打压高端消费、国内经济L型调整影响赴港客流量等影响。2018财年，中国内地的营业额增长18.7%，而港澳及其他市场上升10.5%。

公司珠宝品类丰富，自营的珠宝镶嵌首饰和黄金产品占据超67%。分业务来看，超67%的营收来自自营门店的黄金和珠宝镶嵌首饰收入，15.5%来自对加盟商的批发收入，9.2%来自铂金/K金销售收入，5.8%来自高端钟表代理销售收入。考虑到批发业务中绝大部分为镶嵌类珠宝和黄金产品，这两种品类的销售变动对周大福影响最大。

公司门店数量逐年增加，总门店数达2822家，加盟店1185家，直营店1637家。截至2018年9月30日，公司全球门店总数达到2822家，其中加盟店1185家，直营店1637家。1HFY2019净开店237家，其中直营店净开店78家，加盟店净开店142家。加盟店增速逐步提升，主要集中在三四线城市。主要与周大福几年来扩大三四线城市市场的战略有关。

公司毛利率、净利率稳步增长。从2009财年以来公司毛利率稳定在28%左右，2018财年同比去年略有下降1.3pcp至27.2% ，净利率同比上升1.3pcp至6.8%。分地区来看，中国内地毛利贡献略高于港澳及其他地区且基本维持在29%左右，主要是因为内地市场是周大福最重要的市场，且内地市场门店扩张较快。

港澳地区增长强劲，中国内地增速稳定。周大福中国内地和香港及澳门的零售值和同店销售表现持续改善。受惠于消费兴旺及内地旅客人数持续上升，香港及澳门市场增长强劲，FY2019第二季度，周大福在香港及澳门地区同店销售增长高达23%。中国内地方面，同店销售增长稳定，FY2019第二季度周大福中国内地同店销售增长为5.7%。

珠宝业务与钟表业务协同，实现交叉销售。周大福拥有众多中高档钟表品牌的销售权，包括LVMH Group、Richemont Group、Rolex Company 及Swatch Group的联属公司。未来计划进一步与国际钟表供货商及品牌合作销售更多中高档的钟表产品，以扩大钟表品牌的组合。港澳地区的门店同时销售珠宝及钟表，方便游客的“一站式”购买需求。公司将继续扩大大陆市场的钟表零售点网络，增加零售钟表品牌，提升交叉销售，提高同店销售。

1.3、渠道情况(自营、加盟、电商)

作为全球最大的纯珠宝公司，周大福销售网点庞大，覆盖全球超2600家门店和70多家电商平台。截至2018年6月，公司共开设2660家零售门店。周大福在大中华区、韩国、日本、新加坡、马来西亚、美国等国家和地区均有零售网点，2018财年累计销售1600多万件珠宝首饰。周大福推行多品牌策略，其垂直整合业务模式能有效和谨慎监控集团的整体业务运作，包括原材料采购、设计、生产、以及在庞大的零售网络进行之市场推广与销售活动。

从战略上看，公司主要定位二三四线城市，和国际品牌错位竞争。2011年，周大福零售网络不断扩张，目前已覆盖超过320个城市，在全国712个城市中，入驻率不到一半。公司设定每年净增200家门店的目标，和合资伙伴和加盟商合作，开设零售点。澳地区零售点的楼面面积一般大约170平方米，大陆零售点的楼面面积一般大约80平方米。旗舰店的楼面面积则远大于普通的零售店，港澳地区的旗舰店大约400平方米，大陆旗舰店约1,000平方米。

2、行业分析

2.1、整体表现：黄金占比大，钻石增速高，黄金投资属性增强

珠宝零售复合增速13%，黄金首饰占比50%。2017年，全国限额以上金银珠宝企业商品零售额2970亿元，同比增长5.6%。根据中国玉石珠宝首饰协会统计，我国珠宝首饰零售规模超5,000亿，过去5年复合增速约13%，是规模增长最为迅速的可选消费品类之一。从市场构成来看，黄金首饰占比近50%，其余为铂金/K 金、钻石/珠宝镶嵌、翡翠玉石、珍珠等其他饰品。根据智研咨询数据，2016年美国人均珠宝消费额306.7美元，日本珠宝首饰人均消费额180.2美元，我国珠宝人均消费额仅为54.11美元，低于同期美国的1/5和日本的1/3，增长潜力巨大。

