在迪士尼亚马逊围攻之下 Netflix（NFLX.US）能否稳住其市场地位

本文来源“美股研究社”，作者：Grandation Capital。

摘要

凭借十年的领先优势，Netflix积累了如此多的美国用户(约6000万)，任何竞争对手都难以赶上。

Netflix的美国增长受到市场饱和的限制。

海外增长将低于预期，我们认为迪士尼(115.25, 0.96, 0.84%)+拥有最佳Netflix海外工具。

为了保持竞争力，Netflix必须保持对内容的高投入。负的自由现金流可能会继续。　　我们的观点：我们正在发布Netflix的初始股票报告，卖出建议且价格目标为252美元，这意味着目前〜$ 360 /股水平下跌30%。由于市场饱和和竞争加剧，我们预计国内和国际订阅增长缓慢，Netflix将继续其内容丰富的投资，并在未来5年内维持负现金流。

目前Netflix的炒作太多了

最近的热门电影，再加上费用增加和Q4次增长，将股票价格从12/24/18的234美元提升至2/19/19的361美元，增幅约为50%。我们预计Netflix的增长将弱于预期，因为美国市场饱和，难以打入一些海外市场，以及强大的竞争。为了保持竞争力，Netflix必须保持对内容的高投入。负的自由现金流可能会继续。

坚实的商业模式

Netflix的主要业务是基于订阅的流媒体服务，提供在线电影和电视节目，包括电影和电视节目的内部制作。截至18/31/18，Netflix在全球拥有超过1.39亿的付费订阅，其中包括来自美国的5800万和来自国际的8100万。除了中国大陆，叙利亚，朝鲜，伊朗和克里米亚之外，Netflix几乎遍布全球。2018年，Netflix净增28.62M，同比增长32.8%。

Netflix的飞轮。Netflix的快速增长主要归功于Netflix的参与飞轮，而Netflix则大量投入了原创内容; 更好的内容吸引更多订阅，Netflix投入大部分增加的现金流来产生更好的内容。

上述飞轮帮助Netflix快速积累了用户。与其他在线流媒体服务相比，Netflix的全球139M用户使每位用户的投资大大降低; 为高内涵投资辩护并扩大Netflix对内容提供的缄默。此外，Netflix在美国拥有5800万用户，其网络效应很容易使其内容(如Birdbox)流行起来。

提高内容质量和数量。鉴于大量订阅，Netflix在创建内容方面拥有独特的专业知识。Netflix使用分析来研究每个用户的139M观众的偏好，创建内容和定制选择屏幕。去年，Netflix的成功作品包括Birdbox和奥斯卡最佳影片的提名罗马。

订阅增长预测较慢

美国人口增长受限：我们认为Netflix难以维持之前的增长速度。我们估计Netflix在过去10年中已经渗透了约60%的宽带家庭，Netflix很难进入剩余的40%市场。那些认为Netflix产品具有吸引力的观众已经转变，剩下的人可能永远不会养成观看视频的习惯。此外，多个家庭共享一个Netflix帐户的情况并不少见。在18年第一季度，8%的受访家庭承认使用其他人的登录。我们认为Netflix有一个障碍可以渗透到美国市场的70%以上。

国际增长将放缓(欧洲)： Netflix已经在欧洲和英语国家实现了高渗透率。我们认为这些国家的增长也受到这些国家人口的限制。对于非英语国家，为了获得普及，Netflix必须使用原始语言创建内容，我们认为在某些情况下它可能不值得。

国际增长将放缓(印度)：由于政府监管，Netflix以及谷歌(1110.37, 13.40, 1.22%)和Facebook(161.89, 1.85, 1.16%)未能进入中国市场。这使得印度成为Netflix的最大潜力。事实上，Netflix的首席执行官声称其下一个1亿用户将来自印度。该国的流媒体营销正在快速增长，预计到2023年将达到23亿美元。

然而，Netflix自2016年推出以来一直难以在印度获得市场份额.Netflix仅占据了1.4%的视频流媒体市场，而亚马逊(1631.56, 12.12, 0.75%)Prime则占据了5%。

对于印度观众来说，Netflix太贵了，内容不够“本地”。在非英语国家，像Stranger Things&House of Cards这样的美国热门歌曲可能不会受到好评。为了打入国外市场，Netflix必须用当地语言创建本地节目。这对Netflix来说成本效率低，并且每个用户的内容成本更高。像印度这样的新兴市场的受众对价格非常敏感。Netflix的费用是印度当地有线电视公司的两倍，这使得Netflix难以获得市场份额，尽管其高质量的节目

进一步提价的空间有限

在1916年1月16日，Netflix宣布提高所有订阅价格：基本计划从8美元起9美元，上涨12.5%; 标准计划从11美元到13美元，增长18.2%; 和高级计划从14美元到16美元，增长14.3%。

市场认为该公告证实了Netflix的定价能力，其股价相应上涨。我们认为新价格处于观众支付意愿的极限。面对来自亚马逊Prime Video和Hulu的当前竞争，以及来自迪士尼的挑战; Netflix很难在未来两年内增加费用。

未来的比赛，特别是迪士尼对Netflix构成了严重的威胁

Netflix目前有一些竞争对手在运作。最大的一个是Hulu和亚马逊Prime视频，每个都有超过2000万的美国用户，并且制作了备受好评的节目，包括艾美奖获奖者：奇妙的Maisel夫人和女仆的故事。2019年，迪士尼，苹果(172.97, 1.91, 1.12%)和AT&T / TimeWarner正在推出他们的流媒体服务。我们认为迪士尼将对Netflix构成最大的威胁。

