中信建投：5G投资规模约1.2万亿 先看行业拐点再做投资

【中信建投 TMT】本文来自建投通信研究，作者：阎贵成。原题《重新定义基建系列电话会第2期 5G临时牌照待发，当前怎么看5G电话会议纪要》。

今天我们会议的主题是“5G临时牌照待发，目前怎么看5G”。

资本市场对5G的关注从2017年开始陆续一直持续到今天，我们感觉到大家的关注度是越来越高。我们的电话会议是一个系列的会议，这个系列的主题是新基建，我们前几天开的第1期会议讲信息安全，今天5G是第2期，5G也属于新基建的一部分。

近期中央经济工作会议也提到了，2019年的重点工作之一是就是加快5G的商用步伐，同时也提到了要加大物联网、工业互联网等新型基础设施建设的力度，实际上5G网络的建设也属于新基建的一部分，它必然会带来通信网络基础设施建设的一个投资的增量。

回顾4G的建网周期，中国运营商大概是从2013年开始进入4G建设周期的，4G相关的固定资产投资的高点大概发生在2015年，达到了4400亿左右，2018年已降到了大概2900亿，两者相差了1500亿。从历史回顾来看，即便5G较4G没有增量，在这个2900亿的基础上去增加1500亿还是有很大的空间的，更何况5G的网络投资额度会高于4G，所以5G肯定会带来运营商网络固定资产投资的再次增长。

我们此前也多次提到了中国的5G建网的投资规模预测，详细测算后大概在1.2万亿左右，目前几乎已经行业一致预期，比4G增长大概55%。所以从这个角度来看，5G周期的到来，通信板块肯定是趋势向好的，而且这个趋势已确立了。所以从金融投资的角度来看，建议大家还是可以更乐观一些。5G的电话会议我们开过很多期了，基本概念就再不介绍了，今天我讲几点干货。

一、关于牌照

1月10日晚上新闻，央视最近对工信部的苗部长做了采访，访问中提到了关于5G临时牌照的问题，我们跟行业里很多人交流过，对于临时牌照的这种说法，大家还是没有一个共同的认知，到底什么是临时牌照，目前没有一个非常确定的答案。普遍来讲，我们可以把临时牌照等同于试商用牌照或者是试验/试点牌照，我们认为这是一个比较大的可能性概念。在整个3G和4G的周期里面也类似出现过这样的牌照。例如，4G的周期里面，2013年工信部在10月份给中国移动批复过一个在300多个城市扩大规模实验的批文，类似牌照，在2014年6月份给中国电信和中国联通发放过一个FDD的4G的试商用牌照，但实际上在2013年的12月份，两家运营商TDD的4G商用牌照已经拿到了。

所以从这个角度来讲，我们觉得可能这个牌照更多代表的是一个商用前期的一个试商用许可，可以在部分城市建立一定规模的5G网络，面向友好客户做试用。

关于临时牌照的发放时间，我们大概有一个预期，不管是什么类型的牌照，首先苗部长提到了它可能是若干城市范围内的，那也就意味着它可能是针对部分城市针对性的发放，所以发放的流程必然可能会经历工信部和三大运营商沟通，包括2019年可能开放试商用的城市的范围，然后再由运营商向工信部提交临时牌照申请，最后工信部批复。

我们认为，临时牌照的发放还处于一个很前期阶段，所以整个流程我们预计可能还会比较长，我们预期2019Q2发放临时牌照的概率会比较大。为什么是Q2呢?因为我们觉得从三大运营商的规划来看，有可能会从6月份到9月份期间，陆陆续续就有一些城市宣布试商用，所以Q2发比较合适，当然517作为电信日，会不会在这天发呢，也是可能的。但是我们建议大家要关注一下，看整个采访的新闻稿，我们觉得可能还需要一个预期，是不是有可能2019年只有临时牌照，正式的商用牌照要再晚一点发，我觉得这是有可能的，市场还是应该要有这个预期。

二、关于全球5G进展及中国设备商

目前来讲，其实5G整体进展节奏比较快的实际上是美国韩国，还有中国。欧洲像英国等可能稍微会快一点。总体来讲，全球第一梯队实际上是美国韩国跟中国，目前在2018年年底前美国韩国都已经宣布了5G的小范围商用，所以在节奏上他们会略快一些。但从5G建网规模上来讲，我们预期中国会是全球最大的，这与4G类似，所以中国对5G的产业号召力应该是最大的。