2017年，全国黄金消费量1089吨，同比增9.41%，钻石过去十年复合增速12%，表现优于黄金。根据De Beers2017年发布的《Diamond Insight Report》，2016年我国钻石首饰消费规模为97亿美元(约640亿元)，而2006年的规模仅为31亿美元，年复合增速达到12%，增速较高。根据中国黄金协会数据，2017年全国黄金实际消费量1089.07吨，同比增9.41%，其中黄金首饰696.50吨，同比增10.35%。消费者对珠宝首饰的差异化需求开始显现，钻石首饰在年轻消费人群中日益流行。随着西方文化的渗透，钻石在国内的普及率不断提升，80/90后成为消费主体，带动钻石需求上升。

2013年以后珠宝首饰板块与黄金珠宝板块相关性变弱，黄金投资属性增强。根据测算，2012年1月4日至2012年12月31日，SW珠宝首饰板块与黄金珠宝板块相关系数约为0.85，2013年1月1日至2018年10月31日，二者相关系数约为0.61，2013年以后，二者相关性明显变弱。说明随着黄金价格波动、消费者消费偏好变化，黄金珠宝作为消费品的属性有所减弱，作为投资品的属性增强，黄金避险、抗通膨特性凸显;以钻石为主的其他首饰对珠宝首饰板块的影响变强。

2.2、行业竞争格局：竞争局面差异化

根据品牌市场定位和零售终端渠道覆盖率可将国内现有的珠宝首饰企业分为四类：一是知名度高，但地域覆盖度低，如Tiffany、Cartier、Bvlgari、Van Cleef&Arpels等国外高端奢侈品牌;二是品牌知名度较高、地域覆盖率较为广阔的港资品牌，如周大福、周生生、六福珠宝等，三是品牌知名度较高、地域覆盖率较为广阔的内资品牌，如老凤祥、周大生、潮宏基、明牌珠宝等企业;四是知名度较低，同时覆盖度较为局限的区域品牌。

珠宝市场消费分级和升级，品牌集中化趋势显现。中国珠宝行业发展至今，行业整体开始消费分级，即一二线和三四线城市的消费分级。一二线与三四线城市可以看作两个不同的市场，其珠宝消费呈现出不同的特征：一二线城市特别是一线城市珠宝消费意识、理念成熟，更注重品牌与品质，可以分为高端市场和中高端市场。其中，高端市场主要由国际知名品牌占领，中资品牌(包括港资)在该市场处于劣势，如以标准旗舰店发展为主的周大福2014年收购国际奢侈珠宝品牌Hearts On Fire ，开始涉足奢侈品珠宝市场，却业绩平平。中高端市场港资、内资龙头齐聚，竞争激烈。2015年，周大福、老凤祥、周大生在境内珠宝首饰市场占有率居前三，合计市场份额仅为18.60%。而三四线城市消费者品牌意识开始觉醒，区域性品牌或者市场杂牌分流市场购买力的能力逐渐减弱，随着人们收入水平和消费升级意识的提升，在购买珠宝时更倾向于具有品牌力和渠道优势的全国性品牌，如周大福、周大生等。2018财年，周大福在三线及以下城市零售值(RSV)同比增长10.5%，零售点(POS)净增加61个。

我国中产阶级消费群体日益壮大，三、四线城市的消费增长需求成珠宝消费市场主要推动力。消费者的消费习惯发生转变，更加注重产品品质、个性化设计及服务体验，并以完善自身内在素质和外在形象为目标，包括设计风格、款式、工艺也日益被看重。消费升级以及消费主力人群的切换，为具有“品牌、渠道、产品”等核心竞争优势的珠宝首饰企业提供了更广阔的市场空间。

钻石首饰成日常穿搭产品，非婚庆类需求占比提升，个性化、节庆性消费需求日盛。三四线城市钻石产品成刚需，钻石消费中，非婚庆类需求占比提升。消费者更注重结合情景、风格的日常搭配需求。千禧一代相对较强的钻石消费倾向，使得钻石的自我犒赏需求不断释放，而自我犒赏消费相对于婚庆消费而言，消费频次更高，有望成为钻石消费的又一重要增长动力。

