安信证券：谁是增值税减税的受益者? 哪些行业获益明显?

本文来自“安信证券”，作者为陈果，本文观点不代表智通财经观点。

投资要点

2018年一系列大规模的减税降费“组合拳”使得全年减税降费规模预计超1.3万亿元，超额完成目标。在19年宏观经济下行压力明显的大环境下，财政政策还要加力提效，更大规模的减税降费确定性较强。作为我国第一大税种的增值税，将继续按照“三档税率变两档”的方向进行改革。本文将围绕本轮增值税调整，从行业层面探析减税对于盈利的影响几何，并从美股经验中探索减税对于企业行为的影响。具体而言，我们将从以下三个方面进行解答：

增值税税率下调改善企业基本面的逻辑是什么?

增值税减税对于盈利的直接影响来源于税率变动和买卖价差，前者核心来自于政策调整倾向，后者核心则是来自于议价能力。从目前的情况来看，上中游制造业是主要的受益对象。

本次增值税税率下调哪些行业获益明显?

我们采用“教育费附加倒算法”与投入产出表两种方法测算不同减税猜想对企业盈利状况的影响。在三种增值税减税方案设计下，平均增厚A股盈利约7.73pct。在“教育费附加倒算法”中，采掘(第一种情况增厚盈利约45.15pct)、化工(36.43pct)、机械设备(15.95pct)、纺织服装(14.03%)、钢铁(13.91pct)等行业受益最多。在投入产出表方法中，根据投入产出表测算结果，增值税减税对于上中游制造业利润增厚较为明显。受益幅度排名靠前制造业有的有金属冶炼和压延加工品、通信设备、计算机和其他电子设备、电气机械和器材、化学产品、金属制品。受益幅度靠前的服务业有批发和零售、食品和烟草、水的生产和供应、纺织品。

增值税减税对于企业后续行为有怎样的影响?

增值税减税对企业后续影响：在资本开支方面，受益于减税，我们对 A股未来资本开支心存期待，但是仍然面临不确定性。从目前来看，中国民间固定资产投资完成额增速，2017年有小幅上升、逐渐摆脱底部，2018年来保持在8%左右的水平，变化幅度较小。值得注意的是近期国有及国有控股单位固定投资完成额累计同比增速已经从8月低位1.1%，在经历近两年的下降后有所提升至2.3%，说明目前国企资本开支正在上升。但是依然存在较大不确信性。

在股票回购方面，减税或有可能刺激A股上市公司进行回购。目前大多数股票正处于历史较低位置，在政策的大力支持下，上市公司具有相对较强的回购意愿。因此，在减税后企业的现金流改善，上市公司进行股票回购的概率较大。从目前的情况来看，2018年上市公司回购总规模达1359.56亿元，是2017年回购规模的十倍有余，增速强劲;总共发布1461份回购预案，环比2017年上升133%。2019年以来，市场回购热情不减，截至1月18日，已发布71份预案。

正文

1. 增值税减税背景：减税降档是当前改革方向

1.1. 增值税的历史沿革与现状

1.1.1. 减税降档是目前增值税的主要改革方向

我国增值税自改革开放后引入以来为配合经济发展阶段不断进行改进，整个发展过程大致可以分为五个阶段，前两阶段主要以税种设计为主，增值税的增收范围逐渐扩大;2003年以后主要以税制结构完善为主：前期改革以生产型增值税向消费型增值税转换为主，2012年后改革核心转向“营改增”，2017年后改革的主旋律变为增值税的减档降税。具体而言：

引进试点阶段(1979~1993)：税种设立。我国于1979年引进增值税进行试点工作，1984年国务院发布《中华人民共和国增值税条例(草案)》仅对12机器、机械等12类商品改征增值税，标志着增值税正式纳入我国税种。此后纳税范围逐渐扩大，截至1994年4月以涵盖原260个工业品税目中的174个税目。1994年国内增值税税收收入2308.34亿元，同比增长113.4%。

初步建立阶段(1994~2003)：征收范围扩大。1994年我国实施分税制改革，以完善增值税制度为主。本次改革使得增值税的增收范围扩大到全部工业生产环节和商品流通领域。1994至1999年增值税增速缓慢下滑，2000年受国内需求增加与原油价格与国际接轨等因素影响增值税增速上升至17.3%，直至2003年增速基本在17%左右波动。

