银行业调研之广东篇：民企格局分化，信贷偏好待发力

本文来自微信公众号“华泰金融研究全新平台”，作者沈娟，郭其伟，孟蒙。

核心观点

管中窥豹，广东调研以观全局

近期我们赴深圳、佛山、珠海进行银行业调研，主要围绕银行当前信贷供给意愿、风险偏好、2019年授信政策、理财转型等进行深入交流。广东地区具有制造业发达，进出口贸易活跃特点，区域经济与金融数据具有较强代表性。当前经济承压期，制造业经营效益下降，贸易摩擦不确定因素传导，广东地区面临的经济结构调整压力亦较为典型，我们深入剖析当地金融机构现况，以对银行业概貌有所理解。当前环境下资本充足、零售转型成效凸显与资产质量相对稳健银行更具优势，我们推荐上海银行、光大银行、平安银行。

直击焦点，市场隐忧总体可控

市场当前对于股票质押风险、民企“一二五”融资、政府类融资具有一定疑虑，当地调研反映总体风险可控。股票质押方面银行总体敞口较小，风险传导主要在于部分企业债务结构借短投长与过度投资，股市回调导致其补仓流动性紧张。但目前通过监管机构有组织地协调处置，我们预计总体风险可控。民企“一二五”融资目标目前主要为政策导向，银行业加强民企融资仍会以风险控制为核心准绳，且从调研银行来看总体达标难度较小。政府融资收紧对于银行业而言确有收缩较大融资需求，但政府融资规范亦有利于经济系统性风险减小，长期来看有助于改善银行经营环境。

偏好谨慎，信贷提振仍待实体

调研银行目前风险偏好趋于谨慎，授信策略我们预计有所体现。目前银行业偏好一大一小，大为优质战略企业，小为经营性贷款客户。为2019年储备的信贷项目较去年同期在量和结构上具有变化，量上有一定下降，结构上基建类项目仍为支撑，地产和中型民企融资缩减。行业上更为偏好战略新兴行业，包括新能源、智能制造、电子信息板块。行业资产质量总体平稳，信用风险抬头主要由流动性紧张引致，目前主要倾向采用技术手段化解，融资意愿提升仍有待政策发力与实体经济回暖。金融机构观望期有待财政与货币政策及时发力，避免流动性问题转化为实质信用风险。

息差或降，非息收入强力支撑

息差长期来看可能下行，主要是贷款利率上行空间与同业市场利率下探空间有限。但短期来看银行资产负债调整空间较大，主要是零售资产相对高收益支撑，以及同业市场资金成本处于低位。经济承压周期息差下行不意味着盈利能力下降，资产质量有望保持稳健形成收益支撑。理财子公司办法出台对于银行具有多重利好，股票投资有望成为超额收益新配置渠道，但短期内银行理财与公募基金仍将具有差异定位。非标投资虽边际放松，但回暖亦有待实体经济支撑。投行与银行卡中间业务收入有望成为非息收入重要支撑。

风险提示：宏观经济下行超预期；资产质量恶化超预期。

报告正文

珠三角经济概览：制造业基地，进出口活跃

制造业基地，经济增速收敛

我们近期赴广东深圳、佛山、珠海等地进行银行业调研。珠三角为我国经济重镇，2018年Q3末广东GDP占全国GDP(不变价)比例达12%，区域经济与金融数据具有较强代表性。广东地区具有制造业发达，进出口贸易活跃的特点，制造业与出口贸易构成了其经济飞跃重要支撑，但是在当前经济承压期，制造业经营效益承压，贸易摩擦不确定因素传导，广东地区面临的经济结构调整与外部不确定性影响尤为典型，金融机构当前所处环境亦具代表性。

广东地区GDP增速持续高于全国，但今年以来增速收敛，企业经营承压导致地区经济增长乏力。产业结构中第二产业与第三产业比重高于全国，2018年9月末广东第二产业与第三产业占GDP比例高于全国0.79pct、1.99pct。广东省内不同地区各具特点，广州、深圳以第三产业为主，佛山具有典型的制造业基地特征，珠海则聚集了包括医疗健康、电子信息在内的较多新兴行业。

进出口活跃，顺差持续收窄

广东地区进出口贸易发达，近年来地区经济对于进出口的依赖度持续减弱。广东进出口贸易金额占GDP 比重显著高于全国，但近年来该指标显著降低，由2014年末103.38%降至2018 年9月末73.71%。广东进出口贸易以出口为主，但顺差额持续收窄，出口金额占进出口金额比例2018年10月末已降至58.89%。受贸易摩擦因素驱动，2018年以来广东进口贸易显著高增，进口金额增速高于出口金额增速，拉动进出口贸易金额同比增速高于去年同期。目前来看贸易摩擦因素对于广东进出口贸易尚未产生较大负面影响，叠加近期中美贸易摩擦趋缓，地区经济不确定性因素降低，企业经营有望回暖。

社融增速回升，实体流动性改善

2018年以来广东地区社融增量同比增速高于全国，且与全国社融增速整体回落相反，广东社融增速总体上较2017年更高。广东社融增速正面拉动主要为人民币贷款和企业债券，负面因素主要为委托贷款和未贴现银承。2018年以来广东人民币贷款显著加大投放力度，新增人民币贷款同比增速持续提升，由Q1末11.38%提升至Q3末28.37%，较Q3末全国新增人民币贷款同比增速高出16.69pct。广东企业债券2018 年以来亦大幅提升，同比增速由Q1末511.63%提升至Q3末2111.89%，企业债发行具有大小年特征，较大增速有一定基数效应影响。

