姜超：2019年尤其需要警惕通缩风险

本文来自姜超宏观债券研究，作者：姜超、于博、陈兴。原题《警惕通缩风险——实体经济观察2019年第2期》。

摘要

18年经济寡淡收官，而19年开局仍偏弱势。从中观高频数据看：终端需求持续疲软，地产销量增速再度转负，乘用车销售仍在探底，渠道库存迭创新高；受前期需求持续疲软、渠道库存高企影响，工业生产继续放缓，剔除春节效应干扰后，发电耗煤增速仍趋回落，而汽车、钢铁和化工等主要行业开工率普遍下行。

而价格端的变化更值得关注，需求持续低迷、渠道库存高企，令生产承压、价格回落。海外市场中，虽然OPEC及相关国家已达成减产协议，但世界银行、IMF等国际组织均已下调全球经济增速预期，意味着未来油价依然承压。国内市场中，环保约束的边际放松、下游需求的持续低迷，也都使得钢煤等工业品价格承压，PPI增速年内面临显著回落的风险。因此，2019年尤其需要警惕通缩风险！

需求：下游地产、乘用车走弱。中游钢铁、水泥、化工均走弱。上游煤炭分化、有色走弱。交运分化。

价格：11月70城房价同比涨幅回升，上周国内生资价格普遍下滑，国际油价回升。

库存：下游地产、乘用车回补。中游钢铁去化，水泥、化工均回补。上游煤炭去化、有色回补。

下游行业：

地产：1月上旬41城地产销量增速回落，百城土地成交负增。18年12月41城地产销量增速因17年同期基数走低而回升至6%，但前期基数大幅抬升的背景下，19年1月上旬销量增速再度回落转负至-14%，特别是一二线城市销量增速明显下滑，带动上周十大城市库销比回升至37.3周。受元旦假期影响，上周百城土地成交面积明显回落，且同比增速由正转负，但成交溢价率上行，土地市场以量缩价涨开局。

乘用车：18年乘用车销售惨淡收官，08年以来首现负增长。18年12月乘联会狭义乘用车销量增速跌幅继续扩大至-19.2%，18年乘用车年度销量增速仅-5.8%，更是创下08年以来的首次负增长，而广义乘用车零售销量增速也同样是20年来首次转负。上周半钢胎开工率降至66.2%，已连续六周下滑，指向行业生产继续转弱。国家发改委副主任表示，19年我国将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。

中游行业：

钢铁：上周钢价、开工继续回落，毛利分化，社会库存回补。上周钢价继续回落，螺纹、热板价格均降，仍处于18年以来的低位水平，而吨钢毛利则走势分化，螺纹略升、热板下行。上周高炉开工率降至64.2%，已连续七周下滑，且处于历年同期低位，生产端有趋缓迹象。而上周钢材社会库存继续回补，需求淡季经销商库存明显走高，但仍处同期低位。整体来看，目前行业仍处供需双弱格局。

水泥：上周全国水泥均价大幅下调，库容比延续回升态势。上周全国水泥均价大幅下调，环比下跌1.8%，库容比继续回升至52.6%，虽仍处同期低位，但已高于18年同期水平。1月初市场需求进入淡季，价格超高区域开始季节性回调。从价格回落幅度看，尽管下调幅度较大，但因前期价格偏高，下调后仍处于较好水平。分区域看，华东、中南地区出现下调而西南地区以稳为主。

化工：上周PTA产业链价格普遍回落，涤纶POY库存回补。上周PTA产业链产品价格普遍回落，其中涤纶POY、聚酯切片、PTA价格均降，上游油价仍低而下游需求尚弱，上周涤纶POY库存被动回补，库存天数升至14天，创下2015年以来的历年同期高位。上周PTA产业链负荷率均降，PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机同步下滑，生产同样不旺。价格降、生产落、库存补，指向化纤产业链依然供需双弱。

机械：12月挖掘机销量增速再降，18年销量增速远低于17年。12月挖掘机销量同比增速14.4%，较11月略有下滑，但仍处于18年内次低点，主要缘于需求不振，以及17年同期基数较高。其中小挖销量增速小幅回升至27%，或受益于基数走低以及基建开工的回暖，而大、中挖销量增速分别降至-11%、-7%。18年全年挖掘机销量增速仅45%，不及17年增速的一半。

电力：1月上旬发电耗煤转正，春节效应干扰，生产难言改善。18年12月六大集团发电耗煤同比增速降幅收窄，并在19年1月上旬回升转正至5.6%。但春节错位效应的影响已经开始显现，农历口径下，春节前第四周的发电耗煤同比增速已从节前第五周的5.0%回落至3.8%，印证汽车、钢铁和化工等主要行业开工率普遍回落，指向1月初工业生产未有实质改善。

上游行业和交运：

煤炭：上周煤炭价格涨跌平互现，电厂煤炭库存继续去化。上周煤炭价格涨跌平互现，其中秦皇岛港煤价格有所回升。1月上旬前9天六大集团发电耗煤同比增速转正，但考虑到春节错位因素的影响，周度增速有所回落，使得上周电厂煤炭库存天数虽降至18天，但仍处于历年同期高位。

有色：上周LME铜、铝价格均降，铜、铝库存双双回升。上周基本金属价格涨少跌多。全球最大铜生产国智利11月铜产量刷新四年内最高月度纪录，力拓与蒙古签约为铜矿扩建项目提供电力，上周铜价均值下滑。全球制造业PMI疲软，而此前铝行业企业减产计划后续跟进力度不及预期，上周铝价均值下行。

大宗商品：上周原油价格回升，CRB指数微降，美元指数回落。上周原油价格由降转升，12月OPEC产量大幅下降，沙特表态进入减产协议正式执行期后，将进一步加大减产力度。上周CRB指数均值微降。上周美元指数回落，美国政府局部关门持续，美联储暂停或中止加息周期的预期升温。

交通运输：上周BDI降、CCFI指数回升，公路物流运价指数略降。上周集运表现优于散运，BDI指数降而CCFI指数回升。海岬型船舶平均租金环比上升3.7%，巴拿马型船舶平均租金环比下降6.2%，超灵便型船舶平均租金环比下降3.4%。上周公路物流运价指数略降。