海通：绿城服务(02869)布局三大业务，深耕一二线城市

本文来自微信公众号“涂说天下”。原标题为“绿城服务：廿载耕耘，照见未来！”。

投资要点：

二十年成长，铸就绿城品质。公司1998年作为绿城中国的附属公司成立， 2016年在港交所主板上市，2017年调入深港通名单。截至2018年6月，绿城服务业务已覆盖全国24个省、直辖市和自治区，以及134个城市，总服务面积约3.1亿平方米。

三大业务协同发展，提升公司价值。

1)物业管理服务：管理规模持续扩张，毛利率保持稳定。截至2018年6月30日，公司在管合同建筑面积达150.8百万平米，合同储备项目面积达到160.3百万平米，可以在未来3-4年交付为在管面积，为集团的未来规模增长提供坚实基础。业务集中在长三角、珠三角、环渤海地区，长三角区域的收入贡献达到71%，毛利率稳步提升至11.9%。

2)咨询服务：受市场环境影响较为波动，推出“绿联盟”切入存量市场。公司的咨询服务主要包括在建物业服务和管理咨询服务，2018H1占比分别为83%和17%。在建物业服务受市场环境影响收入增速较为波动，譬如2016年房地产市场火热情况下大量合同提前结束。咨询服务方面，2016年公司推出“绿城联盟”，全面输出成熟的管理模式和经验，向存量市场扩张。

3)园区业务：布局五大方向，业务快速增长。园区服务在2013-2017年复合增长率达到66.4%，是增长最快的业务，目前布局园区产品及服务、居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务和文化教育服务五大方向。

公司亮点：

1)深耕一二线，管理规模具备较大提升空间。我们测算，绿城服务重点布局全国40个大中城市，5年后的管理规模有望达到5亿平米。

2)增值服务架构已成，打开未来增长空间。2018年上半年绿城服务以31.2%的增值服务收入创造了56.4%的毛利润，创造的净利润比例会更高。我们认为，杭州区域的深耕战略表明园区业务发展可以脱离管理领域的限制，带来收入的成倍增长，打开未来业务发展的增长空间。

3)股权激励到位，管理模式优秀。公司于2018年9月21日向董事及高级管理层授出合计1.335亿股购股权，每股行权价为6.116港元，有效期十年。

投资建议：给予“优于大市”评级。我们预计公司2018、2019年EPS分别为人民币0.19元、0.24元，按照公司2019年01月30日收盘价港币7.02元(即6.17元人民币)计算，对应2018和2019年PE为32.50倍和25.73倍。我们给予上市公司2019年28-30XPE，合理价值区间为人民币6.72-7.20元(港币7.64-8.19元)，给予公司“优于大市”评级。

风险提示：新物管项目获取不及预期;园区业务推进不及预期。汇率按照人民币：港币=1：1.137。

1. 公司介绍

1.1 发展历程

公司于1998年10月作为绿城中国的附属公司成立，并开始提供基础物业服务。2000年，企业进一步拓展服务范围，开始提供顾问咨询服务。2007年企业开始提供园区增值服务，推出园区生活服务体系。2014年智慧园区服务体系成立并不断完善园区服务产品。目前公司正在实施以智慧园区服务为核心的平台战略，向“幸福生活服务商”转型。经过20年的发展，公司提供的服务包括物业管理服务、咨询服务和园区增值服务三大类，涵盖市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、别墅、公寓、学校、足球基地和高科技产业园等多种业态。

2016年7月公司在港交所主板挂牌上市(股票代号:2869)，8月纳入 MSCI 中国小型股指数成分，2017年获准调入深港通名单，纳入恒生综合小型股指数以及恒生消费品制造及服务业指数，获得资本市场的认可。2011年-2018年，公司多年蝉联中国物业服务百强企业，公司品牌价值持续提升。2018年凭借68.68亿元的品牌价值，荣获中国指数研究院中国物业服务百强企业、服务规模TOP10、服务质量领先企业、满意度领先企业、成长性TOP10等9项荣誉奖项，行业认可度不断增强。