对于中国的通信设备商，包括像美国澳大利亚，还有以他们为首的像所谓的五眼联盟，似乎对中国通信设备厂商有很多偏见，建议当地的运营商不要采用华为、中兴的5G设备。我们认为，客观来讲，这个事件一定程度上还是会对整个全球通信市场的格局带来一定的影响，但是我们可能不需要太悲观，也不需要认为这个事情会真的像现在新闻看到这样，发展到这么坏的程度。

现在新闻的推送都比较精准，大家比较关注，所以会常常看到这样的新闻，而且一些自媒体的新闻比较标题党，但是细究新闻的原文来看，其实它远没有我们看到的很多标题写的那么悲观，譬如像英国的BT，其实像BT本身就很少用到华为的核心网络设备，所以各个国家的最终执行情况我们觉得还要持续观察，依然存在转机。原因是，从我们观察全球运营商的经营业绩和现金流来看，从大概2013年以后，全球电信运营商的日子都不是很好过，被OTT冲击，所以营收总体处于下滑的通道，因此他们还是对一些高性价比5G通信设备有很强的需求，这样就给中国的华为、中兴、烽火以机会。

当然在这个过程中我觉得像爱立信还是可能会相对受益一点，尤其在美国韩国这些市场率先投资5G的过程中，他拿的份额还不错，所以我们从全球市场来看，我觉得爱立信可以关注。

三、关于5G产业进度

我想我们一定要关注客观的情况，再形成预期，因为技术的发展必然是遵循客观规律的，实际上5G目前的技术依然不是很成熟，5G的设备依然还在一个紧锣密鼓的研发和测试的过程中，所以产业化还需要一点时间，因此运营商在这个阶段就大规模建设5G网络，其实并不现实。例如，中国5G频谱包括2.6GHz和3.5GHz，毫无疑问3.5G的设备更成熟，但是2.6G的设备还在测试中，预计今年3月前后才能测完。客观来讲，2.6G的设备研发节奏已经很快了，因为我们知道2.6G作为5G频谱，2018年12月才发下来，大概给市场预期是在去年8-9月，在这么短周期里面设备开发出来已经是很不容易的。

另外关于手机终端，这里涉及到所谓的NSA和SA，这里会带来手机终端的双连接问题。此外，5G增加了一些新的频段，对5G手机的射频前端带来很多挑战，包括数量增加，此外5G手机发热严重。因此，手机终端在2019年也很难达到成熟的程度，预计可能2019年手机终端大概有30多款会发布出来，但这些手机我觉得它并不是一个真正意义上可能大规模做商用的手机终端，而且价格可能会比较贵，可能8000以上，甚至可能1万块钱左右，我想这个很难形成批量销售。所以我们对于5G的进度还是应该给予一点耐心，这样有了客观认识，也不会常常觉得进度或规模低预期了。

但回头来讲，我们觉得中国既然提到了2019年做5G的试商用，而且我们2019年有70周年国庆，预计在国庆前期是要实现试商用的，所以时间窗口非常短。我觉得5G的招投标可能在今年3-4月，最晚4、5月份也得进行了，不然的话倒推时间可能就有点来不及，因此5G还是值得去期待的。

四、关于5G的固定资产投资

分两个层面来看，一是看全球，全球电信运营商的资本开支在2018年已经开始增长了，2018年的资本开支预期比2017年增长了不到2%，这个增量有5G的先导性投资，也有固网光传输的投资，2019年预期比2018年还是会微增，大概增0.6%，之所以增长不是很大，原因也是刚才提到的整体产业不是很成熟，导致了运营商很难大规模的5G建网。二是看中国，对于中国来讲可能与全球有点错位。我们看到中国2018年运营商的固定资产投资其实是下滑的，2019年能不能增长，谨慎来看我们觉得应该比较难，原因一个是5G的投资规模增量不会很大，另外一个是提速降费背景下，运营商经营面临压力。

