中信证券：20年后的中国房地产

本文转自中信证券，作者：陈聪、张全国

证券市场的研究，一般聚焦于短期的研究。盈利预测表长一点也就三年，研究者很少对政策进行超过3年的预判。即使长期一些的产业研究，一般也不过5年左右的维度。

本篇报告想回答的问题是，2040年，即距今20年之后，中国房地产市场的高峰期确定过去之后，中国房地产龙头企业的面貌将如何？由于距今实在太久，我们不会去试图预测未来20年的产业政策，也不会去试图分析哪家公司有可能在20多年后站在行业最高的位置。但我们相信，住房供给市场化的整体方向不会变化，中国居民居住水平提升的整体趋势不会变化。

本篇报告创造性预测了2040年房地产龙头企业的经营形态。20多年后，我们预计地产企业的开发、持有、物业服务、投资等业务的营收和利润贡献将更为均衡。我们相信，届时将会出现万亿市值的地产龙头企业（剔除价格变动因素影响，6000亿市值级别）。

全国商品住宅年交易规模预计6.7亿平米

成熟期我国的商品房交易规模究竟有多大？

我们分保守、中性和乐观三种情形进行测算，这三种情形出现的概率并不相同。

我们认为，最有可能出现的中性情形，概率约为50%。这种情形意味着居住形态不发生大的改变，房屋的更新周期为50年左右，新房的更替在中长期持续进行。我们测算，这种情况下我国到2040年城镇商品住宅销售面积有望达到7.7亿平米。

保守情形，出现的概率约为40%。这种情形意味着我们的新房市场和美国成熟期市场类似（但居住形态又和今天的中国类似），新房的更新开发速度也大大减缓。保守估计，2040年商品住宅年销售面积有望达到4.2亿平米。

乐观情况，出现概率约为10%。这种情形意味着我们在1998年房改高峰之后，还有一次居住形态改变所带来的房屋需求高峰。这种改变，意味着我国绝大多数城市的人口向郊区迁移，大批主流人群的居住形态逐渐变为低密度住宅（类似今天的美国）。

综合三种情况，考虑三种情况发生的概率，我们认为2040年前后，我国商品住宅销售面积约为6.7亿平方米。

较大规模的商办物业运营龙头出现

我们认为，到2040年时，城市的整体发展水平将较今天有明显提升，城市商用建筑的开发和运营水平也将较之现在大幅提升。届时，我们相信开发企业不仅是一部分物业的持有者，也是更多物业的经营管理者。物业的业权和经营权将出现分离，投资物业的基金化运营管理将十分常见。

推动这一现象出现的主要因素有：1、利率不断下降；2、资产证券化不断推进；3、商业地产经营管理水平不断提高；4、房地产开发投资规模下降，地产企业有转型需要。

到2040年，大物业管理公司的市场占有率将会较现在明显提高。同时，物业管理公司可能在增值服务方面取得突破，公司的主要收入来源虽然还来自基础服务，但主要盈利来源可能来自增值服务。

房地产开发企业也不断走向海外。我们预计到2040年，中国的房地产企业在境外的不动产开发、持有、运营和服务方面将会有所突破。从美国500强企业中的两家典型地产企业JLL和CBRE数据显示，其收入比重中美国境外的占比达到40%-50%。

地产龙头的业务发展形态将会如何？

第一，房地产开发业务仍是公司盈利主体。

2018年前11月，龙头公司的销售均价达到13298元/平方米，明显高于行业平均 水平。这是因为低线市场仍有小企业的生存余地，龙头公司更适应高线市场。考虑物业的自然上涨，我们假设2019年后每年房价上涨3%，则我们认为到2040年时，龙头公司的销售均价达到25480元/平方米。如果地产公司的权益比为70%，则公司开发业务的收入预计将达到9755.2亿元。

长期来看，我们认为地产企业的盈利能力会比目前有所下降，但凭借产业链中强势地位和把控资源，又不会下降到极低的水平（阶段性可能会到极低水平）。我们估计，2040年时行业净利润率为7%。照此推算，我们认为到2040年时，新房市场龙头每平米净利润约为1784元。

由此我们可以得到，2040年时，市场龙头新房开发业务的归母净利润约为478亿元。（中长期测算，未考虑结算和销售的差异）这一数字仍然高于2017年几乎所有龙头公司的账面盈利，但可能低于个别公司2018年的实际盈利。