公司的服务范围迅速扩大，2003年公司业务拓展至全国，尤其是长三角、环渤海经济圈的主要一线城市。截至2018年6月，绿城服务业务已覆盖全国24个省、直辖市和自治区，以及134个城市，接管、咨询及代管的合同数目逾千个，总合同服务面积约3.1亿平方米。

1.2 股权结构

公司上市后股权结构较为稳定，控股股东为Orchid Garden Investment，拥有公司已发行股本总额的36.72%，背后是宋卫平、寿柏年和夏一波，分别持股40%、39%和21%;董事会主席李海荣为公司最大个人股东，持股20.28%;另外景林资产持股5.32%，为第三大股东。

1.3 三大业务协同发力，提升公司价值

公司的三大业务物业服务、咨询服务、园区服务被称为三驾马车，目前处于齐头并进，协同发展中。高品质的基础物业服务是稳定增长现金流来源和保障，为园区服务提供庞大的客户基础，也为前期咨询服务树立品牌价值;咨询服务通过及早介入开发项目，能够与开发商建立联系以取得竞争未来委聘项目时的优势，为物业管理提供大量储备合同;高利润的园区服务打开利润空间，通过为在管园区的业主和住户提供多元化的产品和服务，增强业主的粘性以及满意度，同时更能够提高其对于物业费的接受程度，从而提高议价能力，为公司业绩增长提供支撑。

2. 公司三大业务：物业服务

物业管理服务主要提供基础的保安、保洁、园艺、维修及保养服务。公司可以直接与开发商订立前期物业服务合同，也可以与业委会订立物业管理服务合同，通过公司员工或者分包商提供物业管理服务，向在管物业的住户及业主或者房地产开发商收取物业服务费。

对于新建物业，开发商一般会在新开发物业出售前委聘物业管理公司，以确保在业委会成立前已经能够提供物业管理服务，并能够与物业管理公司直接订约，有关合同对未来业主具有法律约束力。对于现有物业，业委会可代表业主委聘物业服务公司，订立物业服务合同，业委会一般在物业交付后三年以上成立。由于公司定位高端物业服务供应商，目标新建物业一般拥有更好基础设施，有助于公司提供优质服务。考虑新建物业的物业费较高，目前公司更倾向于为新建物业而非现有物业提供服务。

公司在收费方式上以包干制为主，即公司作为委托人，全数收缴物业管理费，提供物业管理服务产生的所有开支将记录为成本或开支，结余部分为公司利润。而酬金制则是物业管理公司按预先订立的百分比或固定金额向业主收取物业管理费确认为收益和毛利，余下的物业管理费则用作物业管理的营运资金。包干制为主的模式有助于公司发现更多诱因，从而实行节约成本的措施，提高运营效率。

2.1 收入持续高增长，毛利率稳步提升

公司物业服务收入近年来保持高速增长。2016年、2017年、2018年上半年分别为26.2亿元、35.6亿元、20.2亿元，同比分别增长25.3%、35.9%和45.7%;毛利润分别为2.9亿元、4.0亿元、2.4亿元，同比分别增长52.6%、34.3%、39.9%;毛利率分别为10.9%、11.2%、11.9%。公司毛利率稳步提升，主要因为实施成本管控措施。物业服务采取包干制毛利率比酬金制低。在以包干制为运营方式的物业公司中，企业毛利率处于中下水平，我们认为主要原因在于公司对于物业服务的定位更关注于客户感受和品牌价值提升，由此带来成本端较同类企业略高。

2.2 管理规模持续扩张，项目储备充足

公司物业管理规模扩张以全委托模式为主，股权合作为辅。全委托即以直接承接项目物业管理业务的方式提供服务，该种方式成本相对较低。股权合作即通过收购目标物业公司部分股权，与合作方共同经营目标物业公司，或者与合作方共同出资成立新的物业联营公司，为合作方自身资源所覆盖的项目(包括自行开发的项目)提供物业服务。2017年公司共完成19个股权合作项目，为公司增长带来助力。2018年由于物业板块火热，收购项目溢价较高，公司18年并没有通过收购的模式扩张。