转型改革阶段(2004~2011)：向消费型过渡。由于此前实施的生产型增值税已经具有抑制消费和投资的效应，2004年7月起开始实施增值税转型试点，由生产型转向消费型。2008年国务院颁布新修订《增值税暂行条例》，决定自2009年1月1日起在全国范围内实施增值税转型改革，机器设备等进项税额可全额抵扣，2009年增值税同比增速降至2.7%。

全面推广阶段(2012~2016)：以营改增为主要任务。因增值税、营业税并存导致重复征税的现象仍存，我国开始进行“营改增”试点，2016年5月1日营改增全面铺开，试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业，全部企业新增不动产也可进行增值税抵扣。营改增的实行使增值税在2016和2017年都达到了超30%的增速。

深化改革阶段(2017至今)：以减档降税为主。2017年开始的增值税改革主要以减税并档为主，根据2018年《政府工作报告》中提出“改革完善增值税制度，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率”。

我国增值税经历过3次重要降税/并档。2012年后我国基本完成了增值税的转型改革过程，但增值税、营业税并存导致重复征税现象仍然存在，因此在2016年我国开始进行营改增，总计为社会减税9186亿元，至此增值税已实现征收行业和抵扣范围的全覆盖。

第一次下调/并档：2014年起7月1日起，将6%、4%和3%的税率统一调整为3%，2015年增值税收入同比增速由7.1%下降为0.8%;

第二次下调/并档：营改增后，增值税四档的税率档次和各种税收优惠使得整体税制还是显得冗杂，因此，国务院常委会议决定，2017年7月1日起增值税率从四档降低为三档，取消13%的税率，将农产品(5.920, 0.06, 1.02%)、天然气等增值税税率从13%下调至11%;

第三次下调/并档：2018年5月1日起，增值税下调1个百分比。目前我国增值税的三档税率分别为6%、10%和16%，其中，采掘、制造业多数在16%档，10%档主要包括交通运输、公用事业、农林牧渔、房地产、建筑装饰和通信业，金融服务业则多数在6%档。

1.1.2. 增值税行业分布：以A股为例，化工、采掘等行业贡献高

以2017年A股上市公司为例，化工、采掘、银行贡献A股近一半的增值税税收。因增值税为价外税，财务报表中不列示本期企业实际缴纳的增值税税额。因此，本文通过教育费附加计算企业实缴增值税。根据规定，教育费附加是以纳税人实际缴纳的增值税、消费税和营业税税额为计价基础，教育费附加税率为3%，即应缴教育费附加=(实缴增值税+实缴消费税+实缴营业税)×3%。根据国泰安数据库，我们以2017年上市公司进行推算，从实缴增值税的绝对额来看，化工、采掘、银行业缴纳的增值税较多，分别占全A增值税税收的17.1%、16.9%和12.8%;休闲服务、农林牧渔和国防军工行业缴纳增值税数额较小，仅占0.3%、0.3%和0.2%。此外，采掘、食品饮料、银行业的增值税负担也居前。从实缴增值税占营业收入的比重来看，采掘、食品饮料和银行业的税收负担较重，增值税占营收的比重依次为10.8%、10.4%和9.2%;而农林牧渔、交通运输和商业贸易的增值税负担较轻，增值税占营收的比例分别为1.1%、1.5%和1.6%。

1.2. 增值税减税的三大原因

第一个原因，国内经济放缓，财政政策应有作为。近年来，曾经拉动中国经济的“三驾马车”显得有心无力：投资对GDP的拉动效应自2009年的高位下跌后不断下行，实体经济整体低迷;同时，2017年和2016年居民消费支出占收入的比值分别为72.91%和73.10%，这意味着上升空间显然非常有限;而出口更是受到了中美贸易摩擦的负面影响。结合当前来看，2018年国内经济GDP全年增长6.6%，环比去年下滑0.2%，同时2018Q4GDP同比增长6.4%，创下近10年来新低。在经济下行的背景下，预计2019年货币政策主要以稳定中性为主，政府刺激经济的手段以财政政策为主，减税倾向明显。这点也可以从财政部部长在2019年中央经济工作会议中的表态得到验证：19年宏观政策要强化逆周期调节，积极的财政政策要加力提效，“加力”则意味着更大规模的减税降费。同时，我们也看到2018年前三季度总体税收收入同比增长13.2%的增速，显著大于今年6.6%的GDP增长速率，说明财政政策也存在较大的空间。

