张忆东：这个春天有点热 但3月行情可能“倒春寒”

本文来自微信公众号“张忆东策略世界”(ID:zhangyidongstrategy)，作者：张忆东。原题《【兴证全球策略】这个春天有点热——中国权益资产投资策略报告》。

投资要点

1、回顾：提出2019年中国股市步入牛熊转折期，持续看好1季度反弹。

1.1、20190107《春天的声音，春天的升因》、20190114《中美携手反弹第一季，且共从容》、20190218《春水泛滥，A股和港股的春季行情继续》，强调2019年行情参考2005或2013年反弹-阴跌-反弹的熊牛转折期，珍惜1季度的反弹。

1.2、年初以来我们持续强调2019年一季度中、美两国资本市场将迎来共振式反弹，行情的动力来自MOVE预期的改善，Money货币、Oversea海外（海外货币政策、中美贸易摩擦）、Value估值、Economy对经济基本面的预期等。

2、短期展望：反弹动能仍强劲，但3月行情可能“倒春寒”、洗洗更健康

2.1、年初以来的MOVE因素对于春季行情目前依然正面，特别是春节后行情急速上冲，导致“踏空”者众多，类比1999、2015年“牛市”的市场情绪明显升温。1月份今年流动性数据、金融监管政策的改善超预期，叠加近期中美贸易战走向和解，驱动A股和港股“逼空式”加速上涨，刺激投资者积极加仓。

2.2、何时出现反弹MOVE动能透支之后的震荡？三月中旬前后要小心。

（1）Money货币，2月金融数据增加3月份行情的波折。1月份出色的金融数据推动了行情大涨，提升了“大放水”预期，导致2月份数据较难超预期。

（2）Oversea海外，美股“利多出尽”的风险在加大，可能是3月份港股和A股震荡的风险源。首先，美联储如果没有实质性宽松，就都是坏消息；中美达成和解协议的预期，也逐步反应在了股价里面。年初美联储和非美央行态度转鸽，修复了美股的风险偏好，但是，改变不了欧美经济增速下行的趋势。

（3）Value估值，便宜是硬道理，但是，涨的太快就是风险。海外投资者等机构投资者以及积极股市政策都推崇“慢牛”，“疯牛”会“吓到”外资和监管层。

（4）Economyandearning基本面，年报和一季报业绩风险对反弹到历史高位附近的美股率先有影响，进而会影响中国股票的风险偏好。

3、投资策略：享受春季行情，并根据风险收益来前瞻性调整仓位和股票

1）牛熊转折期、底部区域，战略乐观、战术灵活。2）阿尔法策略，精选金融、消费、周期等低估值的传统核心资产；精选优质成长的核心资产，聚焦TMT、新能源、新能源车、智能制造、新消费、军工科技等，特别关注科技股。3）贝塔策略，今年行情一波三折、要有前瞻性，围绕重要政策事件做交易，关注年初流动性放松、贸易战和解，到强调战略定力、金融反腐，再到市场化改革。

风险提示：全球经济增速下行；美国加息及缩表；大国博弈的政治风险

报告正文

1、回顾：提出2019年中国股市步入牛熊转折期，持续看好1季度反弹

1.1、提出2019年中国股市步入牛熊转折期

20190107《春天的声音，春天的升因》、20190114《中美携手反弹第一季，且共从容》、20190124《乍暖还寒，牛熊转折期要耐心踩准节奏》，强调2018年压制中国权益资产的“三座大山”2019年将迎来改变的契机，行情节奏可以参考2005或者2012、2013年“反弹-阴跌-反弹”N型走势，珍惜1季度的反弹阶段。

A股2019年的运行节奏和背景与2005年以及2012、2013年的牛熊转折期有相似之处，市场的共性：1）估值历史低点但信心低、换手率低+股市政策开始积极+短期经济风险仍在；2）当年行情仍有困难和反复，N型波动、拉锯筑底；3）结构性机会增多，包括可转债市场、安全边际高的优质公司、政策红利驱动型主题。

乐观一点表述，对于长线资金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起点，正是播种未来的机会和希望的好时机。每一次市场短期的超跌都是长期的好买点