公司凭借高品质服务以及较强市场化外拓能力，管理规模快速扩张。2013年到2017年企业在管面积年复合增长率为26%。截至2018年6月30日，公司在管合同建筑面积达150.8百万平米，同比增长28.3%，在管项目数量达1095个。同时，公司近几年在房地产市场持续扩张大背景下积极扩充项目储备。截至2018年上半年末，公司合同储备项目面积达到160.3百万平米，同比增长19.2%。我们认为，公司大量的项目储备可以在未来3-4年交付为在管面积，为公司的未来规模增长提供坚实基础。

公司业务集中在长三角、珠三角、环渤海地区。截至2018年6月30日，公司在管项目覆盖了全国24个省、直辖市和自治区、以及134个城市。从地域分布来看，主要集中在长三角、珠三角、环渤海等人口密度和人均可支配收入较高地区。其中长三角(不含杭州、宁波)在管面积占比达到37%，大杭州占24%，宁波占7%。从产生收入来看，长三角区域对公司收入贡献达到71%，其中大杭州24%的在管面积产生了34%的收入占比，最为强劲。以上数据同时表明公司深耕杭州已经开始产生规模效应。

2.3 物业费稳步上涨，收缴率维持高位

公司平均物业费稳步上涨。公司物业管理费呈现逐年上涨态势，从2013年2.69元/平米上升到2018年上半年3.13元/平米。近两年物业管理费涨幅有所下滑，我们认为主要因为在管面积中中西部区域增加，造成结构性影响。

物业费收缴率维持高位。公司物业费收缴率在物业费提价情况下依旧稳步提升，从2013年95.6%提高到2017年98.6%，较2017年物业百强企业平均收缴率94.10%高出4.46个百分点。以上数据说明公司优质服务赢得业主信赖，业主缴纳物费意愿不断增强。

2.4 不断调整物业结构，积极拓展非住宅物业

公司管理物业类型包括住宅和非住宅物业。非住宅物业包括办公楼、产业园、公共设施及兼具住宅和非住宅部分的混合用途物业等。公司不断调整物业结构，积极拓展非住宅物业项目。公司在管面积里非住宅比例已经从 2015年的17%提升到2017年的21%。虽然2018年上半年的非住宅物业面积占比较2017年底基本相同，但是贡献收入占比从2017年的29%提升至31%。我们认为，一方面是由于非住宅市场的管理费较高，增加非住宅物业有利于提升平均物业费，开拓收入来源;另一方面有利于增强企业的差异化竞争，拓展在非住宅领域的品牌知名度。

3. 公司三大业务：咨询服务

咨询服务主要是指利用公司品牌及专业优势，为房地产开发商及地方物业管理公司提供房地产全产业链顾问服务，帮助其解决开发周期中各个阶段产生的问题，具体包括前期产品定位、设计管理咨询、工程营造咨询、全程营销策划和物业管理咨询等专项顾问咨询服务。公司的物业开发咨询服务合同一般为期一至两年不等，合同签立后会成立咨询专案组，专门负责该特定项目。

公司咨询服务主要分为在建物业服务和管理咨询服务两个类别，在建物业服务指提供示范单位管理服务，派专业现场团队负责接待、保洁、维修及保养服务，促进他们已开发项目的销售。保安服务于2015年7月开始大量外包给分包商。管理咨询服务指向房地产开发商提供在设计和开发阶段的项目规划、设计管理、建筑管理及营销管理咨询服务，以及就已交付物业，向房地产开发商及物业管理公司提供的服务。该业务主要面对不足以提供优质物管服务的中小型的开发商和物管公司，通过全面的管理输出，扩大客户群体，推动品牌的渗透。

3.1 收入受市场影响波动，毛利率提升

2015年到2017年，咨询服务的收入分别为5.5亿元、6.1亿元、6.8亿元，占总收入比重为18.9%、16.6%、13.2%。随着公司新业务的不断开展，咨询服务营收占比逐渐下降。2018H1在建物业服务收入在咨询服务收入中占比约83%，管理咨询服务占比约17%。2016年由于房地产市场炽热，开发商销售周期缩短导致公司大量合同提早结束。