第二个原因，从国际对比的角度来看，我国增值税税率档位较多，仍有下降减档空间。从税率角度来看当下增值税税制仍存改进空间：目前中国存在增值税多档税率并存的状况，这是为了平稳推进“营改增”政策实施而设计的多档优惠税率。通过对比世界主流国家增值税率的设置可以发现，大多数国家实行两档或单一增值税率。增值税作为中性税种，应尽可能减小其对经济活动的干扰，并还应考虑政府征收的难以程度，从而减少成本，提高效率。

第三个原因：目前增值税为我国第一大税种，2017年贡献税收收入达39%，减税首当其冲。1994年税改后，增值税占税收收入的比重由25%上升至45%，但随后开始进入下行通道，到2015年仅占24.9%。但2016年营改增实施后该比例开始回升， 2017年增值税贡献全国税收收入39%，为目前第一大税种。此外，企业所得税占22%，个人所得税占8%，消费税占7%。在我国流转税三大税种(增值税、消费税、关税)中，2017年增值税所占的比例达到81%，基本主导了流转税负对企业和社会的影响。因此，作为我国税收总额最大且税基极宽的税种，在整体税负还需下降的大前提下，通过增值税减税是影响最广泛，最有效。这点可以通过近年来A股企业流转税负变化得到验证，每次进行增值税减税后企业税负都会下滑。

2. 增值税减税影响盈利的逻辑：税率变动与买卖价差

2.1. 增值税税种特征：中性原则与进项抵扣

在具体展开说明增值税减税影响企业盈利逻辑之前，我们认为有必要对增值税的税种特征与计税过程进行简要的说明：

增值税对商品的增量部分征税的一种流转税，表现为进项税额的抵扣。增值税属流转税类，顾名思义，是指对商品或服务在生产流通过程中的增值部分进行征税，是“价外税”，即实际交易的价格中包含了应缴纳的税收。增值税对增量部分增税在实际操作过程中体现为进项税额的抵扣。

假设某商品从原料到产成品需要三个环节，以厂商2为例说明增值税如何实现对增量征税：厂商2以P2(含税价)购得中间品1进行加工后以P3将商品出售给厂商3，此时增值税(销项税)为：p3*t 3= T0+T1+T2，但凭借购买中间品1的发票可以抵扣部分税款：p2*t2=T0+T1(进项税)，厂商2实际应缴纳的增值税为T2，所纳税额与其在生产过程中贡献的增值部分相对应。同理，厂商1负担T0，厂商3负担T3，不会出现重复增收的情况，增值税这种“不偏不倚”的特性不会影响产品生产和资本投资的结构，符合税收“中性”原则。

2.2. 增值税减税影响逻辑：税率变动与买卖价差

我们以一个简短的案例来说明增值税减税对于企业基本面的影响：

假设：企业的购买价为A(含税价，成本，取决于对上游的议价能力，计算进项税)；销售价为B(含税价，收入，取决于对下游的议价能力，计算销项税)；调整前增值税率为t，调整后增值税率为T，假设进项税率与销项税率相等；假设A、B在调整前后不变。

不难看出，增值税的税制设计使得减税对于企业基本面的影响首要是现金流，其次才是盈利层面。首先，应明确增值税的计税原理，增值税是价外税，实施的是税款抵扣制度，通过扣除以前环节已征收过的税款对货物或劳务价值中的新增价值部分征税。税款随着商品流通逐渐转移，会计上体现为消费者承担所有税款。值得注意的是，增值税降税的首要影响是生产产品价格下降，引发下游需求上升，进而传导到全产业链的资产负债表修复。对于生产企业而言，增值税首先影响企业经营现金流，同时并不直接记入企业利润表(会以附加费的形式间接记入)，理论上对公司的利润并不产生影响。如果税负能够顺利转嫁到下游，理论层面来看增值税的税种设计对企业基本面的更重要的影响是在现金流方面。