资产负债表方面，我们预计随着市场规模的缩小，龙头公司的优势固化，企业盲目激进加杠杆的可能性下降。报表稳定性不断提升，资产负债表比现在更加健康。

第二，房地产持有业务的盈利贡献。

未来20年，房地产开发的整体销售规模可能逐渐缩小，且优质物业的累积空间也会随资产管理组合的扩大而缩小。但我们认为仍有理由假定，到2040年前，龙头公司的投资性房地产有望年均新增100亿元（公允价值口径）。龙湖和华润目前并不是业内最大的公司，龙头公司尽管销售额未来可能下降，每年累积市值100亿元的投资性房地产仍是很可能的。

同时，我们假定2018年底，龙头公司拥有的投资性房地产达800亿元（公允价值口径，假设权益比例100%）。

照此推算，到2040年时，龙头公司投资性房地产公允价值可以达到3000亿元。假设到2040年，投资性房地产的租金收益率为4%，则到2040年龙头公司的租金收入可以达到120亿元。剔除必要的运营成本，税负，我们假设公司租赁业务的净利润率为30%，则龙头公司到2040年时，租赁业务（重资产）贡献的净利润规模约为36亿元。

当然，持有物业板块的变化，不仅是利润的上升，更是经营模式的变化。企业除了获得重资产的收入，还能获得轻资产的收益。我们假设届时龙头房地产企业的第三方管理面积是持有面积的1.5倍，非自有管理面积市值达到4500亿元。假设公司管理金额的1.5%作为管理费（含超额业绩提成，简单并入计算），则公司管理费收入达到67.5亿元。假设此业务的净利润率为60%，则公司商业物业运营的轻资产部分净利润规模约为40.5亿元。

综合轻资产和重资产部分，我们预计2040年地产行业龙头公司来自持有物业的盈利约为76.5亿元。

第三，生活服务板块增长迅速。

我们预计，到2040年，中国可能出现在管规模达到14.5亿平米以上（考虑存量住房面积继续增长，龙头公司市占率达到3%及以上）的物业管理龙头，公司的净利润有望达到268亿元规模。准确来说，到那时，物业管理龙头已经应该称为生活服务龙头。从长期来看，我们认为今天房地产企业的很多探索，例如广告、康养，零售、长短租等（参股投资除外），都可能和物业服务联系起来，成为物业管理公司的一部分。因此，我们不再单独计算这些业务对房地产企业的贡献，这些业务已经算在物业管理的增值服务之内。

地产龙头的估值探讨？

我们预计，到2040年，中国最大的龙头地产企业的营业收入（并表）有望达到1.36万亿元，归母净利润为748.7亿元，业务横跨开发、持有物业经营、以物业管理为原点的轻资产服务、金融投资等业务板块。

到2040年时，房地产业务的稳定性增加，使得我们有理由给予较之目前稍高的估值水平。我们给予当时的房地产开发9倍的PE，到2040年时，地产龙头的开发部分的合理市值为4302亿元。

租赁业务的稳定性又明显强于地产业务，但受供求因素和长期利率水平影响，我国持有物业租金回报率较低的局面不会变化。商办仍然是高重估价值，较低经营利润（假设利润表不计重估增值）。我们给予公司重资产部分以NAV30%的折扣，给予公司轻资产部分（商业地产管理的管理费和超额业绩提成收入）以10倍的PE，得到公司持有部分的市值估计为2539亿元。

服务行业可能继续值得高估值。随着人口老龄化的来临，服务需求和供给的不断深化，服务水平的持续提高，社区相关的需求持续涌现——一家总利润为不到300亿的生活服务公司，应该并未触及发展的天花板。中国公共服务渗透度低于发展国家，居住形态以小区制为主，居民自治能力和愿望的持续培育，都决定了到2040年后，社区生活服务仍有广阔的发展前景。因此，我们给予这个板块20倍的估值，合理市值为2676亿元。

再加上公司的对外投资和海外业务，我们估计到2040年时，龙头地产公司的合理市值有望达到10241亿元，其中开发业务、持有运营业务和生活服务业务分别占市值比例的42%、25%和26%。我们假设未来20多年年通胀率为2.5%，剔除物价上涨因素，我们认为到2040年时以不变价格计算的龙头地产企业市值，有望达到5949亿元。

当前，中国地产板块市值最大的三家公司，市值分别为2883亿，2797亿和2548亿元人民币（包括A股和港股）。到2040年，我们预计最大的公司以不变价格计算，市值将是最大地产公司的两倍多。这一方面说明了优质龙头地产企业确实具备长期的投资价值，值得投资者长期持有；但另一方面也说明，相比其他一些行业，未来20年地产板块并没有过去20年的高度成长特征，更适合对收益要求适中的投资人配置。

风险提示：行业龙头数量减少的风险；企业传承的风险；行业阶段性经营断崖的风险；服务公司独立发展的风险。