2.3、行业趋势：渠道驱动向品牌驱动升级，二三线城市成增长点，非黄金首饰市场份额提升

2.3.1、从渠道拓展到品牌建设

在珠宝行业发展前期，营销渠道的优势对企业品牌力建设至关重要。从销售模式来看，我国珠宝零售商主要采用自营、经销以及加盟等三种连锁模式。这三种模式在渠道拓展、品牌建设、盈利能力方面各有特点。自营维护形象，加盟拓展规模，经销薄利多销。营销渠道是珠宝零售企业的核心资源，是提升品牌知名度、市场影响力以及产品盈利能力的关键因素。城市核心商圈的销售门店往往具有稀缺性，导致建设终端渠道的竞争较为激烈。因此在具有渠道优势的珠宝企业，往往也更具有品牌知名度和市场影响力。门店数量的多寡，一定程度上反映了珠宝企业的行业地位。

周大福作为国内珠宝企业龙头，销售模式以自营为主。截至2017年12月31日，周大福珠宝加盟店数量为929家，占周大福门店总数的38.81%。根据世界品牌实验室报告，2012年至2016年，周大福连续五年位列中国珠宝品牌品牌价值第一。

行业呈现渠道驱动向品牌驱动升级转变趋势。国内珠宝首饰市场处发展初期，消费者对于珠宝品牌的认知更多体现在门店的可见度上，渠道是品牌影响力的重要建设环节，以渠道为驱动的珠宝首饰企业可以在短时间内实现规模化的快速积累。随着市场的成熟和消费者对品质要求的提高，品牌内涵深厚、辨识度高的珠宝首饰企业越来越受到消费者的认可和青睐。在渠道形成规模化优势后，提高品牌运营能力，由渠道驱动型营销向品牌驱动型营销过渡是珠宝首饰企业发展趋势。在未来，珠宝品牌的设计风格、款式、工艺将越来越受到消费者看重，品牌力将决定着珠宝公司的竞争力。

2.3.2、从单一品牌到多品牌矩阵

集中化趋势推动多品牌发展。随着消费升级以及更追求差异化、个性化的千禧一代成为珠宝消费的主力军，未来珠宝企业有从单一品牌向着多品牌矩阵发展的趋势。在珠宝消费市场上，消费者有不同类型，不同消费层次，不同消费习惯和偏好，单一品牌只能满足特定细分市场消费者的需求。如果想在同一品牌中满足众多消费者不同需求，势必会导致品牌定位模糊。实际上，中国珠宝行业的一个重要弊病便是产品同质化，没有区分度，难以满足日益差异化的消费需求。品牌定位明确，个性鲜明，才会有明确的目标消费层。唯有明确的定位，消费者才会感到商品有特色，有别于同理产品，形成稳定的消费群体。在中国珠宝行业走向集中化的趋势下，行业龙头想要巩固行业地位，尽可能多地争取市场份额，发展多品牌矩阵将是一条重要途径。

发展品牌矩阵有收购现有品牌、成立新品牌、企业并购等方式。企业需要要从主客观条件和因素出发，寻找适合竞争目标要求的目标消费者，要将市场细分，以满足特定消费者的特定需要，找准市场空隙，细化品牌定位。为发展品牌矩阵，企业往往会采取收购现有品牌、成立新品牌、企业并购等方式。

奢侈品公司历峰品牌矩阵涉及珠宝、手表、箱包等。世界第二大奢侈品公司历峰集团涉及珠宝、手表、附件及服饰四大领域，便是一个发展多品牌矩阵的典型。

周大福针对对高端、大众、轻奢婚嫁、潮流等定位打造多品牌矩阵。周大福“Smart+2020”策略框架是一项为期三年的策略性工作计划，其中“Smart产品”便是要推动多品牌策略，对准不同层面的客户，扩大整体市场占有率。目前，周大福集团旗下有针对高端、大众、轻奢婚嫁、潮流等不同定位的品牌。高端：2018财年新创立的House 1929，2014年收购的美国高级钻石品牌Hearts On Fire;大众：周大福，2016年新创立钻石品牌T-MARK;轻奢婚嫁：2017年4月推出的SOINLOVE;针对追求潮流品味的千禧一代：2016年推出MONOLOGUE。

