流动性魔咒解除，湾区概念股富力地产(02777)进入重估期?

2月17日，富力地产(02777)成为比较少见的发布业绩盈警的地产股，其原因主要为2017年收购万达酒店资产带来大额的收购收益，其2017年净利同比增加了2.13倍，导致2017年高基数，因此业绩大幅下滑为情理之中。

智通财经注意到，即使发布了净利同比下降60%的盈警，近两日富力地产的股价不跌反升。毕竟富力目前也仅有1.76倍的PE，0.66倍的PB，在内房股平均仅有5倍的也算是低的不能再低了。

再加上有花旗的力挺，该行预测富力2018年核心盈利仍可上升33%，信贷前景改善，业绩强劲，股价下行空间有限，重申“买入”评级，目标价看16.45港元。

此外，鉴于目前粤港澳大湾区纲要已发布，毕竟富力在广州地区土储占比为7.21%(2018年中期)，也算是大湾区概念股。

但是，信贷改善的富力，摆在面前仍有是高负债压顶，究竟应该怎么估值呢?

发债+发新股，能否改变紧张的现金流?

2018年三季度之后，房地产融资的外部环境有所改善，富力地产的融资也在持续做“加速度”。

如2018年11月5日，富力地产公告，决定发行不超过8.06亿股新H股，若以当日的收盘价12.14港元/股计算，富力地产将融资97.79亿港元。这是富力地产自2006年上市以来首次进行股权再融资。

除了计划股权再融资，2019年开年以来，富力地产亦走上了频繁融资的道路。据统计，2019年以来，其已完成了8笔融资，包括3笔超短期融资券、2笔资产支持证券-ABS、1笔公司债和2笔优先票据，融资规模超250亿元。

如继1月18日富力发行一笔2022年到期，年利率9.125%的3亿美元债之后;1月30日再次发行的3年期3亿美元的优先票据，利率达9.13%。

9%的美元利率并不算高，再结合公司近日几笔境内银行债，其利率也属于理想水平，如1月10日，发行一笔超短期融资券(270日/15亿)，票面利率5.5%。1月18日，又发布了一笔超短期融资券(270日/13亿)，年利率5.28%。

再来看分析富力的负债情况，根据2018年11月底富力地产公布的相关债券募集说明书，截止2018年6月末公司的有息负债为1589.58亿元，较2017年末增长了169亿元。

其2018年三季度报的数据显示，公司的有息负债已高达1607亿元，短期负债及一年内到期的负债分别达180.8亿、191.77亿，期末在手现金为192.24亿，尚不足以支付未来一年的财务成本。

值得一提的是，虽然富力的经营性现金流仍然为负，但是较去年同期的-73.96亿大幅缩窄至-27.73亿元。

正如看好富力的花旗所言，通过近期的频繁融资，富力未来一年的偿债压力已解决，但是相比前两年逐渐攀升的利率，也将影响其未来业绩。

如智通财经APP注意到，富力地产2018年半年报中曾提到，报告期内整体银行借款组合的实际利率为5.13%，产生的融资成本总额为27.5亿元，相比2017年同期的9.68亿元增加184%;截至2018年前9月，其财务费用仍高达39.64亿。

总之，高负债压顶的富力地产，当前仍然享有AAA的信用等级，无论是银行借款还是发债都会比一般的小房企要容易得多，享有利率优势。虽然借新还旧对于房地产企业而言是常态，但是高利息债券融资偿还此前的低息债券，公司的融资成本抬升势不可免。

销售强劲，地产部分如何估值?

从去年下半年以来，因此前豪掷189亿元买下万达73个酒店后，富力地产面临着高企的偿债压力，再加上医疗行业多元化布局远没有看到成效之际，富力地产的流动性压力一度成为市场最为担忧的现实。

如今，伴随着融资环境转好，其业绩销售强劲，利润与规模并没有脱节。

如富力2018年的销售额达到1423亿，按公告预计，2018年全年利润减少60%约为85.7亿;此外其2019年1月份销售额仍同比增6%至68.9亿，相比大多房企同比下降的趋势，还算强劲。

正如其董事长李思廉在去年业绩会上所言，按富力销售计划，每一个季度大概会有250亿的正现金流，如果1300亿大概拿个8%也有300亿的现金流，所以不会构成太大的压力。

因此，抛开其自身酒店业务的亏损情况，毕竟从长期来看，其接手的酒店包括喜来登、皇冠假日、威斯汀、希尔顿、艾美等核心酒店资产，未来会产生协同效应。

如果仅仅就其核心业务房地产业务，按照房地产行业NAV(净资产)估值法，即NAV=项目总收入-项目成本+股东权益，对其进行简单粗暴得估值。

首先，预估未来销售收入，选用2018年上半年报披露的全国平均售价12900元，乘以权益土地面积5700万平方米(数据来源2018上半年报)，计算出未来销售收入为7357亿。

值得一提的是，这是基于已交房的房屋单价，而不是预售价格，换句话说，这个价格可能是2-3年前的售价，为保守估计。

再按照富力最新三季报净利率11.1%保守估计(实际地产核心净利润率会更高)，理论上净利润约817亿，但是房地产从买地到实际交房周期约2-3年的时间，暂定从未来3年开始折现。

根据富力最近发行的几笔美元债利率，保守估计按总体融资成本约为10%进行折现，计算出折现因子为1.33，即得出项目利润现值为614亿。

同时，将股东权益考虑进去，根据2018年上半年报，股东权益为646亿元。即NAV=项目利润+股东权益=1260亿元。

实际情况下，购买的土地、项目，并不一定会转变为利润，反而有可能亏损。

但是目前富力仅483亿港元的估值，PB仅0.66，其各种风险因素在股价已有反应。且早在去年下半年，交银国际就曾表示，因公司负债高，将富力目标价由23.38港元下调34%至15.48港元。

(行情来源：富途证券)

回过头来看富力的股价走势，已由前期的低点10.94港元上升至15.5港元，与此前交银国际的目标价相当。

当公司的融资及流动性风险已逐渐释放，房地产业务仍稳健发展的富力，借着粤港澳大湾区的概念，是否应该坚持花旗的观点，看好富力呢?

也许还得看年报的派息情况，毕竟此前富力一直都保持着较高的派息记录，若能维持40%的派息比率，即股息可达到8%，那么富力还是很有吸引力的。