中金：未来地产和政策变化将继续影响社融

1月数据在总量和结构显著超出市场之前判断，我们在此尝试回答以下问题：

我们认为更多体现季节性因素。一般而言，年初中长期对公贷款占比偏高，过去10年的一月份中长期对公占比均值为45.4%，超出12月的36.2%；1季度中长期对公占比均值为45.1%，超出2-4季度的34.8%。值得注意的是，2014/2015年市场谈论“资产荒”的时候1月对公中长期占比为38.2/41.6%，与2019年的43.3%相差不大。此外，1月新增中长期对公贷款1.4万亿，与过去两年同期水平相当（1.33/1.52万亿）。

除地产销售下降拖累外，春节扰动因素影响比较大。1月份居民部门/对公部门新增贷款分别为0.99/2.58万亿，但新增存款分别为3.86/-0.39万亿，显示较强的部门间存款搬家。这在过去几年春节所在月份体现较为明显。数据显示，过去6年春节前一周所在月份M1增速较上月环比下降幅度平均为5.6ppts。

非银金融机构贷款大幅负增长3386亿，表外非标净增长3432亿。1月新增表外非标3432亿，同比/环比增加2254/5159亿，结束过去10个月净减少趋势。其中，新增未贴现银行承兑汇票新增3786亿，环比增长2763亿，反映利率下降背景下企业融资渠道的变化。当月新增信托贷款345亿，同比/环比变动-110/+854亿，结束过去10个月的净减少趋势，2018年2季度/3季度/4季度月均新增信托贷款分别为-874/-930/-750亿，显示非标监管层面的某些变化。

重点关注地产和政策变化，历史数据显示，票据放量领先于社融增速企稳，但随后往往伴随着基建或房地产开发表内外贷款投放加速。详细内容参考《从较弱的信贷结构说起》；信用债违约状况，过去五年信用债净发行10.7万亿，近期违约率走高；非标资产的监管指导变化，信用贷款、委贷的趋势好于我们之前预期（2018年月均减少1917亿，此前我们预计2019年同样月均减少约2000亿）。