长江宏观：向风险要收益或成2019年重要投资逻辑

需求端疲弱，在企业库存行为中也有明显体现；去年3季度末，企业开始主动加速去库存。2018年2季度以来，由于需求端总体持续弱势，企业生产行为已明显趋于收缩；伴随PMI采购量的持续回落，原材料库存由接近50%水平，持续回落至47%左右；PMI产成品库存在3季度出现被动累积，近期开始回落。PMI采购量与产成品库存之差、原材料库存与产成品库存之差等复合指标，均出现持续缩窄，企业正逐渐由被动补库存，转向主动加速去库存阶段。

工业企业产成品库存同比，自2018年8月以来开始逐渐回落，上中下游制造业均开始主动降低库存。伴随PPI同比的加速回落，工业企业产成品库存同比增速，自2018年8月的阶段性高位9.8%开始持续回落，11月已降至8.6%。进一步拆分结构来看，上中游制造业产成品库存同比增速，普遍自2018年8月前后开始明显回落；对需求端相对悲观的预期下，制造业企业开始加快产成品库存的去化。

细分行业来看，除了具有冬储需求的部分上游行业，多数行业均已在2018年8月前后开始主动降低库存。以黑色金属为代表的部分上游行业，具有冬储的季节性特征需求，每年3-4季度，产成品库存往往有所累积。除此以外，以有色、化学为代表的上游制造业，以计算机、通用设备为代表的中游制造业，以及以农副食品、纺织为代表的下游制造业，多数已经在2018年8月前后开始主动降低库存。其中，对需求端变化较为敏感的部分下游制造业，主动去库存时点略提前中上游制造业2-3个月。

库存周期，是滞后于经济周期的体现；企业主动去库存阶段，会拖累经济下行的速度加快。库存周期是滞后于经济周期的体现，在经济周期的不同阶段，厂商会根据外部需求和价格的变化调整库存，导致库存行为伴随经济周期而发生周期性的变化。需要注意的是，库存行为本身也可能对经济产生影响，例如，在当前所处的主动去库存阶段，经济周期往往表现出“量价齐跌”的情形，这将使得企业减少生产、主动降低库存，将在一定程度上拖累经济加速下行。

去年8月以来，经济呈现出典型的回落第2阶段特征：经济下行压力加剧，政策托底加码、但效果仍有待进一步显现。当下，我国处于经济回落第2阶段的中后段，企业主动去库存拖累经济加速下滑，稳增长政策持续落地，但效果仍有待进一步显现。回溯历史来看，企业主动去库存行为并不会持续太久、通常在2-3个季度左右。对于多数行业而言，本轮主动去库存起始于2018年8月前后，在2018年4季度到2019年1季度，表现得尤为明显；2019年2季度中后段开始，企业主动去库存的加速拖累将逐渐减弱。

为对冲经济加速下行，稳增长政策持续加码。去年4季度以来，以减税降费、支持基建补短板等为代表的维稳措施密集落地，部分对冲经济下行压力。当前，中央已经提前下达中央转移支付资金额超过1.8万亿元、接近2018年预算数的30%，以及1.39万亿元地方债新增限额，有利于地方政府落实1季度投资安排。与广义财政发力相配合，央行继续维持流动性环境的“合理充裕”，同时引导金融机构信用派生行为的修复。

尽管经济还在继续回落，伴随政策维稳效果逐渐显现，信用派生环境已经从持续收缩进入加速筑底阶段。上一轮信用派生环境修复的经验显示，市场化程度较高的债券融资往往最先开始修复。当前政策维稳加码下，企业债券融资已出现持续改善；信用派生环境，也从持续收缩进入加速筑底阶段。伴随维稳效果加速显现，“一级火箭”已经启动；预计社融存量增速在1季度前后企稳、随后进入修复通道。综合考虑企业库存行为和维稳政策效果，2季度中后阶段，经济的二阶导数将先行转向，但经济增速仍将继续下行，经济真正的底部或需要等到3季度末之后才能看到。

再次重申年度观点，信用派生环境筑底过程中，估值提升或先于盈利改善；“向风险要收益”，或将成为2019年投资的重要逻辑主线。与2014-2015年类似，经济的持续下行与政策的逐步加码，是当前阶段的重要经济特征。在维稳政策加速落地的过程中，经济虽然还在继续回落，信用派生环境已加速筑底，估值率先出现修复，带动风险资产的表现好于避险资产。当前股票风险溢价接近历史高位，从年度资产配置的角度来看，权益类的优势强于固收类；经验显示，股票风险溢价显著抬升的年份，第二年股票收益大概率跑赢债券。（详细分析，敬请参考我们的年度展望《时至势成，谋定而动》）

通过对当前经济所处的周期进行系统分析，我们发现：

①去年2季度以来，我国经济下行压力逐渐释放；3季度末，企业开始主动去库存，导致经济下行速度加快。

②去年8月以来，经济呈现出典型的回落第2阶段特征：经济下行压力加剧，政策托底加码、但效果仍有待进一步显现。

③经济回落的第2阶段，往往将持续2-3个季度。对于多数行业而言，本轮主动去库存起始于去年8月前后；今年2季度中后段开始，企业主动去库存的加速拖累将逐渐减弱。

④今年2季度中后阶段开始，经济的二阶导数先行转向，但经济增速仍将继续下行，经济真正的底部或需要等到3季度末之后才能看到。

⑤尽管经济持续下行，信用派生已进入筑底阶段；估值提升或先于盈利改善，带动风险资产的表现好于避险资产，“向风险要收益”，或将成为2019年投资的重要逻辑主线。