百强房企大量拿地且自行运营咨询服务，导致新项目来源减少。尽管公司获取新项目数量仍在增加，但由于单价明显下降导致在建物业服务收入增速下滑，进而使得咨询服务收入增速下滑。随着2018年房地产市场进入下行阶段，反而对咨询服务拓展有利。2018年上半年咨询服务收入回暖，同比增长24.5%。

咨询服务的毛利率近几年表现较为稳定，2015年由于员工薪资上升导致在建物业服务毛利率减少，咨询服务毛利率由2014年的35.9%减少至2015年的33.9%。2016年针对市场格局的改变，公司加速服务升级，并进行“绿联盟”转型，逐步扩大客户基础调整板块的服务内容。以上变革成效体现在毛利率得到显著提升。到2018年上半年达到39.1%，咨询业务成为三大板块业务中毛利率最高板块 。

3.2 转型升级联盟计划，向存量市场扩张

凭借良好的品牌优势，公司项目个数近几年逐渐增长，期末在建物业服务项目合同数由2013年的199个增长到2017年的297个，管理咨询服务项目合同数从2013年的167个增长到2017年的272个(年前结束的项目数并未计入，实际每年的项目总数高于年末数)。2015年由于集团策略性减少承接工地保安等单价和利润率较低的项目，因此在项目数量提升不多的情况下合同平均收入显著提升，在建物业服务与管理咨询服务的项目平均收入分别为220万元和44万元，之后单项目平均收入有所下降。到2017年末，在建物业服务与管理咨询服务的项目平均收入分别为192.8万元和39.6万元。

2016年随着市场竞争加剧，获取新建住宅项目的难度加大，公司推出了“绿联盟”计划，向存量市场进行扩张。“绿联盟”不断地转型升级，从过去单纯体系输出、人员代管，转向为物业企业提供多样性联盟服务。模式上通过全面输出绿城已成熟服务的管理模式和管理经验，并派驻主要管理人员驻场，负责委托公司/项目的日常管理及运作，完全纳入绿城管理体系，实现客户群体和业主资源的双重扩大。2017年管理咨询服务收入较上年同期增长12.7%，主要因为“绿联盟”服务初见成效。

同时，公司开发物业管理服务综合解决方案——慧服务。通过大数据平台的建立、智能设施设备的引入、物联网架构的形成，移动互联网及APP应用软件的推行，让业主方便地获取安全健康、文化教育、居家生活等各项服务。绿城服务通过向合作方输出慧服务，为合作方提升技术升级和专业服务，提升物业服务品质及工作效率。

参与”绿联盟”计划的客户，其管理的园区的住户可以成为”幸福绿城”APP的注册用户，以享受在线上浏览和购买园区产品及服务等便利。通过绿城园区生活服务体系的输入，可以合理提升项目的经营性收入，改善业主服务体验，节约管理成本。

4. 公司三大业务：园区服务

园区服务属于物业管理服务的延伸;基于业主的全生活场景，向在管园区的业主及住户提供各类日常生活必需品和各种品质生活产品和服务。绿城服务的园区服务通过整合小区资源，对接线上平台和线下优质流量入口，目前主要有五大业务方向，包括园区产品及服务、居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务和文化教育服务。

4.1 深化多元化业务，布局五大平台

物业资产管理服务：包括房屋返租、房屋置换、二手房地产交易的经纪服务。2003年成立绿城房屋置换公司，运营公司的物业资管服务业务。目前绿城置换仍是该板块业务的最大收入来源。公司2015年携手优客逸家，布局长租公寓;2017年在“房住不炒”和“租购并举”的政策基调下，各地政府纷纷出台政策鼓励租赁市场的发展，公司加快租售业务布局。企业针对园区业主闲置资产情况，设立“优屋美宿”品牌开展房屋返租业务。2018年1月，公司启动“绿城租售中心”项目，深耕所服务园区二手房交易市场。截至2018年9月10日，已在全国完成382个园区租售点的部署，并计划在未来三年进驻22个省，66个城市。我们认为公司通过建立稳定的资产管理商业模式，能够带来稳定的收入来源。

