基建投资托底经济增长，今年资产配置重视结构性机会

本文来自微信公众号“红与绿”，作者刘陈杰。

红与绿导读：

全球的宏观经济形势将会如何演进，货币和财政政策将会有何改变，各类资产将会有何表现。本文就2019年资产配置进行简要阐述，结合经济与流动性的变化，建议大家重视中国和全球结构性机会，但也要防范潜在的风险。

一、基建投资托底经济增长

首先，居民消费能力不足，是本轮中国经济降速期的主要特征。居民2018年到期债务本息与可支配收入之比约为40%，比2013增加近12个百分点，2018年居民可用于消费的收入明显减少。居民债务集中在城镇，还本付息压力主要影响城镇居民消费能力。2014-2016年期间居民加杠杆购买房地产等资产，使得居民债务累计过快过高，预计前期债务增长对消费的负面影响可能会持续到2019年末。

与此同时，中下游制造业的利润也被部分上游行业占有，制造业企业的利润率水平降低，企业设备投资周期疲软。供给侧改革1.0版本的去产能，使得利润向上游行业堆积，国企的日子更为宽裕，其改革的压力降低，中游和下游行业的利润被挤压，经济循环不畅。供给侧改革1.0版本的行政性去杠杆，使得中国二元信贷体制(国企和民企)的作用发挥出来，容易获得融资资源的国有企业被去杠杆压住减少债务融资，需要融资资源的民营企业，还得不到足够的资源，因此，宽松的货币政策无法非常顺利的传导，资金很难进入实体经济。广大中下游制造业担负着税收、就业等较大社会负担，从数据上看，经营遇到了不同程度的困难，在政策选择上需要一些改变。

房地产投资周期在居民消费能力不足、全社会加杠杆约束较严的背景下，可能会被拉长，变得更为平缓。如果棚改货币化不加大力度、居民房地产杠杆控制延续、房地产长效机制建立，2019年行业销售下滑、融资渠道紧张及融资成本上升等将对开发商的利润率和流动性造成压力。

基建投资能否提振经济增长中枢维持在原有的台阶呢?

目前中国出口部分、消费、房地产投资和制造业投资的增速下滑，将在未来一段时间总体拉低GDP增速大约0.5个百分点。从动态的测算来看，未来基建增速需要拉高GDP增速0.3个百分点，才能使得未来一段时间中国GDP增速维持在6.0%-6.5%的目标增速区间。通过联立方程测算的弹性分析，我们发现基建增速对中国GDP增速综合弹性为0.09，也就是说，1个百分点基建增速的上升，可能带来中国GDP增速0.09个百分点的攀升。按照未来基建增速需要拉高GDP增速0.3个百分点的要求，我们初步测算未来一段时间基建增速需要增加3-4个百分点，才能保障中国GDP的目标增速。换算成名义金额来看，2019年我国需要增加或加快9000亿元-1.2万亿元的基建投资，才能起到托底经济的作用，使得经济增长在一段时间内不出现失速的风险。

去杠杆逐渐变为稳杠杆，但不会成为重新大规模加杠杆。地方政府债务问题较为严重，并不支持大规模加杠杆。按照我们地方政府债务测算模型的数据来看，我们发现，地方政府累计债务总规模已经达到了45万亿元，约占我国2018年名义GDP的50%，且在部分省份呈现出与当地经济发展不匹配的特征。地方政府债务通过影响中国实体经济投资回报率和融资成本，造成资金“脱实向虚”和资产价格泡沫。地方政府融资进行经济建设的项目直接收益低下，占用大量金融资源，使得社会金融资源配置出现扭曲，影响了中国实体经济投资回报率，使得经济容易走向泡沫化的进程，对降低全社会杠杆率水平造成压力。