2.3.3、从黄金为主到多品类发展

随着居民消费需求升级和消费群体的年轻化，预期钻石镶嵌首饰产品市场份额将逐步提升，向发达国家首饰消费看齐。钻石饰品作为相对高端的镶嵌品类，渗透率较低且有望长期受益于品质消费升级趋势。根据Bain数据，目前黄金珠宝在中国珠宝市场占比最高约47%，主要受中国崇尚黄金珠宝的文化传统与近年高金价驱动的旺盛投资需求影响;铂金/K金及钻石/玉石珠宝分别占6%/20%/19%。从国际市场上看，钻石珠宝所占份额最大(48%)，美国/日本/欧洲等发达市场均以钻石珠宝为主流。随着居民消费需求升级和消费群体年轻化，未来珠宝消费者将更注重产品的装饰属性和纪念意义，预期钻石镶嵌首饰产品的市场份额将逐步提升，向发达国家首饰消费看齐。“周大生”等以钻石镶嵌为主导产品的珠宝首饰品牌的盈利成长空间将高于传统黄金首饰品牌商。

2.3.4、低线级城市成未来增长点

二三四线城市人口众多，珠宝渗透率较低，成未来增长点。根据世界珠宝协会数据， 2016 年一线城市新婚女性钻石购买率61%，三四线城市渗透率仅37%。据Frost&Sullivan数据，2010-2015年二线城市珠宝市场复合年增长率达37.3%，而三线及以下级城市珠宝市场增长率高达45.3%，远超一线城市的同期31.9%的增长率。以二、三、四线城市为代表的消费者正逐渐成为中国钻石消费的潜在力量。

2.4、消费群体研究

购买目的主要为婚庆、送礼、自我犒赏需求。适用场景为节日、纪念日、生日等。送礼主要是送给长辈、爱人和朋友。对中国人而言，珠宝首饰有其文化内涵和保值增值功能。黄金、钻石和其他宝石产品背后的文化内涵，代表永恒、尊严、繁荣、祝福及财富，体现珠宝作为节日活动和庆典礼物的重要和普及性。

不同年龄层消费者对珠宝饰品的要求各有特点。不同年龄的消费者由于在经济收入、审美意识、生活方式、价值观念、社会活动及社会角色的不同，在选购珠宝首饰时会有不同的消费需求。对于25岁以下的年轻人，更多的关注的是珠宝首饰的设计造型，以及产品的概念等;装饰性大过价值。随着年龄增长，消费者将更加关注珠宝首饰的价值和品质。

珠宝消费者产品购买将经历从低价到高价、从黄金到钻石的过渡。随着身份地位和财富的提升，消费者一般倾向于追求购买较高价值的珠宝产品。一般而言，多数中国消费者首件购买的珠宝是黄金产品，作为珠宝消费入门产品。随着中国自主收入增多，众多消费者将寻求购买钻石及铂金等较高价的珠宝产品。

黄金避险价值凸显。中国黄金协会公布数据显示，2018年以来国内黄金消费持续回暖，前三季度实际消费量为849.7吨，同比增长5.08%。前三季度，黄金首饰销售稳定增长，2018年以来，受中美贸易战、国内信用违约爆发、股票质押爆仓等因素影响，市场避险情绪上升，传统避险资产黄金的避险价值凸显。黄金珠宝指数10月以来跌幅1.06%，上证综指10月以来跌幅5.47%，相较于A股表现强势4.41%，也反映了黄金抗流动性以及通膨风险等等特性。

3、公司分析

3.1、打造多品牌矩阵，品类拓展丰富产品组合

丰富品牌线迎合目标客户，扩大市占率，抚平业绩波动。与国内珠宝首饰品牌相比，周大福作为行业龙头，具有品牌优势。然而，跟国际奢侈品牌相比，其品牌力仍然亟待提升。在当前消费升级的趋势下，如何把握消费者偏好，精准定位，是各行业龙头为保持领先地位必须思考的问题。如前面谈到，在消费升级、千禧一代成消费主力等因素推动下，消费者的偏好越来越呈现差异化。为了尽量减少消费者偏好变化而带来的业绩波动，采取高端奢侈、中高端、大众等多定位的品牌矩阵便是一个重要思路。为此，周大福提出为期三年的“Smart+2020”策略框架，其中“Smart产品”便是要推动多品牌策略。

收购+自创打造多品牌矩阵。周大福是由标准化旗舰店发展而来的，在其原有框架下发展多品牌矩阵有一定难度，且培育一个新的品牌尤其是奢侈品牌一般需要极长时间的品牌经营。因此为了完善品牌矩阵，在高端品牌方面，周大福收购了美国高级钻石品牌Hearts On Fire，自创高端珠宝品牌House 1929;中高端市场，推出自有钻石品牌T MARK;针对潮玩市场，推出时尚首饰品牌MONOLOGUE;针对轻奢婚恋市场，推出“SOINLOVE”。