园区产品及服务：公司打造“幸福”系列产品——以大米为亮点的“幸福粮仓”计划、以应季果蔬为主的 “幸福果园”、“幸福菜园”系列，从客户需求出发，不断丰富产品增强客户粘性。公司与企业合作发展B端客户，增强议价优势的同时可以扩大覆盖范围。此外公司还与三方平台——千丁建立合作，平台上有42个城市、近9000社区、700万户业主，可以进一步丰富公司渠道资源。2017年公司收购了便利品牌——好邻居，进军新零售行业，并在园区开设自有品牌“绿橙”便利，以O2O的业主情景式体验，同时配套“绿闪电”配送体系，构建完整供应链，推动服务的深化发展。

园区空间服务：主要包括园区广告空间，通过协助业主或开发商出租公共空间收取服务费，此外也会提供广告设计、制作及出版服务。2018年公司通过收购优质的品牌策划类公司，丰富了服务的种类，并在部分园区铺设了可移动的互动屏，提高广告发布商的广告发布转化率，带动园区空间服务业务的发展。

家居生活服务：主要包括物业维修及保养、家政服务、保健服务等内容，另外还为业主定制了智能快递柜服务，从客户刚性需求出发，提升服务质量。

文化教育服务：包括早幼教服务和居家养老服务。截至2018年上半年，通过自营与合作的方式共投入并运营了 30 个教学点，此外还有12个教学点待开放。

4.2 收入快速增长，毛利率逐渐回落

2015年到2017年，园区服务的收入分别为2.8亿元、4.8亿元、9.0亿元，占总收入比重分别为9.5%、13.0%、17.5%，2018年上半年收入5.1亿元，同比增长45%，增速有所降低。造成以上问题的主要原因是占该分部收入72.7%的园区产品服务及物业资产管理服务收入的增速减缓所致。得益于园区产品服务的快速扩展，园区服务成为公司三大业务中增长最快的业务，2013-2017年复合增长率达到66.4%，目前是公司第二大收入来源。

园区服务毛利润快速上升，近五年年复合增长率为53.9%。由于园区服务大部分由基础物业服务的人员提供，不需要额外的人工，因此毛利率较高。 2013-2015年园区服务毛利率在45%以上。2016年由于公司规模的扩大，增加了员工数量以及员工推销的激励，导致毛利率有所下调。2017年公司调整园区服务的销售组合，加大对绿城置换和文化教育服务的前期投入，加上毛利率较低的园区产品服务的急速增长，摊薄了园区服务平均毛利率。2018年上半年依旧受销售组合调整的影响，毛利率下降到30.1%，较2017年底下降3.4个百分点，降幅有所缩窄，成本管控初见成效。

园区服务的业务组成来看，2013-2015年，居家生活服务是板块最大业务，占比在52.6%-59.7%;其次是园区产品及服务，占比28.9%-37.9%;占比最小的是园区空间服务，占比9.5%-11.9%。2017年随着业务扩充重新划分为五个业务服务项目，其中物业资产管理服务收入占比最大，近三年占比50%左右。2018年上半年物业资产管理服务收入250.7百万元，同比增长28.3%，增速有所放缓。其次是园区产品和服务，2018年上半年占总收入的23.7%。园区空间服务迅速增长，2018年上半年为94百万元，同比增长182%，占比18.4%。

4.3 推出智慧园区服务体系，促进线上线下联动发展

2014年9月，随着智能手机、互联网和移动应用的快速普及和渗透，公司开始思考“互联网+物业管理”的模式，并推出 “智慧园区”服务体系，由一家标准物业服务供应商转型为一家提供日常品质生活产品及服务的园区产品及服务供应商。“智慧园区”项目包括三大体系：云平台、一体化中心和睦邻社。云平台是技术承载系统，可以实现消费者、服务提供者和设备之间的互联;生活服务中心以平台形式整合基础物业服务、园区生活服务、微商圈与公共服务、睦邻社交服务等各类服务，提高业主生活便利度;睦邻社是业主主导的以交流、互助、自治为核心的园区组织，通过构建社交网络平台，加强业主之间的互动。

