智通美股高阶投教丨手把手教你玩转反向ETF

刚被“血洗”的美股终于等来了反弹，不过，仍有许多分析师认为远未到抄底的时候。

作为投资者，不妨做好两手准备，在博反弹的同时，也可以做好准备以等待下一次做空的机会。

智通财经APP此前在《9年牛市将终结？做空美股正当时》一文中，就已讲述了直接做空个股的方法，但该方法风险高且成本高，比起另外两种方法来说不具备性价比。这篇文章就细讲性价比最高的反向ETF，虽然反向ETF不能直接做空股票，但也没有任何保证金的要求。

什么是ETF？美国ETF如何运转？

ETF是“交易所内交易基金”的英文简写。除了可以像传统共同基金一样申购和赎回，还可以在二级市场上像股票一样地交易。

美国市场上的ETF种类繁多，这篇文章主要讲的是反向ETF以及带杠杆的反向ETF。反向ETF的逻辑很简单，假设标普500指数上涨5%，那么反向ETF的投资目标应该是下跌5%，反之，反向ETF会期望实现上涨5%。而带杠杆的反向ETF则是在反省ETF的基础上增加杠杆。

在美国，AP(Authorized Participants)是ETF的重要参与者，每只ETF都拥有数个AP。在一级市场上，AP可以创设或赎回ETF，在二级市场上，AP可以调节ETF的市场流动性。据ICI调查数据，截至2015年，平均单只ETF拥有34个AP，活跃AP仅有5个。一般规模越大的ETF活跃AP越多，流动性也相对更好。

有的AP还承担做市角色，在二级市场上提供双边报价改善流动性。AP之间存在相互竞争关系，这使得ETF能够享受更高质流动性服务的同时，又不严重依赖于活跃AP。在诸如金融危机、系统故障等特殊的市场情况下，这种竞争关系将能够很好的保障ETF流动性的延续。

国内投资者投资美国ETF有两种方式。一是开设美股账户，直接在二级市场上购买ETF；二是准备一篮子股票(在某些股票难以买到时，也可用现金替代)去申购，一般情况下，申赎订单中涉及的对价和ETF份额之间的交收需要3个交易日，但目前实际上很多ETF的交收效率都已经缩短至T+2。

若同时参与ETF一二级市场的交易，则可从中找出套利机会。不过，由于美国ETF一级市场的流动性比国内的低太多，且申赎时间也多了两天，因此该种套利机会并不常见。

二级市场上，ETF的价格取决于供求关系，偶尔可能会出现ETF偏离其资产组合的资产净值。此时，AP将会在二级市场进行购买或抛售ETF份额，使ETF的价格始终趋近于资产净值。

ETF会与数据上合作计算日内每15秒报价一次的组合日间参考价值，或基金份额参考净值。按照规定，反向和杠杆ETF需要每天公告申购赎回清单，以及每天的持仓结构。ETF发行人或指数供应商一般会公开发布指数成份。

ETF的成本

购买ETF将会产生两种费用，即费率和佣金。

在做空美股的三种方法中，反向ETF的费用是最低的。根据ICI统计，ETF的平均费率水平比同类型主动管理产品低0.2%-0.4%，且呈逐年下降趋势。截至2016年，股票型ETF的平均费率水平为0.23%；债券型ETF为0.31%。

此外，有的ETF供应商甚至能给出更多的优惠，如下图数只ETF年费率仅为0.03%。

除了费率低外，买卖ETF时所需的佣金也十分便宜，具体要根据券商而定。如有些ETF的发行方为了扩大市场份额与券商合作采取了免佣。

杠杆反向ETF的风险

在购买反向及杠杆反向ETF前，务必要了解其中的风险。

首先是复合效益产生的风险，这将会让投资者在ETF的盈利上打个折扣，且杠杆越大该风险也就越大。一般来说，只要持有超过一天的反向ETF就会受到该风险的影响。这也决定了通过反向ETF做空美股最好采用短线交易的方式。

假设投资者持有一个做空S&P 500的双倍杠杆反向ETF。当S&P 500下跌1.2%，该ETF则会下跌2.8%，这个跌幅并不是简单地把指数下跌的1.2%乘以2得出来的。虽然2.8%和2.4%的差别不算太大，但是随着时间拉长，复合效应会使这个差距越来越大。

(上曲线为2倍杠杆，下曲线为3倍杠杆)