我们觉得大家对中国运营商2019年的资本开支可能还是不宜预期太高。但是我们必须重视的一点就是2019年虽然是5G的一个起始年，但是我们不能忽视其实4G依然在做投资，尤其中国移动的2.6G这个频段，这个频段是4G和5G共用，所以中国移动需要腾频给5G至少连续的100MHz。我觉得对于中国移动而言，一个比较好的方式就是重耕1800MHz，如建设FDD/NB-IoT、甚至eMTC三模的基站，所以大家应该要关注中国移动FDD 4G的建设可能量还不小，会对相关公司带来业绩支撑。

五、关于投资建议

在讲具体标的之前，我们还是想跟大家简单地说一下关于通信板块的投资大逻辑，很多人也会问，我们现在很多标的的估值都很高，但是业绩都在下滑，或者可能短期看不到明显的增长，为什么有投资价值。我们觉得，通信板块是TMT里偏周期的一个板块，既然偏周期它先起来的一定是预期，所以先要看行业的拐点，然后基于趋势做投资，先拔估值然后再去看业绩兑现。

所以，2019年正好是这样一个拐点之年，也是属于业绩可能开始略向上，但不够明显，但是趋势已经向好确立了的一年，我们觉得通信行业可能已经进入一个拔估值的阶段，这个很重要。

当前阶段，甚至在2019年上半年，5G整体来讲还是偏主题投资。它在业绩兑现上不会那么显著，关注一些事件性的催化，可能会对投资带来很大的这个帮助。当然从投资标的上来讲， 5G既然是还偏主题，目前来讲总体板块可能是一个拔估值的阶段，所以相对来讲，其实很多标的都有可能会有一些配置的价值，5G是一个板块的行情。但是我们想可能还是要集中去挑选一些，更具有一些确定性，或者有可能在5G周期成长起来的标的。

从方向来讲，我们觉得可能还是像主设备，无论是基建的设备，还是传输的设备，我们觉得都还是不错的，此外想PCB、光模块、基站天线、基站滤波器等相关标的。各个标的具体的投资逻辑在之前我们的电话会议中都有描述，由于时间关系，我们这次就不再赘述了。总结来看，包括烽火通信、某主设备商、深南电路、光迅科技、通宇通讯、世嘉科技、武汉凡谷、天孚通信等。风险方面，大家还是应该关注运营商的资本开支、5G建网规模不及预期;中美问题等。

六、投资问答

1、三大运营商今年的资本开支数据什么时间出来?

三大运营商的资本开支的最终公布时间预计在今年的大概3月中下旬，因为他们历年都是会在这个时间窗口期里面进行上一年度的业绩发布会，会上会公布资本开支预算。

2、三大运营商资本开支数据是否不太乐观?

目前，运营商应该正在规划和决策，具体情况我们不好做评价。但前面也讲了，5G还处于一个试商用阶段，技术研发和测试还在进行中，所以它很难在2019年进行大规模建设，增量投资可能不大，此外运营商在提速降费的背景下面临经营业绩压力，可能投资决策会比较谨慎。

3、关于PCB，刚才提到多层板的单价和面积提高，那么有没有测算过单个基站的单价和面积?

我们重点讲讲基站，整个基站的设备里包括一个BBU、三面天线和三个RRU。在4G周期里这三个产品是独立的。在5G周期里，RRU和天线合成了一个叫AAU的产品，BBU还是独立的。面积的提升主要在RRU部分。我们提到5G基站有32通道或64通道，其核心是滤波器、PA等会提升到32个和64个，这会造成面积的扩大。我们预计5G周期中RRU部分的面积大约是4G的两倍。

RRU、天线和BBU的PCB价格可能都会提升。BBU价格的提升可能比较明显，也可能接近翻倍。当然，最终在整个5G周期中的价格有待观察，面积的变化可能更确切一些。

4、5G频率更高，衰减大，基站覆盖差，有没有测算过宏基站和小基站的密度?

我们在很多报告里面都提到过，5G的基站数量大概是4G的1.3倍，此处主要是指宏基站。这里需要考量3.5G和2.6G。中国移动2.6G的宏基站总体数量增加很有限，中国联通和中国电信，基于3.5G应该需要增加，总体数量大概是4G宏基站数量的1.3倍。除了宏基站外，您提到一些小基站。从5G的发展逻辑来讲，对小基站可能有比较大的需求，但现在也不好说。小基站的功能主要是两个，一个是补盲，如可能有信号盲点需要加小基站;另一个是一些地方容量不够，需要加带宽。所以我觉得小基站的数量取决于两方面，第一个是取决于运营商对5G网络的定位，是良好覆盖的精品网络，还是4G/5G融合的热点网络，目前我们看起来可能初期还是先做广覆盖，在这样一个逻辑下，可能总体上中短期内小基站体量增长会慢一些。第二个是取决于运营商补盲、补热的需求。尤其是当假设将来我们对面向垂直行业应用，需要很多精细化的覆盖场景，把5G这个公网变成一张专网的情况下，有可能会需要更多的小基站，但是这个可能取决于整个5G应用发展的节奏和商务模式。

5、像深南电路这样的公司，当采购高峰来临时，是否有提升空间?