存贷款拆分细项来看，2018年以来广东企业贷款增速加快，居民贷款增长乏力，企业和居民存款增速均有回升，实体流动性改善，稳杠杆政策初见成效。广东非金融企业贷款同比增速由2018年3月末9.50%提升至10月末13.40%，而居民贷款同期间则由26.15%降至17.62%，居民贷款增速放缓主要为居民中长期贷款减速。

2018年以来广东存款增速平稳上升，由2018年3月末6.82%升至2018年10月末8.02%。企业存款增速经历2017年的显著下滑后整体回升，由2018年3月末7.89%回升至10月末10.79%。居民存款增速持续平稳上升，由2018年3月末4.96%提升至10月末9.36%。企业与居民存款增速回升表明实体经济流动性紧张有所缓解，去杠杆切换为稳杠杆政策导向初见成效。

广东地区上一轮不良贷款集中暴露为2013-2015年，不良率由2013年1.07%抬升至2015年1.57%，不良贷款余额2014、2015年分别较上年增长35%、37%。不良贷款激增主要受宏观经济与部分传统产业低迷影响，地区制造业与钢材贸易业集中，对经济景气度下降的敏感程度更高。另外广东地区也受“联保贷”、“重复质押”等融资弊端拖累，不良贷款集中爆发，下文调研纪要将对钢贸危机复盘简述。

我们经过调研分析认为就地区而言，广东经历了2014-2016年的风险出清期，经济结构更为合理、内需支撑更强，企业经过优胜劣汰的筛选，经济韧性增强，同时金融机构经历了不良暴露期后风险偏好趋于理性，普遍加强风险管控。目前银行业资产质量主要受2016年以来的新增投放资产影响，总体走势平稳，不良贷款集中爆发可能性较小。贸易摩擦的不确定性有所降低，且地区对出口贸易的依赖度有所减弱，该项疑虑暂得缓解。

银行业隐忧主要在量增的压力，资产配置领域成为银行的主要问题。政府融资与房地产受政策限制与经济承压影响有所收缩，目前为信贷资产下降的较大缺口所在。对于民企融资，银行金融机构仍会以市场原则和风险考量为准绳，民企信贷资产加配有待银行信用风险偏好与企业经营效益共同修复来支撑，我们预计需要过程。实体经济经营效益改善与银行信贷供给意愿提振，还需财政与货币刺激政策进一步落地。

焦点直击：股票质押、 “一二五”目标与政府融资

银行业股票质押风险总体可控

股权质押方面，广东上市公司较为密集，多家企业出现大股东股票质押风险诱发的企业经营困境。虽然近期地方政府密集出台纾困驰援政策，但由于股票市场仍处于低位，股票质押风险还未真正好转。大股东股票质押资金用途以其个人投资为主，较少为向实体企业新增投资。这种融资方式对于资金的运作、去向没有很高的要求，尤其是非银行金融机构股票质押，早期未设置严格资金监管要求。

银行业股票质押审批标准逐渐收严，主要体现在资金监管与准入门槛。股票质押资金监管上银行始终对资金用途具有严格监管要求，但在实际执行中发生变形。股票质押项目银行有两部分资金对接：第一是自有资金，通过表内贷款或者表内非标出资;第二是通过表外理财出资，表外多采用结构化的方式提高出资的杠杆比例，总体而言以表外出资为主。表内出资通常具有较为严格监控，而表外结构化出资部分则经历了一个逐步加强监控的过程。股票质押业务产生时间较短，早期银行亦希望严格监控资金流向，但通常非银行金融机构对资金流向未设监管要求，银行设置要求便处于劣势，监管要求逐渐流于形式。另外，银行业对于股票质押的准入门槛也逐步收紧。2017 年以来银行对于股票质押业务审批标准显著收严，准入门槛审批上对于资金用途、还款来源具有严格要求，要求资金投向实体经济，还款来源须具有经营性现金流，以贷还贷的形式较难获批。

核心问题在于企业过度投资扩张。股票质押风险核心的问题在于企业以股票质押资金过度扩张，风险传导链条为：经济景气周期企业采用股票质押进行过度投资与短借长投——经济景气下降与去杠杆——金融机构融资意愿与能力(非标模式封堵)降低——企业续贷或续债困难导致流动性紧张——叠加股市回调股票爆仓、补仓现金流短缺——企业经营承压与违约增加——银行风险偏好降低与信贷供给减弱——实体经济进一步承压。

跨界并购过多易产生流动性风险。据地方银行反馈，企业近年融资通道较为丰富，理论上因资金紧缺而出现经营问题的企业占比很少，企业需要通过股票质押获取额外资金往往是有过多的并购重组投资需求，企业进行跨界并购重组的大额资金交易较有可能产生资金短缺。例如佛山地区并购重组以跨界投资为主，跨界会产生两个问题：第一是并购进入新领域不熟悉产业，并购产生的商誉计提会给企业造成较大影响;第二是资金充足性问题，并购类资金期限一般是1-3 年，而投资回报至少是3-5 年才会产生，这种期限错配就会导致资金需要续延。叠加经济环境承压和股市大幅度回调，该类融资易产生系统性风险。