1.2、持续看好一季度反弹

年初以来我们持续强调2019年一季度中、美两国资本市场将迎来共振式反弹，提出行情的动力来自MOVE预期的改善，Money货币、Oversea海外（海外货币政策、中美贸易摩擦）、Value估值、Economy对经济基本面的预期等。目前来看，这些预期相比2018年四季度出现非常猛烈的转变。

1.3、《凡是过去，皆为序章》提出的2019年七大猜想均实现，甚至超预期

猜想1：宏观政策更积极但是政策力度受限，“螺蛳壳里做道场”——事实是，宏观政策的确更积极了，而且1月份金融数据又让市场有了政策火力全开、“大水漫灌”预期。也许后面几个月会有修正，但宏观政策环境仍会相对宽松。

猜想2：宏观政策手段更注重激发市场活力，充分挖掘存量财政潜力——事实上，信贷、金融、资本市场手段开始加大激发市场火力的力度，而财政的积极作用，特别是减税降费仍有空间。

猜想3：2019年中美贸易战阶段性缓和，相应，人民币2019年将维持强势

猜想4：2019年资本市场将更加活跃，资本市场是深化市场化改革重要抓手

猜想5：风水轮流转，中国资产将成全球长线投资的配置宠儿

猜想6：中国权益资产的结构性机会增多，A股的机会多于港股

猜想7：精选中资美元债，是中国资产配置中防守反击策略的优选

——事实上，猜想3到猜想7，符合预期，甚至短期A股的表现略超预期。

2、短期展望：反弹行情加速上冲，3月行情可能“倒春寒”、洗洗更健康

2.1、年初以来的MOVE因素对于春季行情依然正面，类比1999、2015年“牛市”的市场情绪开始升温。

年初以来的MOVE因素对于春季行情目前依然正面，特别是春节后行情急速上冲，导致“踏空”者众多，牛市预期明显升温。1月份今年流动性数据、金融监管政策的改善超预期，叠加近期中美贸易谈判取得实质性进展，驱动A股和港股“逼空式”加速上涨，刺激中国本土投资者积极加仓，进而反弹行情自我强化。

Money货币、金融政策预期持续升温，国家牛市的情绪蔓延：首先，1月金融数据标志着从宽货币到宽信用的拐点确立，尤其是，表外融资从收缩走向反弹，2018年“去杠杆”重灾区的“影子银行”开始恢复性增长，可能预示着政策态度显著改善。其次，中央关于金融是国家重要的核心竞争力以及搞活资本市场的重要讲话，极大提升了A股投资者信心——对于“国家牛市”的乐观情绪开始快速蔓延，投资者对于1999年“5.19”行情和2015年“加杠杆疯牛”初期的美好回忆，驱动高风险偏好的投资者加速加仓入场。

Oversea海外市场也是一片乐观：首先，海外资本市场也在延续反弹。海外货币政策预期改善，中美贸易谈判预期正面。联储公布的1月FOMC会议纪要显示，几乎所有委员希望今年年晚些时候结束缩表。其次，中美贸易磋商在一系列具体问题上取得实质性进展，美国总统特朗普在其推特账户上宣布将推迟3月1日上调中国输美商品关税的计划。

Value针对估值洼地的外资布局行为，仍在提振投资者信心：MSCI将在2019年2月28日公布咨询结果，决定是否将MSCI中国A股大盘指数纳入因子从5%增加至20%。如果如期纳入，则有助于外资继续加快布局A股，相反，如果不大预期，会增加短期震荡回调压力。1月北上资金净流入A股607亿元，创历史新高，2月延续了1月份外资加速布局中国股票的趋势，2月至今北上资金净流入A股已经达到513.99亿。

Economy：政策宽松有助于改善经济预期随着1月份社融数据的披露，市场对于经济提前见底的预期快速提升，至少1季度还无法证伪。

2.2、何时出现反弹MOVE动能透支之后的震荡？三月中旬之后要小心

何时出现反弹MOVE动能透支之后的震荡？我们继续沿着反弹逻辑主线MOVE来分析，特别是关注MOVE动能对于主要增量资金来源的投资者的影响，也就是说，从1月份外资主导的增量资金，转变为2月以后中国本土资金主导中国A股市场增量资金，对于行情节奏、力度、空间的影响。