关于深南电路，5G未来肯定可以带来业绩增量，可能空间不小。但短期来看，公司业绩向好并不是5G带来的。短期内业绩向好的原因在于公司自身，包括产业的整合，南通工厂的逐步达产，毛利率较高，人工成本低等，这些对于业绩的贡献比较显性。

6、因为5G可能还要晚一点才能大规模商用建设，运营商在19年会不会比较大范围建4G?

我们并不认为因为5G还没有来，所以需要大投资4G。但是确实2019年4G的投资力度还不错。主要是看中国移动，因为中国移动的4G网络更多是基于TDD技术，FDD一方面有一些优势，另一方面可能帮助重耕1.8GHz，以为5G留出足够的2.6GHz频段。所以预计2019年中国移动的4G投资还不小。

7、中国广电和中信集团要去投资5G，您怎么看?

中信和广电的合作我们很难做一个特别详细的评价。但是从今天来看，确实我们觉得逻辑上存在广电拿到5G频谱和牌照的可能性。从资金上来讲，中信集团有可能会帮助做一些筹资或者有些别的融资渠道。但从目前来看没有定论，不好明确评价。

8、广电如果真的能拿到5G牌照，会在什么时间?是不是要比三大运营商要晚?

这个比较难判断，因为并不清楚是否广电真的会拿到5G牌照。假设能拿到，我想2019年还很长，对于三大运营商来讲，也仅是在部分城市建设5G，试商用规模不会很大。那如果在这个时间周期里面广电能来得及取得牌照，我觉得也不算晚。

9、五眼联盟对中国设备厂商封锁打压，可能会对爱立信、诺基亚这些主设备厂有一定的利好。是否有关于技术端测试情况的数据来说明爱立信和诺基亚现在与华为设备的差距到底多大?是哪些关键地方有问题?他们在当前环境下能拿到的利好到底会怎样呢?

工信部组织了三阶段的5G测试，这其中华为的速度更快一些，海外的两家略微慢一点，这个或许可以解释您的问题。但具体量化的差距，我们暂没有数据，但要强调一个概念，在运营商的角度来看，它可选择的设备厂商其实并没有那么多，它也不可能只选择一家的设备。因此运营商需要的是产业相对成熟，多家都能够提供设备的环境。假设，对运营商而言，80分设备其实就可以满足要求了，那么95分的设备和81分的设备在网络上可能并他没有实质的太大差异，但如果说非要讲一个领先，那肯定95比81要好。那我想可能在最终商用的过程中，这样实际的影响不会那么显性。另一方面，也取决于整体节奏，如果说运营商整体建设的节奏会非常快，我觉得像华为这样的公司，它的量产规模、供应能力和技术能力可能最好，有可能会拿到更大的份额，但在具体还待观察。

10、5G可以提升C端用户ARPU吗?如果不行，那运营商会不会不会大规模建网?

提速降费下运营商确实压力比较大，不限量套餐用户渗透率也越来越高，所以5G对于个人用户而言，是否可以提升其ARPU，似乎不容易。我想，5G的投资会经历政策驱动到业务驱动，再到商业驱动的过程。2019、2020年都是在政策驱动的阶段，所以可能动力更多来自于政策的推动。此外，海外客户的DOU户均流量每月在30G或40G，GSMA预计未来会达到80G每个月。国内三大运营商的月户均流量大概5G左右，实际上还有很大的提升空间。所以从这个角度来讲，我很难说流量红利已经枯竭，但确实在提速降费的背景下导致了运营商在5G投资上的困惑。不过，这总是一个先有鸡后有蛋，还是先有蛋后有鸡的问题，可能运营商还是在政策驱动下，先投资，或许就有应用起来了，包括2B端。

11、因为3G、4G主要还是to C，而5G扩展了三个场景，其中一个场景主要to C，另外两个场景是万物互联，您觉得这个对于运营商来讲，有没有比较确定或者比较大的机会能提升营收?

