鲍威尔鸽派表态可暂稳情绪 1月份市场仍有重重考验

本文来自Kevin策略研究，作者：KevinLIU，原题《从非农数据和Powell讲话看美股的反映逻辑》。

在经历了前一天因苹果下修指引和ISM制造业PMI大幅不及预期导致的大跌后，隔夜美股市场大幅反弹，盘前中国央行全面降准、美国12月非农数据大超预期、以及开盘后美联储主席Powell偏鸽派的发言都起到了助推市场表现的作用。除此之外，美元一度上涨后回落，收盘基本持平；美债利率则从昨天2.55%的低点明显反弹至2.67%。

由于近期市场波动和反复较大，投资者对此较为关注，特别是隔夜在多重因素交织下对于美股市场的影响逻辑，值得做一番推敲。就此，我们点评如下，供大家参考。

首先，中国央行全面降准提振全球风险偏好、美股盘前期货反弹。总理视察主要银行以及盘后央行决定全面降准100个基点对于中国A股和港股市场的情绪都起到了明显的推动作用。这一乐观情绪也进一步传导到欧美市场，叠加前一天因12月ISM制造业PMI大幅不及预期以及苹果下修指引导致的大跌后，美股三大主要指数盘前期货一度反弹1.5%。

随后，盘前公布的非农数据大超预期，提振美元和利率、但一度小幅压制了美股市场的表现。盘前公布的12月非农就业数据新增就业31.2万人，远超市场预期的18.4万和11月的15.5万人，建筑业、教育、医疗和酒店服务等是主要贡献；工资增速同比（3.2%）和环比（0.4%）也加速增长且好于市场预期，其中公用事业、零售、建筑的工资增速提升最为显著；劳动参与率提升至63.05%，为2017年9月以来的高点，这表明有更多原来不在就业市场的人重新回到劳动力市场，而劳动力人口这一分子的快速增加也在一定程度上解释了失业率从3.7%到3.9%的回升。

从影响上看，一方面，这一强劲的就业数据部分打抵消了前一天市场因为PMI数据大幅不及预期而引发的对增长的担忧、特别是工资增速的强劲增长对于支撑消费和提振消费者预期也有一定帮助，因此在数据公布后，美元指数一度明显抬升、10年美债利率也从前一天～2.55%的低点攀升至～2.67%。但另一方面，就业数据强劲特别是工资增速大幅好于预期也使得投资者有所担心美联储是否会因此继续维持其现有加息路径，因此利率期货所显示的前一天因市场大跌和数据较差而明显抬升的降息预期也略有回落，美股市场盘前期货的涨幅一度收窄。

第三，美联储主席Powell“鸽派”发言进一步提振市场情绪。继11月底明显转向“鸽派”的发言（利率水平“仅略低于”justbelow中性利率），以及12月FOMC会议时中性偏紧的表态，此次美联储主席Powell的发言明显偏向“鸽派”，主要体现在：1）对货币政策调整将有“耐心”（patience）；2）如果造成问题，将毫不犹豫（wouldn’thesitate）调整缩表政策，这在一定程度上相当于明显“纠正”了三周前FOMC会议上对于缩表的措辞。

尽管本轮美股市场进一步的破位大跌本质上反映了投资者对美国增长见顶、全球增长放缓、以及美国政治风险（政府部门关门仍在继续）担忧加剧，但12月份FOMC不及预期鸽派毕竟在一定程度上成为本轮市场再度快速下行的诱因，在情绪脆弱的环境下进一步压制了风险偏好，因此从这个角度而言，此次偏鸽派的发言是有助于提振投资者情绪的，这从昨天美股市场特别是科技股的大幅反弹上也可以得到印证。

那么，为什么在就业数据非常强劲的背景下，美联储此次依然强调了相对“鸽派“的表态？从中期角度而言，这在一定程度上是由于美股大跌对美国基本面和金融稳定性也会有一定影响。股票市场是美国最大的单类资产，截至二季度其市值规模超过美国住宅地产市值；同时，股市又是美国居民部门金融资产的重要组成部分，居民直接投资股市上的比例（权益投资+共同基金）占比为30%以上，仅次于2000年的以来的高点。这也就意味着，如果股市大幅下跌，会使得居民部门的金融资产缩水，进而一定程度上影响消费预期甚至消费，考虑到消费对于美国经济的重要地位（超过三分之二），进而甚至可能对经济产生一定拖累。因此，这也是可能会使得美联储不得不关注市场波动的原因之一。

往前看，静态而言，当前相对积极的一面是，美股市场近期快速下跌导致的估值收缩已经计入了较为悲观的预期，主要体现在，在前期底部时，1）标普500指数的12个月动态估值为13.5倍，低于1990年以来的历史均值15.8倍14%，距离均值下方1倍标准差12.7倍还差6%左右，这也是2013年4月以来的低点；2）股权风险溢价迅速回升至2016年初水平；3）估值对全年指数表现的拖累甚至超过2008年，为2002年以来最高；4）估值隐含的2019年EPS增长为-4.1%～-6.6%，远低于市场一致预期隐含的7.6%的增长水平。

不过，需要承认的是，在当前的市场环境下，相比估值，投资者情绪和流动性才是决定市场短期走势的核心变量。过去三周，美股市场主动型资金出现大规模净流出，前一周被动型资金也转为流出，尚未出现明显缓解的迹象。进入1月份，如果因为报税需要的taxsale和恐慌性主动抛售过去后，新的资金能够再度配置（如养老金），则能够从资金面上带来一定支撑。

但由于前期美股市场快速下跌对投资者情绪已经造成了损害、资金流出仍在继续，情绪自身的修复仍需时间，因此我们认为Powell此次鸽派表态对短期市场情绪将起到一定的提振和稳定效果，但也仍需要关注因为资金面和一些消息和事件可能带来的扰动和市场因此的反复。1月份，诸多政策和政治事件依然是市场需要经历和面对的考验，从重要性程度来看，1月14日将举行的英国议会对退欧协议的投票；1月7日美方代表团将访华并与中方就贸易问题进行磋商；12月22日开始的美国政府关门仍在继续；1月20～30日美联储FOMC会议等都值得密切关注。