但是在实际情况中，税负转嫁往往并不顺畅时。因此，增值税可以结合议价能力通过影响上下游的含税价格对公司的利润产生影响。具体而言，若其上游公司的议价能力较强，则产品的含税价格不变，税率降低导致该公司的不含税价格上升，将造成该公司对应产品的成本提高。即只有不含税价格低于初始不含税价格，对该公司来说成本降低。若其下游的议价能力较强，即其必然降低含税价格，不含税价格若不变，则对该公司来说实际收入未变，若该公司对于下游的议价能力较强，则含税价格不变，公司的实际收入增加，净利润有所上升。

因此，增值税减税对于盈利的直接影响来源于税率变动和买卖价差，前者核心来自于政策调整倾向，后者核心则是来自于议价能力。

第一：税率的变动，来自于政策调整倾向。税率的变动来自两方面，一是税率的下调，二是税率档次的下调。前文为方便推导假设销项税额与进项税率相等，实际中销项税率与进项税率可能处于不同档位，税率的变动也可能在差异。

第二：买卖价差的变动，受议价能力影响。实际中，A、B的变动方向取决于对上下游的议价能力，企业为了使利润最大化，会尽力抬高售价，压低成本价，因此，若对下游的议价能力强，则会尽力维持售价不变(税收下降，价格不变或下降，选择不变)，若对上游的议价能力强，则会尽量压低成本。同理可得，A、B的变动共四种情况。最终企业盈利情况和现金流水平还会受到变动后买卖价差(B - A)的影响。

2.3. 增值税减税效果：以四档减三档为例，初见成效

2017年增值税四挡变三档已经初见成效，减税147个亿。在近两年持续推动实体经济降成本增后劲的号召下，在营改增之后通过增值税降税减轻企业生产经营负担成为重要渠道。2017年7月之后增值税税率由四档减至17%、11%和6%三档，取消13%这一档税率。根据国家税务总局政策法规司副司长王世宇公开表示，这项政策在2017年7-12月带来减税额度为147亿元。同时，我们由下图可以明显观察到，6月起增值税18年国内增值税占总税收收入的比例明显低于17年同期，说明此前增值税四挡变三档已经初见成效。此外，2018年5月1日起，制造业的增值税税率由17%降至16%，交通运输、建筑、基础电信服务等行业税率由11%降至10%，使得后续增值税减税效应将更加明显。

以燃气行业增值税减税为例：2017年7月1日起，天然气行业增值税由13%下调至11%，燃气行业17年Q4毛利率上升0.4个百分点，净利润上升1个百分点;经营现金流量净额同比上升169.2%。2018年5月1日起，增值税率由11%再次下降1%至10%，同样可以看到行业盈利与现金流状况都有所改善。天然气增值税下调有效降低燃气成本，促进下游企业发展，且燃气终端价格调整需举行听证会，短期内具有价格刚性，减税在短期内具备改善盈利的逻辑。

以农产品行业增值税减税为例：2017年同样将农产品的增值税率由13%下调为11%，且于2018年5月由11%下降为10%。但农产品减税对农产品加工行业基本面的改善作用相对偏弱。因我国目前农产品加工行业细分领域较多，生产较为分散，且多为劳动密集型产业，商品的差异化有限，产商的议价能力有限。

3. 增值税减税盈利增厚测算：制造业受益，以采掘、化工、机械为主

3.1. 减税方案的三种推测：以三档并两档和制造业减税为核心

未来增值税下调的三种可能情况，围绕三档并两档和制造业减税为核心。由于目前增值税调整方案暂未公布，因此我们根据2018年《政府工作报告》中提出“改革完善增值税制度，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率”的宗旨，对未来减税方案的大体推测，具体税率调整有以下三种情况：

第一种，16%和10%两个档位的税率合并为12%的新税率，6%档保持不变；第二种，16%下调至10%，其余两档保持不变；第三种，16%下调至14%，10%下调至6%，6%保持不变。

考虑到对增值税率不同档位的调整对行业的影响，并结合目前各领域的增值税税率分布，第一、二种猜想方案都是对制造业重点降税，符合政府为制造业减负的方向;第三种减税路径中下游服务行业和制造业均受益，但服务业的减税幅度会相对更大一些。