所以，假设你持有了一支双倍杠杆反向ETF一个月，而在此期间其追踪指数上涨了10%，那么这支杠杆ETF的跌幅很可能远不止20%。

对于杠杆ETF，持有时间越长，误差的复合效应就越大，投资回报就越不理想。

第二个缺陷在于衍生证券的交易成本。

一般来说，加杠杆ETF的费率远高于普通ETF。如标普500指数ETF的费率为0.04%，而加了杠杆的ETF费率为0.9%，是不加杠杆ETF的22.5倍。

除此之外，加杠杆ETF为了实现2、3倍于跟踪指标的走势，通常会持有衍生品来提供敞口。这其中就会产生较高的手续费，并最终让投资者来买单。

（杠杆ETF投资标的构成）

杠杆ETF仓位中存在掉期合约的组合，所谓掉期合约是一种内交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约，该合约的波动通常会比跟踪标的波动高得多。假设S&P 500下跌了1%，而三倍杠杆反向ETF需要上涨了3%，但该杠杆组合中的掉期合约可能上涨了4%，那么就可以通过卖出涨幅超过1%的合约，而增持涨幅小于1%的合约来调整该ETF的涨幅，使其正好为指数跌幅的3倍。

调整组合的过程中往往会产生大量的手续费，这些手续费会直接体现在ETF的净值里。

此外，杠杆反向ETF还会产生相关性风险、信用风险、流动性风险等，相关性风险即ETF无法与其跟踪的指数达到高度相关，信用风险是交易对手无法履行其义务导致互换协议的价值大幅下降，流动性风险则是无法及时买卖其持有的标的。

进阶版做空——VIX ETF

2018年2月，VIX指数一度狂飙115.6%至37.32，并在第二天进一步暴涨到50。超高的波动率让投资者一夜认识了VIX，也有一些空头在此时狂赚数亿美元。

（彭博社制作的“50美分”空头2017年初至2018年2月的VIX期权头寸累计损益）

交易VIX可以让人一夜巨亏，也能让人一夜暴富。从风险及收益比来看，VIX ETF无疑是反向ETF的进阶版。

VIX不仅代表着市场多数人对于未来指数波动的看法，更可清楚透露市场预期心理的变化情形，这也是其被投资人称为恐慌指标的原因之一。简而言之，就是当VIX越高时，表示预期后市波动程度更剧烈，且预示着不安的心里状态，反之亦然。

智通财经APP发现，现在的VIX指数编列方式主要以选择近月和次近月期权合约中的一系列满足特定条件的合约，来计算预期波动率。虽然VIX指数反映的是未来30天的波动程度，却是以年化百分比表示。

如果你想知道这个数据的真实含义，可以将这个数据除以12的平方根，例如，某天的VIX指数为25.83，25.83 / sqrt(12) = 7.46，这就表示未来一个月标普500预计涨跌7.46%。

VIX隐含着投资人对未来指数波动的预期，因此，在市场波动剧烈之时，也是投资VIX的好时机。

目前，最大和最成功的VIX产品是iPath S&P 500 VIX短期期货ETN(Arca：VXX)，在第一个月和第二个月的VIX期货合约中持有多头头寸，每天滚动。

和杠杆反向ETF一样，VXX的滚动收益也会收到复合效应的影响，其滚动收益率为负。更重要的是，由于波动是一种均值恢复现象，VXX在当前波动率较低的时期(在预期波动性增加的情况下定价)和在当前波动率较高的时期(为低波动性的回报定价)时的交易往往高于正常水平。

iPath S&P 500 VIX中期期货ETN(Arca：VXZ)在结构上类似于VXX，但持有第四、第五、第六和第七个月VIX期货头寸。因此，VXZ更多的是衡量未来波动性的一个指标，而且对波动性的影响往往要小得多。但VXZ同样受复合效应的影响，如果市场稳定且波动性低，该ETF将出现亏损。

对于寻求更高收益且能承受更高风险的投资者来说，还有更多的高杠杆替代方案。比如恐慌两倍做多的VIX ETN(Arca：TVIX)。对于这个ETN，纽约证券交易所层自己在TVIX上的产品单上写着：“如果你把ETN作为一项长期的投资持有，你很可能会损失你全部或大部分的本金。”

复合效应仅是VIX ETF的风险之一，该投资策略以不善于镜像VIX而闻名。一个月的ETN代理只占每日波动率的25%到50%，中期产品在这方面的表现甚至更差。

常用的做空类ETF集合

常用做空ETF详细信息：