监管引导金融机构有组织地处置风险。前期各地设立股票质押纾困基金，市场关注度较高。但据调研目前尚无实际落地的项目，普遍在设立产品、同业间交流磋商阶段。纾困基金资金一方面来源于金融机构自营资金，另一方面来源于表外资金与社会资本。银行参与纾困基金针对项目主要是银行原来的股票质押资产，实质上可以对于风险资产展期，以待二级市场回暖。目前纾困基金交易结构上主要是平层进入，未设置优先劣后结构。

本次股票质押风险政府和银行较为及时有组织地处置，我们预计风险总体可控。不像之前债权违约集中爆发时，市场较为无序，本次风险抬头政府和银行较为及时、有组织地联合处置，第一是成立债权委员会，将企业实际情况对外进行相关通报，第二是商议对企业伤害最小的风险处理方案，所以地区内存在股票质押风险的企业目前亦在正常经营。我们认为股票质押风险总体仍处于可控区间。

民企融资以市场原则与风险控制为准绳

今年11 月7日银保监会提出民企融资的“一二五”目标，引导金融机构加大对民营企业融资支持，缓解民营企业融资困境。“一二五”目标具体指银行业新增公司类贷款中，大型银行民企占比不低于1/3，中小型银行占比不低于2/3，争取三年以后银行业对民企贷款占新增公司类贷款比例不低于50%。据调研银行反馈，目前暂未收到关于民企融资的正式监管文件，银行尚在等待“一二五”配套文件与操作细则的正式下发。

民企融资主要疑虑在民企主体资质欠佳。民营企业大多数为中小微企业，具有抗风险能力弱、轻资产、主体信用资质一般、治理结构不合理等特点，导致银行贷前、贷中、贷后风险管理难度较高，且相关贷款不良率较高。虽然民企融资收益相对可观，但一旦出现风险银行具有严格的不良问责机制，出现风险考核问责的成本高于民企融资获取的收益，银行市场条线往往较少动力参与民企融资。

银行业“一二五”目标对部分区域达标压力较小，民企授信以风险作为首要考量，对于银行业资产质量无需过度隐忧。例如某股份行认为其网点布局聚集在民营经济发达区域，珠三角、长三角和环渤海地区这些民企发达地区的营收和利润占总量比例较高，民企融资占总量比例并不低。截至今年10 月该股份行民企融资存量和增量占比超过40%，即使 “一二五”标准为监管指标，对其民企融资增量亦不会有较大影响，风险较为可控。

银行授信过往并不太关注企业所有制，主要是考虑企业的基本面，例如业务方向、盈利能力、偿债能力等，银行根据自身风险偏好与风险管理能力挑选客户。“一二五”目标主要是给予银行业加大支持民营经济的导向，银行对于民企融资的授信标准、不良率还是会严格控制，主要以市场化原则和风险考量为准绳。对民企的业务核心是选择优质客户和提高风险定价能力，融资收益若能覆盖风险，也会提升机构对民企的融资意愿。

未来做民企融资已有初步规划。据调研，A 股份行进行民企融资将围绕以下三个维度：1)对于行业资质比较好的龙头企业或者具有发展潜力的企业，与其签署战略客户合作协议，在新增贷款或是综合服务上向其倾斜，据A 股份行粗略统计该类客户中40%是民企;2)核心企业的供应链上的中小企业，2016 年以来该行重新启动对小微企业的贷款业务，尤其是在核心企业供应链上的企业;3)单笔贷款在500 万以下的零售小微企业，风控要求为房产作抵押，并且掌握其真实经营数据。

民企融资银行的核心是提高对小微企业和民营企业的风控能力。民企主体是小微企业，而小微企业融资难是历史痼疾。A 股份行2012-2013 年也较多参与小微企业贷款业务，但风险暴露较多之后有所控制。小微企业融资银行较多处于“不愿做、不会做、不敢做”状态，但不代表小微企业没有市场。2016 年下半年以来该行重新研究小微企业。从长期来看，对比发达国家地区发展路径，小微企业融资还是有市场的。例如泰国、台湾小微企业贷款风险定价较高，定价覆盖风险，并配套风险管控机制。因此民企和小微企业融资核心是提升银行的风险管理能力，该行下一步将着力加强行业研究，加强金融科技和大数据分析的技术与应用，通过技术来精准刻画客户画像，以提升风险管控和定价能力。

民企融资期限一般较短，符合民企经营周期特点。据股份行B 介绍，民企融资一般分为流动资金贷款和项目贷款。民企流动资金贷款一般是一年期限，大型优质国企流动资金贷款可能给予最高3 年融资期限，相对较长。民企生命周期和经营周期相对较短，经营波动性较高，银行给予其融资期限会相应较短，一般授信额度一年一审批，融资额度与风控措施符合其最近一期经营状况。但是民企项目贷款可达三到五年期限，与其项目建设运营周期相匹配，会对其项目现金流进行匡算。若项目期限过长，例如在10 年以上，一般就较少介入。

民企融资成本相对较高，以覆盖较高的信用风险，虽然监管引导降低小微企业融资成本，银行的定价空间仍较为灵活。该行民营企业综合融资成本约在7%-8%，零售小微企业贷款定价较高，相对基准利率上浮40%-50%左右(按1 年期基准利率则约为6.1%至6.5%)。对于监管引导降低小微企业和民营企业融资成本，银行仍有较大的灵活调整空间，而非机械地压低融资利率：第一是银行直接地下调部分产品利率，第二是调整客户结构，信贷资产更多地投放向更为优质、定价也更低的客户，第三是票据贴现利率较低，通过加大票据贴现配置规模亦可达到降低综合利率的目标，第四是9 月6 日财政部发布《关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的通知》，规定小微贷款利息收入免缴增值税，对于利率下调亦具有一定对冲作用。