亚马逊Prime视频： Prime Videowas于2010年由亚马逊推出，作为其主要航运服务的捆绑包。截至19年1月，亚马逊Prime(发货)已达到1亿美国用户，而亚马逊Prime视频的观众人数估计为2600万。就像Netflix一样，亚马逊Prime视频在2018年花费了大量($ 5B)的内容。2019年，亚马逊Prime视频获得了9项金球奖提名并赢得了最佳电视剧。

Hulu： Hulu于2008年在美国市场推出。Hulu的节目受到了评论家的好评，因为Handmaid的故事赢得了2018年金球奖的最佳影片奖和2017年艾美奖的最佳剧情。2009年，迪士尼，福克斯，康卡斯特(38.61, 0.14, 0.36%)和AT&T共同收购了Hulu的30%，30%，30%和10%的股份。迪士尼收购福克斯后，迪士尼将拥有Hulu 60%的股份。Hulu最近宣布制作四部Marvel成人动画节目。迪士尼计划使用Hulu提供更多面向成人的内容，而迪士尼+则保持家庭友好。

Apple：苹果预计也将在2019年推出其流媒体服务。众所周知，史蒂文斯皮尔伯格将为Apple制作电视剧。

Netflix： Netflix在过去几年中大力投资内容以扩大其订阅基础是正确的。现在它在订阅数量方面处于领先地位。面对巨大的竞争，Netflix可能不得不继续对内容进行大量投资以保持领先优势。

迪士尼+：迪士尼是内容之王。迪士尼拥有95年的内容创作历史，开发并获得了各种知名的知识产权。迪士尼+平台将成为迪士尼，皮克斯，漫威，星球大战和福克斯的目的地，包含许多现有的电影和电视节目，并提供一系列新的内容。迪士尼+在2019年推出时专门计划举办五场电视节目和五部电影; 包括两场“星球大战”节目，两部漫威节目，以及一部皮克斯的Monsters，Inc。节目。星球大战，漫威和皮克斯的特许经营权在全球票房分别达到约8B，约17亿美元和约130亿美元。迪士尼+可以免费利用其品牌知名度，并创造具有可预测成功的新内容。此外，迪士尼采取额外行动阻止Netflix：

1.停止向Netflix提供内容：迪士尼+推出后，迪士尼将推出Netflix上的所有内容。这会破坏Netflix对许多受众的价值。在过去的几个月里，Netflix宣布他们将取消五个广受好评的Marvel角色许可的原创节目。

2.价格：迪士尼+将以更便宜的价格推出。由于视频流是迪士尼的众多收入来源之一，我们预计迪士尼能够保持低价。低价将对发展中国家的迪士尼+有利。

Netflix在激烈的竞争中：

对于美国市场，我们认为Netflix将能够保持目前的市场份额。Netflix在美国拥有5800万用户，实现了60%的普及率，如果Netflix能够保持高质量的内容输出和稳定的订阅价格，即使他们打算订购另一种SVoD服务，大多数受众也可能会保留Netflix。

国外市场是迪士尼+可能损害Netflix增长的地方。一个例子是印度。虽然Netflix投资于为印度市场创造本地内容，但它在捕捉印度股票方面遇到了麻烦。此外，我们认为这对Netflix来说成本效率低，并且会使每位用户的成本更高。

另一方面，迪士尼可以利用其在迪士尼+的全球品牌认知度。近年来，印度已经成为好莱坞超级英雄，科幻幻想电影的有吸引力的市场。这些英国电影中的一些比本地电影更受欢迎。在2018年，复仇者联盟：无限战争已经超过200亿卢比(2800万美元)的净现值。直观的是，Marvel(或星球大战)在迪士尼+上的分拆节目不仅在印度而且在世界其他地方都得到了很好的接受，并且最大限度地降低了每个迪士尼+用户的成本。

我们认为Netflix目前的股价假设国际快速增长。然而，我们认为Netflix在打入某些市场(例如印度)方面存在问题，迪士尼+可预见的成功和扩张将进一步限制Netflix的国际渗透率。

估值：Netflix是一种“非锚定”股票，其价值不是来自短期倍数

Netflix是一种典型的“非锚定”股票，涉及强大的执行力和快速的全球机会。作为增长传奇，Netflix在投资者中很受欢迎，股价在很大程度上取决于订阅增长。Netflix股票价格不是来自PE或价格/销售等短期倍数：

目前Netflix的预测市盈率约为89倍，远高于行业平均水平。然而，考虑到增长，Netflix的PEG(PE超过收益增长)约为1.7倍，与行业水平相当。这意味着市场预期高增长(每年> 20%)以证明高PE倍数的合理性。

然而，由于即将到来的激烈竞争格局，我们预测Netflix的增长将受到市场预期的限制。现金燃烧内容将继续显着。使用12年的DCF模型，我们估计Netflix的公允价值约为252美元。

我们的假设如下：

8.8%WACC：我们的WACC基于对权益成本的估计，将10年期政府债券收益率作为无风险利率，相应行业的市场风险溢价以及我们计算的相关beta值1.2。

2029年后终端FCFF增长率为6%。高于通常的永续增长率是基于内容支出的适度增长。

美国的渗透率上限为70%。目前的税率为59%

国际(不包括中国)渗透率上限为32%。目前的税率为17%

图15 ：DCF模型。我们的DCF分析显示公允价值为252美元。基于8.8%的WACC和6%的长期增长假设。

图16 ：我们预计订阅增长将逐渐放缓，抵消不断的ARPU增长(约3%)以支持收入

图18：收入报表

图19：资产负债表

图20：现金流量

(编辑：刘瑞)