2014年9月，绿城服务在管理的住宅社区推出“幸福绿城”手机客户端，通过手机客户端为住户提供更多样的服务和产品。截至2017年底幸福绿城 APP注册用户已达58万，线上活跃率达到 66.23%，智能快速线上使用率最高达到97.96%。“幸福绿城”进一步加强了与业主的互动，有助于了解住户的消费活动，提高服务的效率，而且还可以积累潜在的线上消费者。

我们认为，通过“幸福绿城”与“智慧园区”，将促进业主、商家、物业服务企业交互配合形成社区服务生态管理系统，有效提升社区服务能力。

5. 公司整体财务情况分析

近几年公司营业收入保持稳定增长，增速控制在30%左右。我们认为这是公司并不过分追求高增速，而是把精力更多放在服务品质提升带来的结果。公司2013-2017年营业收入复合增长率为32.42%。2018年上半年营业收入为29.3亿元，同比增长32.9%。

从业务结构来看，物业服务为主要收入来源，但占比不断下降，从2013年的73.2%减少到2018年上半年的68.8%;咨询服务的收入的占比也略有下降，从2013年的19.8%减少到2018年上半年的13.7%;园区服务是提升最快的业务板块，占比从2013年7%增长到2018年上半年的17.5%。

公司的归母净利润从2013年的0.79亿元上升到2017年的3.9亿元，五年间年复合增长率为48.62%，2018年上半年为2.3亿元，同比增长 29.1%。公司2017年开始利润增速有所下降主要是由于公司加大对智能化设施以及平台支持的投入，加上人工成本和数量的增加，导致行政开支大幅增加，拖累利润增长。随着智能化的逐步完成，我们预计将有所改善。2018年上半年物业服务、咨询服务、园区服务的毛利润占比分别为43.6%、28.4%和28%。

绿城服务整体毛利率水平从2013年的14.5%上升到2018年上半年18.8%，保持平稳增长态势，主要得益于公司中高端定位带来较高的溢价能力以及毛利率较高的增值服务营收占比不断提升。分业务来看，物业服务的毛利率逐年上升，咨询服务的毛利率整体较为平稳，园区服务的毛利率因近两年投入加大且收入结构变化而有所下降。

从负债角度来看，公司的资产负债率从2015年的90.9%下降至2016年的47.5%，主要是因为公司上市后使用募集资金偿还债务所致。此后，资产负债率走势基本保持平稳。从流动比率角度来看，2016年由于公司上市募集资金，扣除费用后货币资金达到人民币12.66亿元，流动比率大幅上升至1.84，此后保持在1.30及以上的水平，较为健康。

6. 公司亮点

6.1 深耕一二线，管理规模具备较大提升空间

我们在2018年7月8日发布的报告《浅滩卧龙终得水，倒海翻江立乾坤——物业行业深度之行业篇》中曾对物业行业的总管理面积进行过预测，预计2022年总管理面积达到245.2亿平米。2017年的总管理面积约195.2亿平米，百强企业的市场占有率为32.42%，十强企业市场占有率为11.06%。我们认为，行业仍处于集中度提升的阶段，市场空间广阔。

绿城服务主要布局在一二线和长三角部分三四线城市。根据中指数据库的数据显示，40个大中城市在2016年和2017年的竣工面积分别为4.49亿平米和4.22亿平米，绿城服务2016年、2017年的新增管理规模大约是52.7百万平米和63.2百万平米，粗略计算下占当年新增市场份额的11.7%和15.0%。

我们判断，按照当前我国城镇化进程，房地产销售市场至少还有5-10年的繁荣。按照2010-2017年40个大中城市年均3.5亿平米竣工面积测算，我们预计40个大中城市未来五年潜在新增物业管理规模约17.5亿平米。假设绿城服务能占据其中12.5%的市场份额，则绿城服务的潜在新增管理规模空间在2.19亿平米。截至2017末，绿城服务的在管和储备面积达到2.88亿平米。按照以上计算法则，绿城服务仅在一二线和部分三四线布局下，管理规模有望达到5亿平米。按照5亿平米的在管规模，2017年末3.11元/平米/月的平均物业费计算，对应的基础物业服务收入规模在187亿元。