提升银行业金融机构对民企融资意愿仍属于治标举措，核心仍依赖于刺激中小企业自身经营改革的政策，例如税收与社保的边际改善，降低企业经营税负负担。首先需要解决小微企业“活下来”的问题，银行作为市场化机构，亦会在风险与收益平衡的原则下加大对其的融资支持。

政府融资压缩短期减弱银行货币创造功能

政府融资自2014年新预算法和国发43号文下发后进行严格规范。地方政府具有举债融资权限，但仅可通过地方政府专项债和一般债进行融资。地方政府债务实行规模控制和预算管理，严格举债程序与资金用途，控制增量。存量债务化解，凡属于政府应当偿还的债务，纳入一般债务与专项债务纳入预算管理。剥离政府融资平台代表政府融资职能，地方政府不承担企业的偿债责任。融资平台企业过去较多代政府融资，投向地方基础设施建设项目，包括公益性项目(无现金流)和具盈利能力项目(产生部分现金流)。融资平台企业融资形式多样，以相对传统的贷款为主，也包括表外结构化融资以及参与PPP 融资等。

调研银行对于地方融资平台融资设有严格准入标准，一般需要企业自身或者投建项目具有还款现金流。目前银行在认定政府融资上具有一套标准，第一看授信主体是否在银保监会规定的融资平台名单内，第二看项目还款现金流是否足够覆盖贷款本息。如果在融资平台名单内，但是本身项目现金流足够偿债，不用政府额外安排资金偿还，则不会划分到政府平台类项目。政府类项目融资也会对地方政府财政收入与债务率设置门槛，一般要求债务率低于100%。

政府类融资减少短期内对于银行货币创造功能减弱有一定影响。银行资金配置近年来出现较大调整，过去最偏好政府融资，融资规模大，且安全性相对较高。政府融资受限，融资平台剥离政府信用，须严格根据企业自身经营造血能力授信后，该部分融资较大程度收缩。这一点市场上普遍有所关注，但政府类融资压缩更为重要的一点是一定程度上改变了银行的货币创造能力，降低了货币乘数。

佛山当地银行表示，政府融资项目期限长，一般在5年以上，贷款一般一次性发放到位，但项目投建为阶段性资金投放，因此在融资周期前1-3年贷款留存在银行转化为存款的比例较高。例如有的项目贷款10亿元，前三年仅使用5亿，剩下5亿在银行沉淀为存款，银行以该部分存款会继续对外授信，货币创造功能较强。现在政府融资减少，存款规模相应降低，银行整体可运用的资金压缩。资金压缩首当其冲会把之前的部分企业融资规模压降，货币创造速度减慢。除政府融资收缩外，金融去杠杆与资管新规使得表外非标规模快速坍缩，一方面直接导致企业流动性紧张，另一方面也同样削减银行货币创造能力。

所以说目前的企业流动性紧张，并非企业经营大面积出现问题，而是银行业整体可运用资金量承压，以及非标投放渠道封堵，叠加股票质押和信用债违约导致银行风险偏好更趋谨慎，对企业的融资意愿进一步下降。

我们认为今年6月以来国家政策导向切换，去杠杆转化为稳杠杆，对于实体经济信用风险有较大缓和。另外，政府融资类需求降低虽然短期内减少银行信贷配置渠道，但是追本溯源，政府过度举债、不规范举债本就容易诱导银行误判其实际偿债能力。政府隐性债务逐渐显性化，债务限额得到控制，有助于降低经济总体的系统性风险，为银行创建有利健康的融资环境。以短期利益的收窄换取长期的稳健经营环境，有利于银行业平稳可持续运营。

区域银行：风险偏好审慎，资产质量平稳

实体信贷需求旺盛，银行信贷储备项目承压

据银行反馈，较多上市公司经营周转的资金较为充裕，融资渠道较多，其对于贷款的需求主要看企业自身资金运用方向，投资性融资需求总体较为谨慎。传统行业对新领域没有很强烈的投资欲望，所以对贷款的需求不是很大。而在本领域的融资需求，如水泥与钢材企业在银行属于限制类名单，存在授信政策限制。例如佛山某铝型材企业负债2 至3 亿，盈利超过10 亿元，像这种企业会根据市场形势调整负债，民营企业对自身创立的财富较为珍惜，过度举债的反而比较少。

民企经营性贷款需求较为旺盛，经营性贷款方面具有上升趋势。近年佛山政府类和房地产类客户融资需求下降，而民企融资需求较强仍支撑银行业绩继续上扬。民营经济特点是公私不分家，民企融资不仅是在对公口径，企业融资较多也通过企业主的经营性贷款获取，体现在零售贷款口径。大部分银行将对公和个人贷款区分开管理，采用差异化考核标准。调研银行反馈预计行业经营性贷款或有加速。

非经营性贷款的零售贷款主要还是住房贷款，纯粹消费的融资需求不大。佛山当地对于备案房价有所限制，也不允许以消费贷的形式购房，目前部分购房和装修费用会通过消费贷的形式体现。信用贷款对个人职业有一定限制，采用白名单管理，例如公务员会更为偏好。