3.2. 测算方法和结果：采掘、化工、机械设备、通信和公用事业受益最多

如何测算减税方案的影响?我们采用“教育费附加倒算法”与投入产出表两种方法测算不同减税猜想对企业盈利状况的影响。需要提醒的是在以上两种考察方法中，由于受增值税减税影响对于企业销量无法精确考察，因此在以下的测算中我们仅考虑买卖价格变化对于企业盈利的影响。

第一种方法：教育费附加倒算法。由于大部分企业不会直接公布当期增值税的数据，但我们可以在国泰安数据库得到2017年财务报表附注中的教育费附加、营业税和消费税数据，并通过以下公式倒算得出本期增值税：

其中，教育费附加税率为3%、地方教育费附加为2%，具体参照各公司计税比例。在含税买卖价格不变的假设下，减税后企业缴纳的增值税额变化为：

考虑到依托于增值税而变化的城市维护建设税和教育费附加和企业所得税的影响，最终减税对企业的利润影响为：

最后，我们衡量减税对申万行业的利润增厚和利润率水平的影响：

第二种方法：投入产出表测算法。投入产出表是反映一定时期各部门间相互联系和平衡比例关系的一种平衡表，可以全面地反映国民经济各部门之间的投入产出关系。我们采用了最新披露的2015年投入产出表数据。考虑到议价能力不同对企业利润的影响，我们运用不含税买卖价差计算企业利润：

由于投入产出表行业较难与A股直接对应，为了计算企业利润增厚和利润率变化，我们用表中的“不含税中间投入+增加值”代表营收水平，来衡量企业利润率的变化。两种测算方法各有优缺点，可以互相参照。

3.2.1. 教育费附加测算结果：平均增厚A股盈利7.73%

首先，我们用教育费附加倒算法计算三种减税方案对全部A股盈利情况的影响。可以看到，第二种减税猜想(10%，6%)的减税幅度占总利润比值最大，约增厚利润10.70pct，三种方案平均增厚A股盈利约7.73pct。

采掘、化工、机械设备等行业受益最多。经测算，在三种减税猜想的情况下，申万行业利润增厚幅度和利润率变化如下。具体来看各减税猜想中利润增厚和利润率上升幅度前5的行业，可以发现：第一种减税情况中，利润增厚最多的行业是采掘、化工、综合、机械设备和纺织服装，都是上游企业和制造业第二种减税情况中，利润增厚最多的是采掘、化工、建筑材料、医药生物和纺织服装，和一的情况类似、但幅度更大;在第三种情况，受益最多的行业是通信、公用事业、建筑装饰、采掘和食品饮料等下游服务业。

3.2.2. 投入产出表测算结果：上中游制造业受益较为明显

在上下游议价能力的四种讨论情况中，我们仅对前两种情况进行讨论。“买价改变，卖价不变：对上下游都有议价能力”和“买卖价都不变：只对下游有议价能力”是我们重点考察的两种情境;由于“买价不变，卖价改变：对上下游都没有议价能力”这一情况只会企业盈利状况不变或者变差，所以我们不进行观察;“买卖价都改变：只对上游有议价能力”这一情况不会影响企业的利润水平，因此不再讨论。具体看前两种种情境中行业受益/受损排名前5的行业情况。

根据投入产出表测算结果，增值税减税对于上中游制造业利润增厚较为明显。受益幅度排名靠前制造业有的有金属冶炼和压延加工品、通信设备、计算机和其他电子设备、电气机械和器材、化学产品、金属制品。受益幅度靠前的服务业有批发和零售、食品和烟草、水的生产和供应、纺织品。

当买价改变，卖价不变，对上下游都有议价能力时，第一种和第二种情况利润率上升排名前五的行业相同，且均为制造业;第三种情况排名前五的行业大部分是服务业、第五名是中间产品(石油和天然气开采产品)。

当买卖价都不变，只对下游有议价能力时，对于第一种和第二种情况，利润率排名靠前的行业有批发和零售、石油、炼焦产品和核燃料加工品、食品和烟草、水的生产和供应，可以看到批发和零售行业对这种情况较为敏感;对于第三种情况，排名靠前的有建筑、租赁和商务服务、燃气生产和供应。