居民收入的下降、房地产投资周期下移、出口增长乏力、基建投资适度，这些因素可能使得我国经济在未来几年出现温和的降速期，即进一步从以往的较为粗放的经济增长模式，逐渐转变为更高质量的经济增长模式。经济结构的转变使得服务业在国民经济中所占的比重扩大。我们的就业领先指标显示，2019年的就业压力在一季度和二季度就可能开始显现，但压力的强度并没有达到2008年底的一半，并不足以使得我国政策制定者进行新一轮的大水漫灌式的刺激。政策制定者将通过实施区间调控、定向调控精准发力，依靠改革开放激发市场活力，依靠市场活力顶住下行压力，保持经济运行在合理区间。

二、全球货币政策层面将发生新的变化

美国经济在2019年可能出现一定程度的放缓，美联储货币政策可能出现松动。随着未来美国减税效应的衰退、基准无风险利率的提升、企业设备投资周期的下滑和房地产市场的降温，我们预计美国经济在2019-2020年增长速度将慢于2017-2018的周期，企业盈利增速也将趋缓。同时，美股的回调压力较大。按照我们的分析，美股市场与经济增长、全球央行数量型宽松余额、美联储利率政策密切相关，即如果美联储、欧洲央行保持原有缩减QE计划，2019年美股调整幅度达到20%-30%。随着油价的回落，目前保持1年3-4次加息的必要性下降，预计美联储加息政策在美国经济缓慢回落的过程中将减弱。欧洲央行下调2018、2019年GDP增速预期，下调2019年通胀预期。我们的领先指标显示，欧洲经济可能在未来一段时间内持续疲软。我们预计，欧央行可能进一步下调欧洲经济预期，同时其提出的上调关键利率的预期时间将推迟至2019年末，并适时减缓退出量化宽松的步伐。日本央行将会放松货币政策以避免再次出现经济衰退。全球经济增长疲软以及日元飙升将破坏日本经济复苏，我们预计，日本央行可能会降低利率，包括短期利率。

中国央行2018年下半年以来已经推出一系列防风险和稳杠杆的措施。面对稳中有变、变中有忧的2018年内外部形势，中国央行采取了一系列逆周期措施，通过四次降准、增量开展中期借贷便利(MLF)等提供了充裕的中长期流动性。在资本方面，中国央行会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本;在流动性方面，中国央行前一阶段刚刚宣布降低存款准备金率1个百分点，并通过创设TMLF提供长期低成本资金;同时继续推进利率市场化改革等。我们认为，中国央行在2019年将继续通过定向降准或降息的方式，进一步缓解民营企业的运行困难，防止经济增长和金融风险。

2019年全球经济增长压力仍存，但从美国、欧洲、日本和中国等货币政策机构的行动预判上，我们认为可能在政策上将会出现新的变化，即有利于全球风险资产估值扩张的流动性适度放松预期。

三、资产配置更加注重结构性机会

对于权益资产而言，中国资产价格的估值已经接近于底部区域，政策的放松力度加强，有利于风险资产逐步走出阴霾。

2019年的资产配置需要更加注重结构性机会。一方面从经济增长和企业盈利的角度，增长的态势并不会加速，反而有下降的风险，因此来自整体盈利增长方面的贡献将会减弱;一方面全球主要货币当局将在经济缓慢下降的环境下逐步减缓紧缩货币政策的步伐，甚至在一定阶段出现重新宽松的情景，因此来自估值方面的扩张在部分领域将会出现。2019年的资产配置结构性特征更为明显，机会将大于2018年，分化可能也会较为显著。

从中国股市的分析框架来看，我们主要采用信用扩张加速度和经济增长加速度的分析框架，即将经济增长加速度作为横轴，将信用扩张加速度作为纵轴。

第一象限为：经济增长加速+信用扩张加速，股市和商品的表现最好，其中信用扩张加速分为主动信用扩张(企业的意志，2006-2007为代表)和被动信用扩张(政府的意志，2009-2010为代表)。

第二象限为：经济增长减速+信用扩张加速，股市的表现最好，这一时期政策开始出现松动，信用扩张出现来调控经济衰退;

第三象限为：经济增长减速+信用扩张减速，黄金和现金表现最好，这一时期金融去杠杆+经济增长乏力，基本很少有基本面改善的行业，股市估值压缩;