总体而言今年截至目前银行项目储备不及去年，且期限更长。股份行B表示目前项目储备主要集中当地几大国企。从项目类型来看，基建类项目储备变化不大，但是民企项目(上市公司授信)和房地产项目下降较多，例如民企上市公司大股东若股质比例较高，对其上市公司授信也会比较谨慎。尽管规模承压，但审批标准仍然保持严格。从规模考核考虑，可以通过围绕核心企业上下游加大供应链融资，也是目前总行较为鼓励的资产投放方向。

股份行A表示因为今年针对地方政府、房地产企业的融资受到政策限制，而二者又占银行资产很大一部分比重，所以今年针对下一年的项目储备在整体上存在结构化的、一定幅度的下滑调整，对民营企业的项目储备有所增加。目前项目储备主要包含基建类项目、战略客户项目等，房地产企业融资模式亦在进行转型。在房地产企业融资上，主要与头部房地产开发企业进行战略合作，并为其提供多元化、投行化的项目融资方案，减少信用敞口的同时获取中间业务收入。例如股份行A每年新增贷款预算1000亿元，分配给房地产企业约100-200亿，更多地为其提供投行服务。国家对房企的发展策略由销售主导型转为租售

并举型，银行相应的融资策略也发生较大变化，股份行A针对租房市场作为承销商发行REITS 产品，获取投行中间业务收入。

股份行B认为2019年预计信贷项目还是需要政府基建支撑。珠三角地区在十三五规划和粤港澳湾区建设上有比较多基建项目，但问题在于较多项目没有还款现金流，政府也没有纳入预算、安排资金偿还。由于没有明确的还款来源，因此该类项目较多银行不会介入。例如珠海2017年末债务率70.46%(2017年末政府债务余额/一般公共预算收入)，还有一定空间由政府安排资金出资该类项目，但较多地方政府债务率高企，偿债压力较大，额外安排预算资金偿还该类项目的空间较小。而本身具有偿债现金流的基建项目数量有限。因此即使基建加大投资力度，也不完全意味着银行信贷供给增配。另外在房地产上，即使限购政策有所松动，限贷政策目前还是比较严格，刚需需求一定程度被打压，投资需求仍然严格限制，因此房地产可能还是处于比较低迷状态。

银行风险偏好谨慎，2019年授信策略预计有调整

目前各家银行在制定2019年授信策略，总体风险偏好谨慎，偏好企业类型为“一大一小”。股份行B反馈，总行2019年授信政策目前还未出台，前段时间征求各分行对于授信策略意见。例如在批发零售行业，目前总行规定主要在汽车经销和医药批发贸易行业有新增额度，在其他批发零售行业基本不新增额度、属于限制进入产业。再如两高一剩行业，只有省级大型国有企业才可能新增授信，总行具有限额控制，可投放的资源较少，但有部分资质较好的企业就有可能错杀。房地产行业主要做名单内企业，并且基本只介入住宅类项目，全行商业类项目只做了一两单。

基建类项目还是鼓励类型，目前没有接到总行通知在基建上标准有所放宽，还是按照较为严格的审批标准，必须要有还款来源才可能授信。基建类项目对于存款吸纳具有较大助力，属于目前鼓励的重点方向。制造业上目前只介入大型企业，首先聚焦行业，关注医药、电子信息、清洁能源板块，传统制造业基本不会续作。贸易摩擦相关行业亦会主动规避，也会有授信策略的调整。股份行A 介绍授信策略的行业偏好每年都有所调整，主要依据是国家政策导向，近几年偏好包括智能制造、新能源、新材料等行业，具体也需要根据所在地区的产业分布进行安排。

目前来看虽然有一些风险问题得到化解，但是企业经营修复还是需要时间观察，银行业目前还在观望态度。企业经历一定问题后，恢复回转正常往往需要较长时间。银行对于企业经营情况会每季度贷后跟踪，并非仅仅是财务数据的检视，也有实际的现场走访调查。在企业实际经营效益有所恢复后，银行的信贷供给意愿才会修复提升，目前仍处于较为谨慎状态，授信策略上预计也会体现。

资产质量总体可控，上一轮周期后经济韧性增强

目前珠三角地区总体资产质量平稳，经历广东地区2014-2016年的风险暴露后，经济韧性增强，企业与金融机构趋于审慎。例如股份行A佛山地区不良贷款余额、不良贷款比率、逾期率指标自2016年以来持续好转，股份行B珠海分行反馈目前对公贷款零不良余额。而部分银行由于前期风险偏好较高，例如房地产和政府类融资项目风险尺度更大、操作标准更灵活，本轮周期不良贷款有所暴露。经历上一轮周期后，优质企业和金融机构趋于谨慎，在本轮承压周期本身经营效益下降带来的大面积违约并未发生。但值得注意两点，第一是大型企业与中小企业资产质量具有一定分化趋势，且其融资难度差距也显著拉开，有可能进一步加剧资产质量分化;第二是银行数据会比经济数据滞后半年到一年，资产质量还有待观察。在贸易摩擦问题上，调研银行反馈出口型企业授信敞口类业务不多，主要为国际贸易结算类业务，因此对于银行贷款的资产质量影响程度总体可控。

广东上一轮信用风险抬头主要源自于融资模式弊端

广东上一轮不良贷款风险抬头于2014-2016年，钢贸危机为主要导火索。据股份行A介绍，佛山地区的风险爆发主要集中在2014-2016年，其实不是行业出现严重问题，而是融资模式出现较大弊端。融资模式的弊端主要在三方面，第一是资金用途挪用，第二是联保、互保，第三是多重质押。首先是资金挪用问题，银行知道投放给企业的资金并非用于主营业务经营，早期可能投资房地产业或者创设地产公司，后来房地产业发展空间不够，资金可能转向民间借贷，但当行业通例如此时个体银行收紧监管标准的动力和空间有限。

