新股前瞻|靠“试管婴儿”牟利，悬在锦欣生殖医疗头上的“达摩克利斯之剑”

在国内每8对夫妻就有1对存在“不孕不育”现象。

数据显示，当前中国的不孕不育发病率在 12.5%-15%，患者人数已超过 4000 万。与此同时，在二胎政策开放后，国内符合二孩标准的夫妻达9000万对。当二胎政策遇到“不孕不育”，就意味着辅助生殖迎来了行业发展的曙光。

智通财经APP观察到，于2月18日向港交所递交招股书申请主板上市的锦欣生殖医疗，正是一家主营辅助生殖业务的医疗企业。

招股书显示，作为一家辅助生殖服务供应商，锦欣生殖医疗是作为仅约20家2017年在中国进行超过5000个IVF治疗周期的获许可的辅助生殖服务供应商之一。

公司在中国网络内的辅助生殖医疗机构2017年在中国市场中排名第三，进行了18018个IVF治疗周期。而同期公司收购的HRC Fertility则在美国西部辅助生殖服务市场中排名第一，进行了4371个IVF治疗周期。

目前，公司旗下拥有及经营成都西囡妇科医院及深圳市中山泌尿外科医院，共同管理成都市锦江区妇幼保健院生殖中心(锦江生殖中心)，并且这三家医疗机构为公司的主要收入来源。

其中西囡医院承担了公司辅助生殖服务的主要业务。截至2018年9月30日，西囡医院共接收IVF患者数目达6887名，提供IVF治疗周期数达8196次，分别占公司当期总患者接收数及IVF治疗周期数的54.43%和53.42%。

从整体业绩情况来看，公司收益主要来自提供辅助生殖服务、管理服务及辅助医疗服务。2016年及2017年以及截至2017年及2018年9月30日止九个月，公司主营业务收入分别为3.46亿元(人民币，下同)、6.63亿元、4.84亿元及6.69亿元;公司同期净利润分别为1.03亿元、1.98亿元、1.51亿元及2.03亿元。

仅从经营数据上看，锦欣生殖医疗不断增长的业绩还是比较亮眼的。不过放至整个行业，公司的发展就有点显得不够看了。

在国内，截至2016年12月底，我国生殖中心共451家左右，其中公立生殖中心约409家、占比约91%，民营生殖中心数量仅45家左右。

当前，公立生殖中心占据了行业的绝对主导，前8大公立生殖中心的市占率超20%。如果以IVF年周期数15000为分界线界定，目前公司经营规模最大的西囡医院仅处在第二梯队中上游阶段。

在盈利能力方面，锦欣生殖医疗也与行业平均水平存在一定差距。

智通财经APP了解到，由于生殖中心设立受限，我国生殖中心每年供给的辅助生殖周期数与需求长期处于不匹配状态。以2016年为例，市场对辅助生殖周期的潜在需求为500万周期/年，而实际上市场供给仅有106万周期/年，对应的缺口大、行业供不应求状况明显，这说明国内辅助生殖属于供给稀缺性行业。

在此行业大背景下，由于辅助生殖的成本相对较低，因此行业中公司毛利率最高可达90%以上。数据显示，目前国内辅助生殖行业平均毛利率达到了70%左右。而在招股书披露数据中，截至2018年9月30日，锦欣生殖医疗的综合毛利率仅有46.7%，说明公司盈利能力有待提高，存在一定的潜在盈利空间。

由于公司业务涉及人类的生殖与繁衍，所以在经营过程中，相较于其他医疗机构，公司面临的伦理风险将会较大。

从公司的业务描述来看，锦欣生殖医疗当前主要提供的是常规的IVF-ET(体外受精与胚胎移植)服务，也就是我们常说的“试管婴儿”。资料显示，目前试管婴儿技术的整体妊娠率为40-60%，远高于人工受精技术的整体妊娠率15%，因此试管婴儿技术为辅助生殖的主导技术。

只是一直以来，涉及试管婴儿的伦理争议一直存在。由于该技术是将不孕症患者夫妇的卵子与精子取出体外，在体外培养系统中受精并发育成胚胎后，将胚胎移植入子宫腔内以实现妊娠的技术。所以各界对于“胚胎属性”问题一直争论不休。

胚胎属于人还是物、能否进行商业化一直都是争议较大的话题。目前辅助生殖市场需求庞大，未来随着市场规模不断扩大，一旦开放商业市场，那胚胎的商品化将成为对我国传统伦理的一大冲击。

去年11月，国内科学家贺建奎宣布世界首例免疫艾滋病基因编辑婴儿的诞生，让人体生物科技伦理道德的争论再次回到聚光灯之下。

实际上，与基因编辑婴儿类似，试管婴儿从诞生起也一直饱受争议，如今开放该技术作为辅助生殖的手段更像是“搁置争议”的妥协做法。不过该伦理风险的客观存在，却会像一把达摩克利斯之剑一样悬在每一家辅助生殖技术公司头上。