4. 增值税减税对企业行为的影响：以美国为例

当政府采取减税的手段可以减轻企业税负、改善企业的现金流和盈利，又会对企业行为造成怎样的影响呢?结合不同国家(尤其是美国)、不同时期相应的经济背景和政策导向的对比分析，我们观察减税后企业投资、回购行为，或许可以给新一轮税改后A股资金流向提供思路。

4.1. 资本开支：里根减税促进企业投资

以里根减税时期为例，减税通过改善投资环境和企业基本面促进投资。减税政策实施后，一方面可以改善消费者需求，降低企业资金运用成本，提高投资预期回报率，从而促进企业投资;一方面可以改善企业基本面，资金流改善和信贷能力的提升能够降低企业投资难度，提高企业投资需求。以里根政府减税为例，1983年开始，美国非金融企业资本开支规模一路上行，连续六个季度环比上升、并在之后维持在5000万亿左右的高位，资本开支的增加带动固定投资和库存同步上升。里根减税效应作用于美股企业资本开支的路径主要有以下3条：

减税改善企业盈利并增加投资回报率。里根政府分别于1981年和1986年颁布了两项减税法案，大幅下调企业所得税、个人所得税和资本利得税率并简并税率档位，企业利润水平在1983年有明显提升，为资本开支提供了资金支持。特别地，里根政府废除了“投资暴利税”——一项对回报率超过一定比例的投资征收重税的税种，废除此税有效促进了对新技术、高科技的投资需求，风投行业重获活力、硅谷因此死而复生。

减税推动经济复苏改善企业投资环境，取消管制促进竞争激发投资需求。结合稳定的货币政策，1983年美国整体经济复苏：GDP增速恢复到5%左右的水平，通货膨胀率降至4%以下。受益减税措施，美国人均个人消费支出增速上升，国内私人投资增速也不断上升、私人投资对GDP的拉动效果显著，企业投资环境改善明显。此外，配合减税措施，政府大幅度解除了对航空、电信、铁路、金融等行业的管制，全面取消市场准入的禁令，企业转型发展的空间扩大了、市场竞争也更激烈，进一步激发企业投资积极性。1983年开始，美国企业以强劲的势头复苏，高技术工业、钢铁工业和汽车工业等行业纷纷开始新一轮投资热潮。

减税政策吸引全球资本回流。由于减税政策提升了企业的盈利水平和预期投资回报率，美国企业的的竞争力随之上升，对海外资本更具有吸引力。国际资本流动数据显示，1983-1986年美国有明显的资本回流，且净流入规模不断上升，1986年美国国际资本净流入达1095.5亿美元。资本回流有助于国内经济复苏并刺激国内投资市场。

从目前来看，受益于减税，我们对 A股未来资本开支心存期待，但是仍然面临不确定性。从单季度资本开支的同比变化趋势上来看，A股企业资本开支在经历2007年和2008年的高速增长后，增速呈现震荡放缓态势;2012-2015年增速持续低位徘徊，主要是受到了供给侧改革的影响，“淘汰落后产能”会在短期内大幅降低企业资本开支规模，但在中长期“优化产业结构”有利于企业的升级发展、累积盈利能力;2016年以来，随着减税政策的不断落实，企业受益于减税政策，税负减轻、盈利空间的增加，综合这些因素，可以看到企业资本开支增速震荡上行、幅度不大。

从目前来看，中国民间固定资产投资完成额增速，2017年有小幅上升、逐渐摆脱底部，2018年来保持在8%左右的水平，变化幅度较小。值得注意的是近期国有及国有控股单位固定投资完成额累计同比增速已经从8月低位1.1%，在经历近两年的下降后有所提升至2.3%，说明目前国企资本开支正在上升，但是依然存在较大不确定性。

4.2. 股票回购：奥巴马减税时期美股回购大规模上升

奥巴马政府减税时期，回购规模大幅上升。2009年，受到金融危机影响，奥巴马政府为了恢复经济活力采取大规模减税，涉及减轻企业税负的举措包括企业投资税收减免、延长就业抵免、研发费用抵免、新能源投资抵免。同时，受益于减税政策提供回购资金，2007年以来，纳斯达克成分股共进行了7284次股票回购，回购金额达3.4万亿美元，仅2017年就回购了4832亿美元。