第二是联保、互保问题，互保圈呈现网状结构，所以一家公司风险暴露就会影响到多家企业反应，所以能在短时间内使得钢贸产业的风险集中爆发。互保圈也存在一定抱团心理，因为联保、互保不仅要偿还本企业债务，还要帮其他企业偿还，当一家企业违约，多家企业共同违约的动机增强。另外钢材的多重质押，导致企业融资杠杆实际加大，而出现风险时银行通过处置质押物追偿价值亦面临操作困境和减值难题。因此上一轮风险爆发周期，佛山地区资产质量恶化较大源自于具有多重弊端的融资模式。

本轮不良贷款抬头目前主要为流动性紧张引致

与上一轮资产质量恶化主要由于融资模式弊端不同，本轮周期不良贷款抬头主要源自于金融机构主动的风险偏好下降与融资收紧。目前信用风险暴露主要有两种原因，第一种是宏观经济走弱，金融机构风险偏好降低，不续贷、或者不继续认购债券，企业融资链条断裂，导致企业现金流出现问题。贷款为循环额度，一年一循环，较多企业借新还旧安排还款，到期后银行不续贷就会产生抽贷情况，直接影响企业偿债能力。目前部分地区信用风险抬头，各家金融机构风险偏好趋于审慎，中小企业融资较为困难。

第二种原因是受产业补贴政策调整影响，市场预期发生变化，也影响企业债券和贷款融资，造成流动性紧张，从而经营承压。例如某香港发债企业，受新能源产业补贴政策调整，投资者认购意愿减弱。另外例如LED 产业补贴政策逐步退坡，对产业内企业融资也会产生连锁反应，影响其流动性和偿债能力。

债务结构失衡和过度多元化经营为本轮流动性紧张主因

目前资产质量出现问题主要聚集在两类型企业，具有债务结构问题和过度多元化经营。第一种是企业具有债务问题，例如企业短借长用，用一年期借款循环去投资长期限项目，项目一般需要三到五年以上才会回款，期限错配下容易产生现金流断裂。虽然监管鼓励金融机构加大民企融资支持力度，但银行对民企财务指标较为敏感，若财务状况发生变化，后续续贷就会较为困难，短贷长用的企业就会面临流动短缺困境从而影响偿债与经营。第二种是企业过度多元化经营，将大量资金投入到非主营业务。企业较大量并购扩张，并且部分企业不采用并购贷款融资，而是全部使用自有资金，并购占用大量资金，短期内新业务板块仍处于整合期、无法产生较多现金流，企业流动性就会非常紧张。

小微企业不良贷款目前也在持续新增暴露，主要是小微企业经营不规范，融资上存在短借长用和资金挪用问题，目前金融机构较为审慎环境下，融资较为困难故而资金难以接续，亦会产生较大现金流短缺问题。据股份行B 介绍，其小微企业贷款目前单独条线管理，主要仍依赖于人工审批。由于目前小微企业融资较多都是分散来做，没有明显的围绕核心企业上下游，因此不良资产较多，不良率约在2%以上。

短期内倾向于技术化解，长期需看实体经济走势

股份行B表示，由于短周期看企业不良贷款风险抬头主要是暂时的流动性紧张导致，因此目前主要倾向采用风险化解手段进行重组，例如新发放一笔贷款对前笔授信进行置换，以对前笔风险授信展期。技术化解主要针对经营效益还有可能恢复的企业，企业实际经营没有太大问题，贸然抽贷反而会没有任何抓手。尤其是信用贷款，抽贷对于银行损失过大，银行一般会比较审慎。

并且目前金融机构一起组成债权人委员会对高风险企业协同处置。例如近期当地某企业出现流动性问题，当地政府组织银行一起协调处理，不希望银行贸然抽贷，引导金融机构给予企业缓和时间。但非当地大型企业的中小一般型企业融资问题目前尚无政府出面引导协调，银行亦会较为谨慎，产生了一定的抽贷倾向，整体融资比较困难。

未来相对长期的资产质量走势需观察明年经济走势，银行会判断企业实际经营情况，并传导至其授信策略与信贷供给意愿，并进一步影响企业流动性与银行资产质量。实体企业经营与银行融资具有相互作用，一定程度上处在博弈阶段，资产质量趋势有待持续观察。

净息差长期看或下行，但幅度预计较平稳

据调研，股份行A认为今年息差预计总体保持稳定，若不考虑降准与降息因素，明年息差较大可能下降。但是IFRS9下会计准则切换，一部分利息收入转化至非息收入科目体现，因此息差只是反映盈利能力的一个指标，需要将息差与非息收入综合来看。今年构成净息差稳中回升有两个逻辑：第一是因为银行业阶段性的信用紧张环境下贷款利率上行，第二是今年央行四次降准有助息差提升，四次降准对于股份行A 前三季度净息差支撑了4-5bp。

下半年来同业市场利率下行，SHIBOR(6个月)由6月末4.19%下探至10月末3.30%。银行对于同业资金利率较为被动，从今年上半年以来ABS、货币基金收益率都处于下行区间，目前来看再下探空间可能比较小，同业资金成本再下行空间有限。