2.2.1、Money货币：2月金融数据会增加3月份行情分歧但问题不大

2月份金融数据继续超预期的难度大，但是，依然维持偏宽松的流动性环境，因此，市场对于数据的反应更多是预期的波动，也许有“假摔”，但是，不会出现超预期的流动性收缩的局面。1月份出色的金融数据提升了“大放水”预期，到底“大放水”能否持续超预期，2月的金融数据是重要变量。

首先，国新办举行坚决打好防范金融风险攻坚战新闻发布会表示继续紧盯进行监管套利、加通道、加杠杆的影子银行活动，包括同业投资、同业理财、委托贷款、通道类信托贷款等业务，要进一步巩固前期治理成果。

第二，特别是股市大涨之后，要警惕监管层对信贷资金流向的管理。

第三，2月份金融数据可能低于目前市场的乐观预期。根据兴业证券银行研究员跟踪的高频数据，截至本周末开票量仍为1000亿级别负值，继而票据在2月对于社融和信贷的贡献，可能相对有限。

2.2、Oversea海外，美股“利多出尽”的风险在加大，可能是3月份港股和A股震荡的风险源

首先，美联储如果没有实质性宽松，就是坏消息。投资者已经充分反映了联储态度转鸽的预期，市场加息预期进一步回落至0次以下，并且预期年内会结束缩表。

第二，中美达成和解协议的预期，也逐步反应在了股价里面。

第三，年初美联储和非美央行态度转鸽，修复了美股的风险偏好，但是，改变不了美国经济增速下行的趋势。美国经济大概率已经见顶回落。2月制造业MarkitPMI低于预期，PMII初值53.7，为17年9月迄今的新低，这也低于54.8的市场预期。另外，1月份工业产值、制造业生产下滑超预期。当美股反弹到了历史高位附近时，上市公司业绩预测下调的压力会成为压垮市场的稻草。

2.2.3、Value估值，便宜是硬道理，但是，涨的太快就是风险

海外投资者等机构投资者以及积极股市政策都推崇“慢牛”，类似2015年的杠杆式“疯牛”只会“吓到”外资和监管层。

首先，后续外资流入速度可能阶段性放缓，国内资金将成为春季行情的主要增量资金和驱动力。2019年以来陆股通流入累计金额已经达到1113亿。A股快速上涨之后，波动率加大，则外资“追涨”的意愿下降。在2月25日A股大涨之际，陆股通却出现了近期罕见的净流出。后续有两方面的不确定性

1）随着海外风险加大，外资回流新兴市场的趋势可能发生变化。

2）2月28日MSCI将公布A股大盘股纳入比例是否从5%提高到20%的审议结果，那么也只是符合当前市场预期，但是，如果小概率发生，还是维持5%，将会引发市场短期震荡。根据兴业证券策略团队测算带来被动及主动型增量资金约497亿美元。考虑到提高比例将是分步进行，并且被动资金届时才会纳入，年初外资的汹涌流入很可能已经充分反映了主动资金提前入场抢筹的意愿。

其次，吸取2015年的惨痛教训，2019年积极股市政策大概率将立足“慢牛”。

——在2018年12月23日报告《华山只有一条路，走出险境须激活资本市场》、2019年1月1日报告《凡是过去，皆为序章》，我们就提出：华山只有一条路，中国要走出当前的经济困难需要激发民间的活力，而激活资本市场则是最优解。因为传统的宏观刺激政策受制于国内外环境的约束，而资本市场是盘活市场化改革、提升民间活力的重要抓手。

——2月25日，证监会新闻发言人就表示：“近期有关场外配资的报道增多。对此，我会密切关注，指导有关方面依法加强对交易的全过程监管。各证券公司要严格执行经纪业务及融资融券客户适当性管理，加强异常交易监控，认真做好技术系统安全防护。同时，也希望广大投资者理性投资，防范投资风险”。