第四象限为：经济增长加速+信用扩张减速，商品表现最好，这一时期金融去杠杆+经济增长出现过热，股市估值压缩，商品价格在涨;

2018年的中国股市处于第三象限，我们判断2019年由于可能由于货币政策出现略微的信用扩张，并不会出现较大的信用扩张，因此有可能将处于第三象限到第二象限的转换过程中。我们将密切观察就业和海外经济的压力，预判政府信用扩张的力度，2019年的中国股市将会出现明显的结构性机会。

行业来看，我们认为日用消费品、农业、5G产业链和新能源等行业可能存在结构性机会。日用消费品(食品饮料、调味品、日用品、中低端纺织服装等)方面，历史上日用消费走强的阶段，往往对应着信用环境收紧、企业盈利下行拐点显现，但经济仍处于被动补库的类滞涨时期。2019年从经济增长趋势和信用扩张初始所处的阶段来看，符合日用消费品需求相对较好的阶段。由于2018年以来，日用消费品行业的公司估值没有被充分压缩，很多企业的估值水平仍然较高，因此估值是制约日用消费品行业投资的一个因素。农业方面，我们看好猪周期的投资机会。当前能繁母猪存栏量决定未来10个月生猪供应量，进而决定未来供求关系。养殖户由预期价格而做出的产能变化，也直接反映在能繁母猪补栏情况上。生猪养殖成本以饲料为主，豆粕又是生猪饲料的主要原料，我们选取豆粕价格进行分析，研究成本价格对生猪价格的传导影响。我们从猪价的历史数据来看，猪肉价格具有明显的需求周期特点，这一周期其实就是宏观经济的总需求周期。按照我们的预测模型，猪肉价格可能在2019年二季度以后开始逐渐回升，加上部分疫情的影响，调查数据显示之前的产能已经降低10%左右，未来猪肉价格回升空间明显，板块机会也将更为显著。5G产业链是未来3年较为确定的行业性机会，网络的建设将推动运营商资本开支提升，带来通信板块行业性投资机会。新能源车高端化带来相关配件价值量大幅提升，且外资新能源产能可能加速入华，相关配件如新能源车热管理、轻量化、非轮胎橡胶件等核心环节企业有望受益。另外，可选消费品(家电、汽车等)和医药板块估值较低，受益于中长期中国经济转型升级，加上部分子行业的政策支持，在2019年将获得结构性机会。

债券资产的投资方面，我们预计随着信用扩张的推进，利率继续下行的空间可能逐渐缩小，但仍然是较为安全平稳的配置选择之一。信用利差目前开始收缩，2019年随着民企纾困、流动性平缓之后，信用利差将保持在相对较低的水平。

黄金资产的投资方面，主要取决于美元信用。美元的信用有两个最核心的指标反映：美元指数、美国实际利率。美元实际利率和黄金成相反关系。名义利率越高，打击金价;通胀越高，支撑金价。名义利率本意是指实体经济的无风险回报率。经济高增长低通胀时，这时候最适合做风险投资。这种环境对黄金是最不利的，因为黄金没有产出且有保存成本，相对吸引力大大降低。2019年美国经济增长可能略微疲软，持续加息的必要性下降，但通胀具有粘性，因此实际利率可能下降，黄金将在美国实际利率下降阶段有投资机会。

汇率方面，我们认为美元指数在2019年可能具有一定的下行压力，主要是美国经济基本面与欧洲经济基本面之间的预期差。我们预计美国经济基本面可能先于欧洲经济基本面开始出现疲软，引起市场对美联储宽松货币政策预期，从而影响美元指数。关于人民币汇率，我们认为目前人民币汇率处于中长期均衡汇率附近波动，在资本账户并未完全开放的阶段，人民币汇率将保持相对稳定。部分时期，人民币兑美元汇率可能随着欧元的走强和美元指数的走弱而对美元汇率被动走强，但在我国2019年出口增长的压力下，人民币汇率可能重新回到较为适宜的短期均衡位置。