资产端收益率上行具有压力。前期货币基金收益较高是由于银行可提供较高定存利率，而较高定存利率部分因为银行可配置较高收益的非标资产。目前非标配置资产变少，标准化资产增加，资产收益走低也会传导至资金端，长期看同业利率支撑不足。另外，市场上主要的大资金提供方为保险和银行，银行的风险偏好逐渐与保险同质化。保险的配置期限较长、资金收益要求相对较低，保险大资金的相对较低要求报酬率对于市场收益率走低也具有一定影响。银行对公贷款利率在8月之后开始下行，叠加监管政策引导支持民企融资，所以在定价方面贷款利率上调空间有限。

虽然明年净息差或有一定的下降幅度，但不代表银行的盈利能力会出现问题。面对贷款利率下行银行也会调整资产负债结构，在资产端加大相对高收益的零售资产，在负债端充分利用零售存款较低的成本优势和同业负债相对较低的窗口期进行调整。因此总体净息差水平预计下降幅度较为平稳，并且在初期由于同业资金利率处于低位，有可能继续维持高位水平。经济下行周期，银行业核心仍会关注资产质量。信用成本可控，则盈利能力不会受到较大影响。

非息收入稳中有升，非理财中收预计加大贡献

理财子公司管理办法于12月2日正式发布，其中股票投资与非标准化债权资产投资(以下简称“非标”)有所放松。理财子公司设立的公募和私募理财产品均可直接投资于股票，股票有望成为银行理财获取超额收益的新渠道。非标投资取消非标资产余额不超过理财总资产4%和单一客户非标余额不超过资本净额10%限制，仅保留不超过净资产35%的限定，银行投资非标空间提升，非标投资有望支撑表外融资修复。本次调研对于银行理财股票投资、非标投资、净值化转型等问题进行剖析，我们认为理财规模和收入长期看有望企稳，但行业转型需要过程，短期内其他类型中间业务收入如投行类和银行卡中间业务收入仍是

主要支撑。

理财子公司与公募基金，定位差异各具优势

理财子公司与公募定位差异。股份行A表示，理财新规给予银行理财较多政策利好。未来银行理财分两种：采用理财子公司模式运作和内嵌在银行部门运作，产品分为公募理财和私募理财。目前阶段理财子公司尚未设立，公募方面还需通过公募基金和委外的方式间接入市;而私募产品可以直接投资股票。预计未来理财子公司设立开业，理财直接投资股票比例将有所提升。

但总体上现阶段，银行客户风险偏好较低，兼具收益和流动性风险考虑，产品体系主体仍为货币型、债券型产品。权益类投资竞争激烈，对专业能力要求较高，且需要完整的投资研究体系和人员团队。虽然银行短期内会从市场上找部分专业人才来进行投资，但是每个团队都会有不同的投资风格，投研体系需要长期建设。银行现阶段暂不会较多配置权益类投资，并且为了控制权益类投资风险会通过委外方式进行，但未来可能会产生变化。因此银行理财子公司权益投资业务可能会对市场较小型投资机构产生一些冲击。

公募基金擅长权益投资，并且具有完善的投研团队、投资能力和研究体系，此为其差异化优势，银行短期内还不能匹敌，两者之间具有一定错位。但如果公募基金仍以货币基金为主，则会受到较大影响。包括公募基金在内的权益投资发展十几年整体规模没有银行理财规模大，较大的原因是国内利率市场化尚未完成，美国上世纪80年代利率市场化改革进程中催生货币基金产品，对于银行存款产生较大挤出效应。从国内居民过往理财意识而言，理财具有银行隐性刚兑，兼具4-5%的相对高收益和较好流动性，因此理财规模在相对短时间内发展壮大。这也体现了居民理财的风险偏好，风险偏好较低的会选择存款和理财，而风险偏好较高的则会选择股票基金。

净值型产品发行持续推动，行业转型预计加快

股份行B介绍，目前净值型产品与预期收益型产品在销售上难度差异不算太大，但净值型产品估值运营的操作难度较高。零售客户仍主要考虑收益，如果某产品历史业绩较好，销售难度并不是太大。但目前该行净值型产品需每日人工估值操作，可行性较差。

净值型产品在资管新规前后行业界定不同，行业面临类似的转型压力。股份行A介绍其发行产品大部分为净值型，但是净值型产品资管新规前和新规后界定不同，主要是对于标准化资产的定义不同。净值型分为准净值型和纯净值型，纯净值就是类似于股票投资这种高波动产品，底层资产价格反映到产品净值波动。净值型产品销售并没有太大问题，主要是净值波动会产生较大的申购和赎回波动压力，对于银行而言流动性管理较为困难。

并且在目前情况下过早推净值转型，在震荡市场中有可能净值波动较大，与未推动净值转型的同业相比就会处于劣势，因此行业转型需要具有一定的统一协调性。上半年理财监管政策还未正式出台，符合新规要求的净值化产品监管审批相对较慢。

银行理财在过去“预期收益型”时代吸纳了很多资金，预计未来在打破刚兑和净值化转型的影响下，理财客户将会分流。风险偏好高的客户会选择净值型产品，大多数风险偏好低的客户则会转回表内的活期存款或者结构性存款。2013 年银行理财大发展情况下，大部分居民把定期存款转化为理财，从今年看则是理财回流到表内存款。未来按照客户的风险偏好从高到低分层，分为股票型理财、指数基金或理财、债券型基金、货币型基金再到最底层的结构性存款或者定期存款。银行主体客户还是大众客户而非高净值类型，配置货币型、债券型基金和存款类仍为主流。理财子公司管理办法正式出台，我们预计行业净值化转型有望提速，行业变局加快到来。