5G未来应用方向会是什么?可能像to C业务会先起来，例如云的AR、VR、超高清流媒体业务。To B端的业务，也包括B2B2C，例如车联网、无人机以及智能制造工业互联网等，都是比较好的应用场景，这些对于运营商来讲，价值既包括流量管道的价值，也包括增值服务的价值，可能还有数据的价值。但To B存在的问题是，个性化、定制化，规模推广较难，目前还比较早期，具体还待观察。

12、请问中兴通讯在未来基站市场的份额能达到多少?另外对这个股票怎么看?

因为中兴通讯是我们的投行项目，所以我们不能太多评论。我只讲客观现象，从2018年来看，他在中国运营商中的份额订单情况我觉得依然维持，并没有变差的迹象，所以我们觉得2019年开始的5G可能也类似吧。

13、中兴在国际上的份额?在五眼联盟以外的国家会不会不受影响?

我们客观的去讲，在禁运事件之后公司的海外受到了一些影响，但是刚才您提到的像五眼联盟这些国家，其实它并没有太多的市场份额，所以我觉得影响没有那么明显。但是当前全球运营商的营收、利润以及经营现金流其实都不是很好，而且处在压力越来越大的情况，那么他们对高性价比的中国设备厂商的需求还是很强烈的，我想华为、中兴、烽火在海外都会有机会。

14、在光模块部分，一是关于数通在19年和20年的国内外的需求情况，包括100G和400G光模块，二是如何看待电信市场中国内光模块的这几家厂商以后可能未来的一个格局是什么样子的?

数通市场经历了至少两年非常景气的时间，18年受到贸易战影响，部分公司股价出现一些波动。从长趋势来看，我们认为云计算属成长行业，是一个具有成长持续性的板块。所以从这个角度去看，他们未来面向高速率光模块的需求还是具有持续性的。但是必然有一个短周期的问题，我们看到从2018年Q3开始一直到2019年，全球云计算厂商的投资增速可能会有所下滑，在这个过程中可能难免会对整个数通领域的供应商带来一定的压力，以及400G的上量节奏可能会稍稍放缓一些。我觉得长期还是会有比较多的机会，尤其可能随着云计算的发展，中国市场还是有很大的潜力可挖的，所以我觉得这个板块还是应该给予持续的关注。

对于电信领域来讲可能稍微不一样，随着5G建设，应该趋势是向好的，竞争格局来讲，我觉得还主要是那几家公司，包括光迅科技、中际旭创、华工、海信宽带、新易盛等。

15、为什么国内的互联网厂商在数通的数据中心的建设上面一直跟国外的差距这么大?不管是从17年、18年，现在到了19年，国内云厂商的数据中心建设节奏并没有像国外那么激进，具体原因是在哪里?

首先海外的像谷歌、亚马、Facebook，这些公司投资的数据中心或云数据中心并不只局限在美国，他们是全球布局的，而我们中国的互联网企业其实还是主要聚集在中国。其次，从时间发展的角度讲，海外公司的发展肯定更早，像亚马逊已经达到一千亿以上的营收，我们的阿里达到100亿以上的营收，本身的发展阶段也不太一样。最后，我们必须注意到，美国的云数据中心的互联网企业实际上是可以投资一些基础电信网络的，但中国不可以，这部分需要电信商来完成。

16、对于电信市场，您觉得旭创在华为最新一批18年的25G光模块的招标中，占到了50%的份额，它在未来跟其他厂商进行竞争的时候，它会不会仍然会受益于它在数通市场的一套成功逻辑，比方说良率高、全球采购、产品响应速度较快，这方面会不会成为旭创切入电信市场，并且能够有比较大的成就的一个主要的催化呢?

我们也看到他在华为的25G光模块中拿到的份额还不错，但是这里必须要强调，他拿到的订单主要是长距的部分，这个在整个招标的盘子没有那么大。但是不管怎么说这是一个新的突破，也体现技术实力。对于未来在电信领域的成长逻辑，我们认为公司确实一是优秀的公司，预计这些经验还是可以应用于电信领域吧。

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