写在Fed12月决议之前：假设我是美联储...

本文来自“对冲研投”微信公众号，作者袁玉玮。

一、Trump因子?

Trump自10月以来一直威逼美联储(Fed)停止升息，甚至跪求Fed 停止加息 —— 甚至狗急跳墙，抛出“Fed, 你没看到石油和通胀在下跌吗?” —— 操纵金融市场之心，路人皆知。

话说， 昨夜的原油暴跌会不会又是一次对Fed逼宫和警告?

Fed 这次会向Trump妥协吗?

原油惨案

之前我们说过，美联储 Fed 深谙中国道家哲学，把阴阳平衡(负反馈)应用于宏观调控，几近于宏观对冲的艺术。

美股始于2009年的慢牛，得益于Fed与市场频繁对话，政策透明，政策的波动率低;而且擅长负反馈调控，比如左手放水，右手敲打市场，警告风险。一套太极拳，阴阳平衡，降低了投资者预期的波动率，也就降低了价格的波动率。

反观这边，只会正反馈，一会4万亿大放水，棚改，慢牛+ 杠杆+放水+4000点是起点，GJC改革;一会限期清理配资，限期去杠杆，连分级基金都被痛打落水狗 —— 不是烈日炎炎的九阳神功，就是阴风飒飒的九阴白骨爪，而且交换频繁，投资者更根本不知道央行下一步什么动作，连股市的估值系统都被破坏。

二、2018年的风险传导路径

美联储升息，是一个重要的事件，今年所有的风险源头都来自美联储(Fed)升息。年初我们已经在《美股风险向A股传导的路径 2018.2.9》中预判：

美联储升息

→ 债券下跌

→ 日本和欧洲减持美债(欧元上涨的主因之一，并非由于自己经济强)

→ 美债波动率加大

→ 风险平价策略减持美债

→ 利率上涨，美元升值，资金从新兴市场(包括中国)回流美国

→ 美股下跌，新兴市场(包括中国)下跌更多

另一条主线是，美元升息叠加Trump减税，逼迫美国公司滞留在全球的美元回流 —— 为贸易战和大国博弈做铺垫。

三、Fed的风险指标

如果想猜测Fed怎么想，我们必须知道Fed最大的担心。

和东方某大国不同的是，美国监管机构的监管系统和信号一贯保持长期透明，说到做到，不会轻易更改或违背原则。我们认为，这是“美国制造”2009年以来慢牛的必备条件之一。下面四点，是Fed的关注焦点：

资产估值压力上升：由于投资者风险偏好上升，资产价格相对于经济基本面或历史波动区间过度高估;比如2018年，美股的估值已经在历史最高点范围内;

企业和家庭的过度借贷：一旦居民收入下降或他们拥有的资产价值下降，债务负担沉重的企业和家庭将会削减开支，影响整体经济活动水平。甚至，企业和家庭无法还贷，使得金融机构和投资者招致损失;比如GJC改革以来，东方某国居民过度负债，导致手中流动性被打掉，风险自下而上蔓延到整个经济;

金融部门内的过度杠杆：一旦金融机构受到不利冲击，它们将被迫削减贷款，出售资产，甚至破产;这将导致信贷紧缩，使得依靠信贷家庭和企业严重受损;比如2018年的银行、券商、地方城投，P2P，房地产... 日常风光无限的庞氏骗局终于揭掉了面具，露出狰狞面目;

流动性风险：在特定风险爆发时，投资者可能会从金融机构赎回资金;假如金融机构持有的是流动性差的资产，加会遭受踩踏的风险。比如2018年初我们就指出，白马股和白马基金的流动性风险，大小盘假alpha的流动性风险，市值管理的流动性风险 ... 包括最近高台跳水的上海莱士的流动性风险。

由于美国在2008之后的大放水，叠加全球征收铸币税;

美国家庭和金融机构去杠杆已见初步成效，

美国的家庭杠杆已经从130%+降到100%可支配收入之下。

美国其实暂时并不面临企业和家庭的过度借贷;

