康波视角下的大类资产趋势——未来20年商品不如股票，金融不如实业

本文来自半夏投资，作者：李蓓。原题《半夏投资李蓓：康波视角下的大类资产趋势——2020年将开启新一轮朱格拉上升周期》。

此文为2019年1月13日北大FICC俱乐部年会上的演讲内容整理而来。

今天我的主题是康波视角下的大类资产趋势。康波即康德拉季耶夫周期，即所谓六十年一轮的技术周期。

我自己的资产价格分析框架：

在分析一到两年的市场时用的是因子模型；

在分析十年左右的跨度时用的是朱格拉周期；

分析更长时间跨度时用康波周期。

在用因子模型分析一到两年的市场时，分析的是资产价格的小趋势；使用朱格拉周期分析时更多着眼于资产配置，因为朱格拉周期可以判断未来3-5年大类资产的大格局和大趋势；而康波分析决定的是人生选择，人的职业选择和规划，甚至包含国家的崛起和衰退，你选择在哪一个国家生活和发展。

已故著名分析师周金涛有句话：人生就是一个康波。我很认同这句话。直接讲述康波会显得很突兀，所以我将依据时间跨度递进的层次，先讲因子模型，再讲朱格拉周期，最后再讲康波周期，希望能够对大家规划职业和人生选择有所帮助。

因子模型

首先来看因子模型。美林投资时钟是大家非常熟悉的一个因子模型的框架和模板，它将驱动资产价格的因素归结为两个重要的宏观因子：通货膨胀和经济增长，并且由此划分了四个象限，分别对应于不同的资产配置建议。美林投资时钟的优点在于它具有很强的逻辑性和数学的美感，因此也成为市场通用的资产配置分析框架。

但是我个人认为美林投资时钟是不对的，使用美林投资时钟来做资产配置时可能会经常犯错。我们可以用股票的DDM模型来说明美林时钟的问题。从股票的DDM模型简单推导出下面的公式。

这个公式里，最后包括3个方面变量：盈利，利率，风险偏好。所以我们可以说：股票价格由盈利和估值水平决定，而股票的估值水平又由无风险利率和风险偏好决定。因此盈利和利率是决定股票价格的直接因素，盈利和利率分别跟美林投资时钟里的经济增长和通胀高度正相关，但又不完全等同。换言之，美林投资时钟的两个因子，如果用更准确的因子来替代，应该是企业盈利和利率。

我们可以举出历史上通胀和利率背离的案例。例如在2016年1月到10月，通胀水平和大宗商品价格逐渐上升，但是利率在持续下行，利率与通胀背离的背后原因是银行同业业务的快速发展，货币供应的上升。再给出一个经济增速和企业盈利背离的例子：在过去两三年供给侧改革的影响下，即便经济增长速度平稳，但是企业盈利显著改善，从而促成了一轮蓝筹股的牛市。

所以美林时钟的缺点在于它的因子选择并不完全准确，我们可以选择更准确的因子替代美林时钟里的通胀和经济增长这两个因子。此外美林时钟还忽略了风险偏好因子，即所谓的市场中的人心，风险偏好因子导致资产价格对基本面的反映并不同步，可以提前或者滞后好几个月。

在美林投资时钟的基础上，以盈利和利率替代增长和通胀，再加上风险偏好，就可以构建更加合理的三因子因子分析框架，其中利率由资金需求和资金供给决定，企业盈利则由实体经济的需求和供给决定，风险偏好则由实体经济增长预期和金融风险预期等因素决定。这就是我自己使用的3因子资产价格分析模型，主要适用于1年左右维度的分析。

朱格拉周期框架

更深层次的，美林投资时钟只是流于经济的“皮相”，没有深入周期的内核。

经济周期通常可以分为库存周期，产能周期，技术周期和债务周期，对于资产价格分析来说，我个人认为产能周期和技术周期最为重要。债务周期其实是内生于技术周期的，也就是内生于康波，待会儿我会分析。经济周期驱动宏观因子，从而驱动资产价格波动，而经济周期的位置是更高阶更本质的资产价格锚。

举一个很简单的案例：2007年和2017年，如果只看经济的表象，看因子，会发现这两个年份高度一致和类似，在这两个年份都有高的盈利水平和高的大宗商品价格，以及利率上升至历史的中偏高水平。但是在这两个年份，典型的周期性行业的估值水平差异巨大，在2007年这类周期性行业的PE估值普遍在20倍以上，但是在2017年PE普遍在5倍左右。这种巨大的差异是为什么呢？

这种巨大的差异主要就是因为周期的位置有差异。2007年供应端产能周期释放完毕，需求端债务周期尚未起步，因此需求是可持续的，供给又没有新的压力，因此估值水平就给得很高。而在2017年，供应端产能周期的释放还未结束，还会持续2-3年，需求端债务周期又时刻面临拐头的可能性，存在去杠杆，去基建的压力，市场总担心盈利的持续性，因此估值水平就相对较低。因此从资产定价的角度来说，周期的位置是更本质的锚。

我个人认为2020年将开启新的一轮朱格拉上升周期，因为从2011年起产能投资已经经历了持续七八年的下滑，制造业负债率已经大幅降低，全球工业产能利用率比2015年的底部已经大幅提高，中国的数据甚至高于2013年的的高位。大周期的角度，制造业投资启动的条件已经具备。

从触发条件来看，目前对产能投资的抑制在于高要素价格和预期不稳定。如果偏高的土地，人力，利率等要素价格在本轮衰退中实现下降，配合稳定的制度预期，未来将迎来新一轮经济的上升周期。