2.2.4、Economyandearning基本面，业绩对美股有惊、对A股无险

3月中旬开始要提防美股的基本面风险。后续美国经济数据、美股上市公司一季度YOY业绩都有下调风险，而美股指数已经反弹到历史高位附近，因此，美股的调整风险将会加大，短期可能影响港股市场，进而影响A股市场的风险偏好。

自2018年12月以来，随着美国经济见顶回落的迹象越发明显，标普500指数的盈利预测一致预期快速下调，截止2月22日，标普500指数2019年预测EPS较高点回落了约7%。2018年美股业绩受益经济强劲增长、税改、大规模回购的刺激，标普500指数2018年全年EPS预计同比增长达到23%，2019年业绩增速必然回落。随着美股估值修复，基本面的放缓将成为影响市场的主要变量。

中国股票的盈利预期自2018年中以来就开始了大幅下调，估值也已经反映了盈利的下调。不过，进入3月财报季之后，年报和2019年一季报盈利继续放缓，也会制约股市的短期表现。

3、投资策略：享受春季行情，并根据风险收益来前瞻性调整仓位和股票

3.1、牛熊转折期、底部区域，战略乐观、战术灵活

海外市场2季度的动荡，虽然在短期也会压制新兴市场股市，但是，中期来看，2018年率先调整、全球估值洼地的中国优质股票资产（A股、港股）有望迎来长线资金逢低增持的好时机。

我们判断A股2019年的走势节奏类似2005年或者2013年的牛熊转折期，行情N型波动、反复拉锯筑底，拉长来看都是新牛市的起点。

以2005年为例，下半年A股最终确认了牛熊转折，震荡上行，永别了“上证综指998”。1）积极的股市政策的红利开始实质性激发市场活力，最突出的是股权分置改革。2）上证综指PE达到当时的历史低点，随着无风险收益率下行，股市的投资价值进一步提升。3）当库存周期见底之后，经济进入新一轮上行周期，股市也确认了牛熊转折。

3.2、阿尔法策略，精选核心资产

一方面，立足长期价值，可以精选金融、地产、消费、周期等领域现金流稳定、低估值、高分红收益率的“类债券”核心资产，这类资产港股市场更多。

另一方面，精选优质成长的核心资产，聚焦TMT、新能源、新能源车、智能制造、新消费、军工科技等，特别关注科技股。虽然从市场风格上，可能成长股相比传统行业有相对优势，但是，不会重演12-14年创业板牛市“炒小炒妖炒新”的走法，更多会围绕基本面而给予成长股龙头溢价。

3.3、贝塔策略，前瞻性围绕流动性的改善和政策事件做交易

贝塔策略，今年行情一波三折、要有前瞻性，节奏上可以围绕重要政策事件做择时决策，关注年初流动性放松、贸易战和解，到强调战略定力、金融反腐，再到市场化改革。

具体而言，上半年中美贸易谈判将达成和解协议之后，中国政策放松的力度和方式将发生变化。第一阶段，年初货币政策相对更积极、流动性超预期放松；第二阶段，年中前后开始政策转向既定的战略方针，特别是供给侧改革、去杠杆、经济结构调整，年中最明显的事件变量是金融反腐；

第三阶段，稳中求进，中国政策环境改善将更重视市场化的力量，激发市场活力，体现在：1）推行减税降费、政策性救助基金等，降低企业的负担、增加居民可支配收入，以更加市场化的方式取代政府主导的粗放式投资刺激，从而，财政支撑起到激发市场活力、四两拨千斤的作用。2019年推进增值税改革，对小微企业、科技型初创企业普惠性税收免除等。2）进一步改革开放、放松管制、促进资本市场健康发展和创新，目前预期偏低的国企改革不排除有超预期的可能性。

因此，今年虽然大盘指数有波折，但是，结构性机会增多，包括，（1）受益于政策红利的主题机会，特别是科创板、减税、鼓励科技创新等政策红利。（2）特别是精选金融、地产、消费等领域内需主导性强、现金流稳定、低估值、高分红收益率的“类债券”核心资产，逆向思维、波段操作。

4、风险提示

全球经济增速下行；美国加息及缩表；大国博弈的政治风险。

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