不同于中资传统珠宝品牌，周大福除了销售多种珠宝品类，还代理销售高端钟表，实现产品多样化。周大福1960年代在港澳地区开展钟表业务，与LVMH、Richemont、Rolex、Swatch等合作，销售的钟表主要为中高档名贵品牌，以中高收入消费者为目标客户。

3.2、统一存货拥有权彰显品牌塑造决心及自信

统一存货拥有权彰显品牌塑造决心及自信。FY2015周大福开始采用统一存货拥有权管理存货。统一存货拥有权是指收取与指定存货量对等的按金后，向特许零售点发送存货，而发货方保留存货拥有权，直至与零售客户完成销售交易为止，然后按当时价格确认批发收益。采用这一存货管理机制，只有存货真正销售给零售客户，公司才能确认收入，使得周大福加盟店的营收确认制度与其自营店保持一致，从而营收的确认更加真实，减少因新开加盟店首次铺货而产生的营收泡沫。这表明，周大福更加重视品牌的长久运营，而非依靠新开加盟店谋求高增长，彰显了周大福提高品牌力的决心，以及对公司品牌力的高度自信。

周大生采用收款确认收入的方式。与周大福不同，周大生加盟店收入的确认以是否收款或得到索取货款依据为标志。在这一制度下，加盟销售是指公司在指定地点将商品交付予客户或客户认可的第一承运人且客户或第一承运人已经签收，公司已经收款或取得索取货款依据时确认销售收入。因此，每当周大生开设新加盟店，首次交付给新店的货物不必等商品实际销售给零售客户，便可直接确认收入。在这一政策下，周大福加盟店迅速扩张的同时，也带来了快速的营收增长，而这一营收的增长存在一定泡沫，当新开加盟店速度减缓，营业收入增长也会随之减慢;或者新增加盟店当年销售情况不佳，加盟店在第二年便会减少拿货，进而影响周大生的营业收入。

3.3、客户粘性高，品牌力横绝

3.3.1、“SMART+2020”策略增强客户粘性

“SMART+2020“策略增强客户粘性。客户粘性是指客户对于品牌或产品的忠诚、信任与良性体验等结合起来形成的依赖程度和再消费期望程度。周大福提出“SMART+2020”策略框架，以Smart产品对准不同层次的客户，以Smart渠道跨越所有渠道，创造无缝和综合的线上线下顾客购物之旅。

成立周大福品牌体验馆。2018财年，公司在香港新开五家体验馆，以满足不同客户和社区的需求。继香港体验馆开业后，预计公司将在中国内地开设同类或其他主题新颖的体验店。

会员数目超过210万，会员再消费占香港零售值比例在30%以上。周大福深化与业务伙伴的合作，特别为中国内地会员提供更多生活相关奖赏和优惠，以巩固会员根基和顾客忠诚度。截至2018年3月31日，周大福在中国内地会员数高达130万人，2018财年会员再消费占相关零售值的30.7%;周大福在香港及澳门地区会员数高达81.7万人，2018财年会员再消费占相关零售值的32.8%。

多方位营销，聘请代言人。珠宝行业作为中高端消费，其品牌溢价也是消费者考虑的重要因素之一，邀请明星代言是提升品牌溢价的重要方式。周大福邀请赵丽颖代言线上珠宝首饰，旗下品牌SOINLOVE还为《欢乐颂2》独家冠名珠宝合作品牌，旗下品牌MONOLOGUE则赞助了《热血街舞团》真人秀节目，以提升品牌知名度。周大生则先后邀请林志玲、Angelababy作为品牌代言人;老凤祥邀请赵雅芝担当品牌代言人;莱绅通灵投资唐嫣主演的电视剧《克拉恋人》，并签约唐嫣为代言人。

自营为主，关注顾客体验。周大福开设门店以自营为主，截至2018年3月31日，周大福在中国内地珠宝自营店为934家，占内地珠宝门店总数的50.27%。相比加盟店，自营店往往能更能保持品牌一致性，为客户提供优质、高标准的服务。而其他珠宝公司为了快速扩张，占领市场，节约扩张成本，往往以加盟为主。截至2017年12月31日，周大生加盟门店数为2448家，自营门店数为276家，分别占门店总数的比重为89.87%、10.13%;老凤祥加盟店数量为2996家，自营门店数量为178家，分别占门店总数的比重为94.39%、5.61%。