商品。2018年商品总体震荡小跌，从供需来看，大宗商品总体2019年将维持和2018年相近的供应增速，但是2019年的需求将更弱，所以预计2019年商品是一个熊市。但是2020年以后很多重要的大宗商品的供应都会下一个台阶，例如原油，橡胶，铁矿石等。因此在2020年以后商品可能会迎来一个大的上升周期。

股市。2019年房地产新开工可能会出现断崖式的下滑，导致一些风险事件的爆发，中国股市从而会迎来惨烈的最后一跌，下跌过程中会释放大量的流动性，并促使政策转向，并因此形成股市的流动性底，小股票会相对受益，但股市仍将经历一段时期的盘恒，直到经济底部明朗后，在2020年开始中国股市会迎来一轮长期的牛市。

康波周期和资产价格

最后我再来讲康波视角下的大类资产配置。我9年前作为拟任基金经理，为当时工作的公司申请社保管理人资格工作时，为了阐释投资方法，自己做了一个康波投资时钟。

时钟分为3个阶段：

第一阶段：康波上升期，也就是全要素生产率上升的阶段。

因为技术进步强度高，经济增速往往高于政府预期，货币政策会中性偏紧。

企业的回报率也通常较高,资本回报持续高于利率水平，所以全社会债务水平持续下降，利率处于持续上升的周期中，趋向边际资本回报。在此阶段，工资增速高于资产价格和资源价格增速，此时应该去投资新兴制造业和科技行业，而不要投资金融和房地产。

一个对应的现象，科学家和技术专家，大企业家会是社会地位最高的人，得到最高的回报，也会得到最多的尊重。二战后到1980年，就是上一轮康波上升周期。

第二阶段：康波下降期，即全要素生产率增速下降的阶段。

逻辑跟上一个阶段完全相反。因为技术进步强度下台阶，经济增速往往低于政府预期，于是政府倾向用财政和货币政策刺激经济。企业的回报率也通常持续小幅下降，而静态利率高，资本总体回报低于融资成本，全社会总债务水平持续上升，利率因此也跟随资本回报，处于持续下降的周期中。

在此阶段，工资增速低于资产价格和资源价格增速，实业衰落，金融膨胀。这个时候不要投资制造业，要去投资金融和房地产。对应的，科学家和技术专家，企业家的社会地位相对滑落，地产商和金融从业人员兴起。富豪榜上都是地产大亨，物理博士和数学博士加入投资银行和对冲基金。

这跟我们现在的情况也是对应的，比如我们今天是北大FICC俱乐部的年会。我自己硕士是光华管理学院的，但是北大FICC俱乐部，不是我们经院或管院发起的，是数学学院的老师同学发起的。

第三阶段新：新康波孕育期，新技术革命孕育发端期的时期。

当第二阶段发展了2,30年后，会使得市场里充斥着低成本的泛滥的流动性，大家对新技术革命非常期盼，但新技术的火光闪现，资本就会集中追逐，形成技术泡沫。然后新技术暂时不能对劳动生产率产生推动，不能转换为盈利，泡沫破灭。

这就产生一些问题：

1，经济增长低迷，而货币政策和财政政策都到达了极致，政府手里的牌越来越少，社会充满了绝望感。

2，资产价格的泡沫期导致贫富分化，社会矛盾激化。

3，这种矛盾激化和绝望，在国家内部，往往体现为民粹主义的兴起，对外则体现为国家间的摩擦和斗争的升华，往往会出现战争。二战就是上一轮康波末期国际矛盾激化的产物。结合社会经济形势来看，我认为当前类似于20世纪40年代，很可能也是一轮康波的末期，因为目前能够看到政策刺激手段的耗尽，贫富分化的加剧，民粹的兴起，和新兴技术（人工智能等）的苗头。

越是矛盾往往反而孕育着希望，就像周易里龙战于野，其血玄黄往往是希望的开始。从历史经验来看，战争过程中投入大量的人力物力资源，不计成本的从事战争领域的技术开发，积累了大量的技术进步，在战争结束后这些先进的军事技术会转为民用，因此催化了技术进步的加速，引发新一轮康波。

基于我们上面对康波周期的分析，对大家的职业选择和人生规划提出几点个人建议：

1，未来几年需要注意人身安全。比如我自己，就把一大半的舞蹈课时间，换成了跆拳道课。

2，未来20年利率是大的上升周期，从资产价格的角度：债券不如黄金，黄金不如矿山，商品不如股票。

3，未来20年的人生选择，做金融不如做实业，银行家将回流实业，物理数学博士从对冲基金回流科研。

最后一个小问题：我们之前提到了战争，在康波底部是经常发生的。那么战争对资产价格的影响如何，会影响股票的上升周期吗？

答案是不会。我给出两个案例，一个局部战争和一个世界大战。乌克兰与俄罗斯的局部战争的例子和第二次世界大战的例子来看，战争对股市的影响并不是负面的。战争无论多么罕见可怕，最后仍然是通过影响宏观经济因子来影响资产价格，从历史经验来看，对于大国来说，战争之后往往是大牛市。

战争对资产价格影响的规律：

1，战争初期一方面有财政刺激拉到企业盈利的效果，一方面推推高通胀和利率，抑制股市估值水平。

2，当通胀和利率见顶，企业盈利刺激还在，股市开始走牛。

3，战后的集中建设和消费起，利率再度上升，股市出现阶段性回调。

4，战争中积累的技术进步催化新一轮康波上升期，战争后资本积累和人口增长加快，股市进入长期牛市。

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