非标投资边际放松，但实际回暖有待信用环境修复

据股份行B介绍，目前非标项目大部分都是地产类项目，另外还有与政府融资相关的产业园等基建项目、政府引导产业基金，以及部分产业类融资如工业升级制造等。今年来看广东地区产业园类融资项目降幅较大。

表内非标投资并不受资管新规限制，主要受大额风险暴露与流动性管理的限制。目前有一种趋势是信贷项目以表内非标形式存续，但是表内非标投资也会有资本占用和流动性指标的考虑，规模不会太大。所以较大资金需求项目还是优先与外部保险资金对接，由保险长久期资金出资。今年以来非标投资项目收益较高的地产与城投类融资都处于收缩状态，之前地产可以接受10%以上的贷款价格，现在该类资产难以投放，整体非标投资收益也有所收窄。并且银行与保险考核方式不同，银行对于不良率考核严格，尽管一笔非标资产可能有较高收益，但如果产生不良资产会首要考核风险，因此银行在推进该类业务上仍会较为谨慎。

非标项目融资有一部分转为以ABS 形式满足需求。市政建设的非标项目原来主要是投向公共交通、水力、电力等，但是近年来这类项目减少。主要是公共交通、水力电力这类项目一般具有较为稳定现金流，较为合适以ABS方式融资，相对成本更低。该种模式银行也更为青睐，可以认购持有企业发行的ABS。ABS流动性较高，以ABS出资后续具有腾挪空间，但是以非标出资后续腾挪的可能性就非常小。另外表内非标投资资本占用较高，过往采用银登中心非标转标的模式并不可行，目前该类资产不能认定为标准化资产，银行投资按100%资本占用计提。

银行处理非标资产具有阶段性压退方案。据股份行A反馈，非标资产平均资产期限1-3年，目前正在与非标融资的企业沟通，力图逐步到期置换非标融资，避免断崖式下降。优先在表外将原非标融资置换，剩余无法置换的非标资产才会考虑回到表内。非标收缩对于社融拖累影响较大，且非标融资的企业主要为民企，因此在本轮表外融资收缩中，民企受伤程度较深，也是其流动性紧张的重要原因。理财子公司办法对于非标投资边际放松，但银行实际进行非标投资仍以信用风险为主要考量，目前与表内贷款一致总体谨慎，非标投资的实际缓和仍有待实体经济回暖和信用环境修复。

未来资管格局，预计三种机构有望领先

股份行B认为，未来大资管行业有三种模式可能领先：第一种是资管的投研能力突出;第二种是资金募集能力较强，主要是在地区上具有特殊优势，获取资金难度较小，且资金成本也较低，如地方城商行与农商行，农行和邮储等;第三种是有能力提供平台服务、撮合前两种类型，例如阿里、腾讯等，或者具有强大科技集团实力的国有大行。

股份行A 表示，与公募基金相同，大类资产配置能力、投研能力和产品设计的能力从长期看是核心竞争力，过去的资金池和刚兑模式已然行不通，市场主要考察投资是否创造相对高收益。公募标准化资产投资关键在于投研体系和人才;而在私募基金更多看银行的资产组织能力，投行类业务是否为私募理财组织较好的资产，如并购、非上市股权投资等。小型银行在公募投研和私募资产组织上可能较为落后，长期来看理财核心能力就会产生差距，理财市场未来将向头部机构有所集中。

政策有待进一步发力，个股投资抓资本与零售

本次珠三角调研聚焦在民营经济发达、制造业集聚、进出口活跃的广东地区，地方经济与金融环境对于全国经济概貌具有一定代表性，并且由于其经济特性，在当前经济承压和贸易摩擦不确定性犹存的环境下，地区经济承受的压力与表现的趋势对我们进行银行业分析与投资颇具启发。总体来看，广东地区经济增速虽有下滑，但今年6月以来社融增速有所回升，贷款与企业债券显著高增，企业与居民存款增速亦有所改善。地区银行业资产质量总体平稳，部分企业出现偿债危机也较多是源于流动性紧张引致，而非企业大面积的经营效益下滑。尽管经济基本面仍在平稳区间，但银行业金融机构普遍信贷储备项目承压，以及风险偏好更为谨慎。信贷项目储备上的结构性下滑较大程度是由于政府类与房地产类融资需求的收缩，而民企授信真正起到支撑作用仍需要银行与民企的逐步磨合，以及实体经济回暖支撑银行业风险偏好恢复。

实体经济回暖与金融机构风险偏好修复有待财政与货币刺激政策进一步发力，实体经济的经营效益改善为当前民企融资困局的治本之策。我们认为银行业所处的政策环境有望持续优化，银行业基本面仍然稳健，目前银行业相对谨慎风险偏好也保障了总体平稳的资产质量。后续若刺激政策逐步加大力度，银行业风险偏好有望修复，资产扩张仍为银行业盈利释放的核心驱动，而资本充足率、息差与资产质量将成为银行个体差异的关键。其中资本充足情况决定了银行的资产扩张空间，净息差有赖于银行相对高收益的零售资产配置比例，而在当前经济承压周期稳健的资产质量是银行保持较高盈利水平的支撑。我们认为资本充足、零售转型成效较好、资产质量稳健的银行，在本轮周期中将凸显其竞争优势，重点推荐上海银行、光大银行、平安银行。