3.3.2、高客户粘性助力高品牌溢价

截至2018年9月30日，周大福毛利率为28.70%，净利率为10.10%，与同行业其他公司相比，有较强的盈利能力。

同类产品周大福客单价高于同行。根据最新数据，周大福黄金产品200-30,000元，而以黄金饰品为主的老凤祥平均单价仅为500-3000元;周大福镶嵌首饰300-10,000元，高端镶嵌首饰30,000元以上，而周大生高端钻石产品10,000-40,000元;其余镶嵌类产品2,000-6,000元。

3.4、垂直整合业务模式严控品质

周大福采取垂直整合业务模式，珠宝镶嵌内部生产占比一半以上。周大福业务覆盖原材料采购、设计、生产、市场推广和终端零售，可以做到快速反应，同时保证质量。 FY2017，周大福珠宝产品内部生产销量占比为40.6%，内部生产零售值(RSV)占比为43.6%;镶嵌首饰内部生产销量占比为51.6%，内部生产零售值占比为66.1%。可见，不论是一般珠宝产品还是珠宝镶嵌首饰，周大福内部生产均占有极大比重。

周大生采用“品牌+供应链整合+渠道”模式，生产环节完全外包。与周大福不同，周大生采用资源整合型模式，把握“品牌+供应链整合+渠道”产业模式的协同价值，以品牌定位为出发点，以终端市场需求为驱动力，将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，既适应行业供应链分工的趋势，降低了生产管理成本，又能集中资源倾注在投入回报率较高的品牌建设和推广、供应链整合和终端渠道建设等核心价值环节。

4、财务分析

4.1、ROE分解

周大福股本回报率稳中有升，盈利能力大幅回升。2018财年，周大福ROE为12.27%，同比增长45.64%，主要得益于周大福盈利能力有所增强，财务杠杆略有放大，资产周转率稳定提升。FY2018，周大福EBIT/营业总收入为10.27%，同比增长14.04%;FY2018，周大福权益乘数为1.64，同比增长3.80%;周大福资产周转率稳定提升，FY2018，资产周转率为1.11，同比增长13.39%。

周大生因加盟而维持高销售净利率。2017年，周大生股本回报率为17.51%，老凤祥股本回报率为20.26%，相较而言，周大福股本回报率略低但是稳定。周大生高ROE主要得益于较高的销售净利率，这与周大生营业收入结构密切相关。周大生主营业务收入主要包括自营收入和加盟收入。2017年度，加盟收入为240,272.12万元，占主营业务收入比例为64.80%。而加盟收入主要包括产品销售收入、品牌使用费、加盟费和加盟管理费，其中品牌使用费、加盟费和加盟管理费利润率相当于100%，由此拉高了周大福的销售净利率。这也是加盟的好处之一。(周大生FY2018使用的是2017年年报数据，并以此类推)

老凤祥因高杠杆和高周转率维持高销售净利率。作为百年国企，在融资方面有一定优势，同时，其存货主要为黄金饰品，黄金本身拥有保值增值、变现能力强的特点，因此老凤祥可以维持较高杠杆以提高股本回报率。此外，三家公司相比，老凤祥资产周转率高，营运能力强，受外部环境的影响较小。(老凤祥FY2018使用的是2017年年报数据，并以此类推)

4.2、周大福存货周转率稳中有升

周大福存货周转率稳步提升。FY2014，周大福存货周转率为1.61;FY2015，存货周转率骤然降低至1.10次/年;随后几年，存货周转率稳步回升，FY2018，周大福存货周转率回升至1.34次/年。存货周转率产生波动的主要原因在于，2015财政年度周大福开始优化存货管理机制，实行统一存货拥有权。

因统一存货拥有权，FY2015存货周转率降至1.10次/年。前面提到，周大福采用统一存货拥有权管理存货，只有存货真正销售给零售客户，公司才能确认收入，这会暂时影响周大福存货周转率。FY2015周大福存货周转率骤降至1.10次/年，便是因为周大福从FY2015开始采用这一制度。但是随着改变制度初期的影响消除，其存货周转率逐渐回升至正常水平。采用这一存货管理机制有其好处，一是可确保周大福的零售网络在多变的市场环境仍可持续稳定扩充;二是使周大福确认的营业收入更加真实，存货周转率也更能反应其真实的营运能力。