同时，特朗普减税也为回购带来大规模增量资金。2017年12月，特朗普开启新一轮税改，除了企业所得率由35%变为21%，还包括将海外利润汇回税率由35%下调至15.5%，这在很大程度上吸引美国企业海外留存利润汇回国，为股票回购市场提供大量资金。

与美股相比，A股回购空间巨大。回顾美股过去十年大牛市，我们发现与牛市相伴的，是蓬勃发展的股票回购操作。我们根据彭博数据统计发现1998年以来，标普500成分股共进行约5100次股票回购，回购金额达7.2万亿美元，仅2017年就回购约5600亿美元。因此，当A股回购制度与美股全面接轨时，A股公司回购的动机、动作都会与美股回购接近。

那么，以美股为参照，A股公司股票回购目前有多大发展空间呢?我们用三个指标：回购金额/总市值、回购金额/分红总额、回购金额/资本支出来衡量当前中美股票回购总量上的差距。如果按照完全接轨美国市场的情况，那么A股回购整体规模有巨大的发展空间。

从目前来看，减税或有可能刺激A股上市公司进行回购。2018年10月26日，人大常委会审议通过了股份回购新策，2019年1 月11日，沪深交易所分别发布了《上市公司回购股份实施细则》，确认现金回购等同分红。考虑到回购相较于分红有税收优势，在确立了现金回购等同分红的性质后，回购可能逐渐成为更受青睐的选择;2)回购资金来源上有所放宽，允许发行债券以及金融机构借款等多种方式进行回购。

同时，目前大多数股票正处于历史较低位置，在政策的大力支持下，上市公司具有相对较强的回购意愿。因此，在减税后企业的现金流改善，上市公司进行股票回购的概率较大。从目前的情况来看，2018年上市公司回购总规模增速强劲;总共发布1461份回购预案，环比2017年上升133%。2019年以来，市场回购热情不减，截至1月18日，已发布71份回购预案。

5. 增值税减税的启示

增值税为代表为流转税减税势在必行，同时社保费率下调及所得税减税重要性和紧迫性将凸显，核心在于目前税制结构已经悄然发生变化。2018年初，《政府工作报告》确定了规模达1.1万亿元的减税降费目标，实际上根据财政部公布的数据，2018年全年减税降费规模预计超1.3万亿元，已经超额完成目标。同时，财政部部长在2019年中央经济工作会议表明，19年宏观政策要强化逆周期调节，积极的财政政策要加力提效，“加力”则意味着更大规模的减税降费。因此，19年除了在增值税领域还将继续减税并档以外，我们认为在个人所得税、企业所得税领域还大有调减可能。

具体而言，2018年下半年以来，一系列税收政策的调整使得投资者需要审视我国当前的税制结构。当前针对增值税减税的直接因素是在目前以流转税为主特点的税制结构中，增值税作为第一大税种，其减税压力是首当其冲的。但是，随着今后社保费将交由税务部门统一征缴，意味着社保费已经被纳入征税体系，从原先的“准税”的“费”修正为“正税”性质，从里到外符合税的本质。因此，对于当前的税制结构或将需要被重新审视。

按照这个认识和口径，根据2017年财政部公布数据，2017年企业所得税(3.21万亿)+社保费(5.84万亿)+个人所得税(1.19万亿)达已经超过10万亿，远远超过增值税(5.63万亿)加消费税(1.02万亿)共6.65万亿元。因此，在我国是以流转税为主体的税制结构将开始实质转向以所得税为主、流转税并重的税制结构。下一阶段深入推进减税降费，预计社保费率下降和企业所得税减税将对市场产生更大积极作用。

企业所得税：企业所得税是我国的第二大税种，且国内企业所得税率仍处于国际中等偏上水平，仍有下调空间。2018年企业所得税调整优惠小微企业与创新型企业倾向明显，预计19年企业所得税调整大方向不变，民营企业、中小企业和科技创新类企业将获益较大。

个人所得税：2018年新税法将个税起征点从3000元上调至5000元，下一步将落实专项附加扣除的各项标准以刺激消费，并继续推进向家庭综合征收与按功能属性分类管理收入相结合的个人所得税制改革提升效率。

附表：2018年以来部分减税政策汇总

(编辑：朱姝琳)