6.2 增值服务架构已成，打开未来增长空间

我们在2018年7月8日发布的报告《浅滩卧龙终得水，倒海翻江立乾坤——物业行业深度之行业篇》中曾提到，增值服务逐渐成为物业服务企业的重要盈利增长点。2014-2017 年百强企业的增值服务收入均值和净利润持续升高，复合增长率分别为15.8%和4.5%。2017 年百强企业增值服务以18.2%的收入创造了41.7%的净利润。

对于绿城服务而言，增值服务涵盖公司分部业务中的咨询服务和园区服务。2018年上半年绿城服务以31.2%的增值服务收入创造了56.4%的毛利润，我们预计创造的净利润比例会更高。绿城服务的增值服务无论是收入占比还是利润贡献已经走在行业的先列。

此外，公司的园区业务经过多年培育，初步架构已经搭建完毕，五大业务方向(园区产品服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化及教育服务)稳步发展。更重要的是，我们观察到深耕战略除了带来基础物业管理服务的扩张，还带来园区业务收入快速增长。我们认为深耕战略可以使得园区业务发展脱离管理领域的限制，带来园区业务收入的成倍增长，打开未来业务发展的增长空间。

6.3 股权激励已到位，利益一致促发展

公司于2018年9月11日向董事及高级管理层授出合计1.335亿股购股权，每股行权价为6.116港元，有效期十年，按照33%、33%、34%的比例分别从2019年9月11日、2020年9月11日、2021年9月11日开始行权。此次股权激励授出的购股权占到总股本的约4.8%，激励力度较大，绑定董事及高管利益，上下一心共同促进公司发展。

7. 盈利预测及投资建议

7.1 盈利预测

我们预计公司2018-2020年的营业总收入分别在人民币67.60亿元、89.16亿元、116.72亿元，分项预测如下：

1)物业服务按照当前储备项目量具备三年稳定增长的能力。我们预计这一分部业务2018-2020年的收入增速分别为31%、30%和30%，毛利率随着服务质量提升物业费提价以及良好的成本管控实现稳步增长，分别为12.10%、12.40%和12.70%。

2)咨询服务受市场波动影响较大。我们预计这一分部业务2018-2020年收入增速分别为21.90%、21.03%和12.32%，毛利率相对稳健，分别为38.40%、38.70%和38.30%。

3)短期来看，园区服务中的物业资产管理服务具备较强的增长空间，带动园区服务收入维持较高增长。我们预计园区服务2018-2020年收入增速分别为40.87%、45.94%和43.97%，毛利率为30%、28%和28%。

我们预计公司2018-2020年实现归属于母公司股东净利润分别为人民币5.14亿元、6.65亿元、8.69亿元。以上收入和净利润对应的2018-2020年EPS分别为人民币0.19元、0.24元和0.31元。

7.2 投资建议

绿城服务在百强物管企业中常年居于前列，服务质量和服务品牌受到市场的广泛认可，具备较强的业务外拓能力。中长期看，我们认为其基础物业管理服务的规模有望达到5亿平米。增值服务方面园区业务的五大平台布局初成，短期关注资产管理平台的发展，长期关注深耕带来的园区业务产出比的提升。我们认为公司在所有物业管理公司中属于基础物业管理和增值服务两方面发展较为均衡，且两方面均具备较强竞争实力的企业，看好公司未来发展。

我们预计公司2018、2019年EPS分别为人民币0.19元、0.24元，按照公司2019年01月30日收盘价港币7.02元(即6.17元人民币)计算，对应2018和2019年PE为32.50倍和25.73倍。公司对应2018年PE水平在可比公司处于最高水平，显著高于中海物业、雅生活服务、南都物业，略高于碧桂园服务。我们认为公司属于体量较大但仍在稳健增长的物业公司，市场竞争能力强，服务质量口碑较高，增值服务逐渐成熟，属于物业服务板块中的优质标的。我们给予上市公司2019年28-30XPE，合理价值区间为人民币6.72-7.20元(港币7.64-8.19元)，给予公司“优于大市”评级。

8. 风险提示

新物管项目获取不及预期;园区业务推进不及预期。

（编辑：林雅芸）