老凤祥存货周转率远高于周大福、周大生。2017年，老凤祥存货周转率为4.99次/年，远高于周大福、周大生，这与公司产品结构相关。一般而言，素金产品的周转率高于镶嵌类，而老凤祥以素金为主，因此老凤祥保持了远高于同行业的的存货周转率。

4.3、盈利能力

FY2014~FY2018周大福股利支付率均高于50%，现金值利率高于4%。周大福每年均持续发放现金股利，并且保持了高股利支付率政策，FY2018周大福每股收益为40.90港仙，每股股息为27.00港仙，股利支付率高达66.01%，现金值利率为4.57%(现金值利率=每股股息/每年3月31日收盘价，意为投资者每花费一块钱购买股票，每年能够获得的股息收益)，远高于2017年度周大生的2.03%，老凤祥的2.76%。周大福的高股利支付率政策对于风险偏好低的投资者非常有吸引力，相当于确保了每年高于4%的收益率。

4.4、现金流情况

周大福净利润质量较好。“二鸟在林不如一鸟在手”，对企业来说，现金流量至关重要。现金流量/净利润的比值反映了公司净利润质量，每单位净利润有多少现金流量作为保障。周大福拥有较好的净利润，FY2016现金流量/净利润高达4.68，FY2017为2.00，FY2018为0.65，而周大生、老凤祥该指标波动较大。

(2)珀莱雅旗下三大品类护肤、洁肤、美容覆盖面较窄，品牌矩阵仍有待拓展。目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”等品牌，但整体定价偏大众化，在功能上也十分单调。

5、公司长短期投资逻辑

l 短期投资逻辑：内地旅游&可选消费增加，香港地区租金下调

中国旅客为周大福港澳地区销售的最大单一客户群。根据 Frost & Sullivan，2010年，港澳地区到访游客人次约为61.0百万，其中58.9%来自中国。2011财年及2012财年上半年，周大福港澳市场以银联、支付宝、微信或人民币付款的零售值占比分别为43.6%及49.3% 。18Q2，周大福港澳市场以银联、支付宝、微信或人民币付款的零售值占比48%，而17Q2该值为41%。

香港地区租金下调降低公司成本。香港差饷物业估价署统计显示，2014年起香港地区私人零售物业租金开始下滑。2014年，香港九龙地区私人零售物业年月均租金为1613.67港元/平方米，2017年为1512.42港元/平方米，与2014年相比下降了6.27%。2014年，香港港岛地区私人零售物业年月均租金为1533港元/平方米，2017年为1396.42港元/平方米，与2014年相比下降了8.91%。受香港地区私人零售物业租金下降的影响，公司的经营成本相应降低，从而增大了利润空间。周大福FY2019中期业绩公告显示，公司于2019财年上半年续租合约的租金平均减幅约为3%。

l 中期投资逻辑：“双线发展”策略，经营稳健

周大福采取双线发展策略，在不同级别城市拓展业务。公司针对收入贡献占60%以上的中国内地采取“双线发展”策略，在一、二线城市选择性开设新店，着重提升平均售价;在较次级城市则以扩大市场渗透为首要目的。

l 长期投资逻辑：多品牌&多品类珠宝策略，突破门店增长天花板

周大福采取多品牌&多品牌策略扩大市场占有率。当前通过开设新店还能为公司带来营收增长，但当公司门店在各城市达到最佳覆盖率，便无法再通过新增门店带来增长，即触及了门店增长的天花板。为突破这一天花板，周大福提前布局多品牌和多品类矩阵，通过精准定位细分市场带来营收增长点。从高端奢侈到大众品牌，从日常穿搭到婚庆用途，从素金产品到镶嵌类珠宝，消费者均能在周大福多品牌&多品类矩阵中找到相应定位的品牌及品类。因此，虽然未来门店数量可能达到天花板，但是周大福可以通过丰富品牌和品类，吸引更广大的消费者，提高单店来客量，从而提高市场占有率。

风险提示：线上零售增速不及预期；线上竞争进一步加剧；品牌形象受到打击；运营不佳而出现商誉减值。