但资产估值压力上升和流动性风险已经被逐年强化。

四、美股的高估

美股由于连年上涨，估值早已升到历史高位。Robert Schiller 发明的周期校正市盈率CAPE连续3年运行在次债危机前的高位水平之上。

SP500 CAPE ratio 来源：Bloomberg

今年的美股上涨，主要基于美股利润增速加快。但这种成长只是一次性，到2019年大概率衰减。假如现在纵容资产价格泡沫按照利润增速这种线性思维惯性前进，明年美股大概率会以V形反转的形态下跌。

SP500利润增速 来源：Bloomberg

来源：WSJ

所以我们认为，今年的Fed缩表和加息，实际是对资产泡沫的负反馈校正 —— 以牺牲短期利益，来换取远期利益的安全，甚至增长：

短期市场领先下跌，可能会换来远期SP500在2350/2940， 或2135/2940间构筑箱体，来消化明年的利润增速衰减;(见图示红色箭头)

假如今年 Fed 停止收缩流动性，可能会导致SP500继续沿着原来的趋势线上涨，但明年企业利润一旦失速，届时将是负向预期偏差导致的趋势自我崩溃 —— 即Soros的Reflexivity效应。(见图示黄色箭头)

注：图例目的是解释说明，不构成任何投资建议。

SP500未来的可能走势（图例目的是解释说明，不构成任何投资建议）

关于其他美国的其他大类资产，比如商业地产泡沫，住房泡沫，农业土地泡沫... Fed已有表述，我们不再赘述。

五、美股的流动性风险

我们之前指出，美股近年来的牛市虽然有基本面支撑，但更重要的是流动性驱动，主要体现在以下途径：

回购

ETF扩张，挤压对冲基金

减税加强了上面2因素

减税+加息+贸易战，驱使全球资本回流美国资产

回购主要依赖美国的低利率，随着央行缩表和升息，以及股价估值过高，这条路径逐渐被封堵;

ETF对美股趋势的强化作用实际类似中国的房子的刚兑 —— 由于央行放水和财政刺激，导致的资金流入ETF，降低了股市的波动率，认为提高了收益风险比;

被提高的收益风险比驱动更多的资金流入ETF，使得美股趋势自我加强。

美股高频做市全行业收入已经从2009年72亿美金衰减到2016年11亿美金，侧面印证了ETF的扩张对流动性和波动率的蚕食。

但ETF背后实际是群氓特征的韭菜。“天下熙熙，皆为利来;天下攘攘，皆为利往” —— 一旦SP500下行波动放大，导致收益风险比下降，将会触发ETF赎回潮，导致下行波动继续放大，收益风险比继续下降的恶性循环。我们在去年和年初已预测，今年发生闪电崩盘的概率加大。

假如上面我们演绎的场景 —— Fed 停止收缩流动性，可能会导致SP500继续沿着原来的趋势线上涨，但明年企业利润一旦失速，届时换来的将是负向预期偏差导致的趋势自我崩溃 —— 即Soros的Reflexivity效应。(见图示黄色箭头)—— 叠加流动性缺失导致的闪电崩盘，将会酿造一场金融风暴。

所以，我们认为，Fed在未来的时间内，不会过度向市场(包括Trump)妥协，而会继续利用负反馈手段，控制资产的泡沫和舒缓流动性风险。至于11月的温和用词，也许只是投资者的一厢情愿，或是微观结构的负反馈 —— 降低下跌速度。

至少客观来看，我们认为未来，假设Fed升息可能有以下几个效果：

对冲Trump减税导致的经济过热风险 —— 目前美国企业工资增速已经超过了利润增速;

降低2019年企业利润增速下滑后，市场V型反转下跌的概率 —— 尽量提前释放美股和美国资产下跌的势能;

降低贫富差距和民粹主义 —— Trump上台即得益于民粹主义，实际应该感谢民主党治下的大放水;

美元升值，向新兴市场输入通胀，尤其中国 —— 辅助中美贸易战和地缘政治博弈;

美国企业工资增速已经超过了利润增速

美国国策已经从依靠廉价美元剥削新兴市场劳动力，转向重新分配利益，切割风险。弱势美元也许并不符合“美国优先”的利益。从我们演绎的效果看，我们认为未来Trump和Fed还会继续亲密无间地合作... 任何短期的妥协，都只是尽量降低对自己的伤害。

所以本周即使Fed妥协，也许只是一个微观事件。