国信：从AH差异中看出外资看好新基建周期

我们上月曾讨论过，目前来看，标普经过了强劲的反弹之后，上涨开始犹豫；2019年的Q1业绩披露季在5月，届时，将会有越来越多的公司业绩不够靓丽，可能会低于预期。我们目前依旧维持，标普在触及2800之后开始缓慢上涨或横盘，大约今年上半年要构建一个双头形态后，还有向下的空间（即我们此前讨论的c浪）。

02、A股上涨急促，基本面信息需要消化

我们上月提及，A股即将发生春季躁动行情，2月上涨大超市场预期。但历史上，资本市场能否如此提前、充分的预期宏观经济？主要难点在于，EPS的拐点离现在还比较遥远，我们尚不能清楚，在不做大水漫灌的情境下，A股EPS的拐点出现在Q3，Q4，还是明年Q1？随着A股估值快速修复，部分上证50标的创了历史新高，我们对A股后续的走势的谨慎度开始增加。

03、港股2月涨幅远小于A股，从A/H差异中看出外资看好新基建周期

因此，我们认为，如果结合港股的投资人平均持股周期在1年-1.5年来看，是否可以得出如下结论：大宗商品/基建可能被外资视为中国今年、明年的复苏方向；而在短期上，对券商的谨慎，可视为目前他们对这个复苏还持有观望的态度。

04、投资建议

总体上，我们认为目前判断港股已经从底部走出（反转确认）的判断为时过早。而目前触及到去年年线之上，在29000-30000一线将存在较大的压力。考虑到1、流动性的传导到实业需要时间；2、EPS依然处在向下的通道里且预测拐点尚早；3、短期A股涨幅巨大但基本面仍需被确认；4、外资相对谨慎，我们认为本次反弹将在3月份受阻。

组合方面，我们推荐中国利郎（01234）、环球医疗（02666）、昂纳科技集团（00877）、宇华教育（06169）、三生制药（01530）、合景泰富集团（01813）。

报告正文

1. 美联储就结束资产减持计划达成一致

01、年内结束缩表成定局

鲍威尔2月底称，美联储即将宣布计划，将于今年结束对4万亿美元债券和其他资产的减持, 预计将于今年晚些时候停止缩表。市场此前预期，美联储将保持持续缩表，直到资产负债表规模降至2.5万亿-3万亿美元，这一过程可能需要持续到2021年前后。前美联储主席耶伦（Janet Yellen）提及，这一过程类似于“看着油漆变干”，不会对市场造成破坏性影响。而从11月以来的鲍威尔由鹰转鸽的言论，以及提及的“以数据为依据”的加息路径，均表明，当今美联储与格林斯潘、耶伦时代并没有本质的不同：他们一直是在资本市场、宏观经济、政府态度三者合力作用下，小心的寻求其中的平衡。

从美联储缩表到目前，仅1年半不到的时间，目前美联储资产刚刚从高峰时期的4.5万亿，减至4万亿，如果按照上月指引，于今年年内结束缩表，大约也就是3.8-3.9万亿之间结束本轮缩表，这体现了美联储对曾经坚定缩表态度的妥协。

我们上月曾讨论过，目前来看，标普经过了强劲的反弹之后，上升的较为犹豫，但由于上半年加息可能性变小；2019年的Q1业绩披露季在5月，届时，将会有越来越多的公司业绩不够靓丽，可能会低于预期。我们目前依旧维持，标普在触及2800之后开始缓慢上涨或横盘，大约今年上半年要构建一个双头形态，未来还有向下的空间（即我们此前讨论的c浪）。

2. A股上涨急促，基本面信息需要消化

上个月我们提及，展望2月份，我们认为春季攻势将进入到第二波，行情值得期待。当时的理由主要是体现对社融转暖的回应，目前回看，这轮反弹的幅度超出了几乎市场此前所有人的预期。

当然，从货币政策释放宽松的信号之后，社融在1月份的反弹，形成了对市场积极的影响，然而从另一方面来看，社融数据单月稳定性不够，且M1还在创新低，也就是说，从量的角度，目前谈社融传导通畅还为时较早。

从债券市场角度，产业债信用利差依旧在高位，国开债开始松动但企业债利率走弱并不明显，因此，我们可以想成：从量、价的角度，信用传导都还没有通畅，然而目前市场对信用传导形成了提前的、充分的预期。但历史上，资本市场能否如此提前、充分的预期宏观经济？主要难点在于，EPS的拐点离现在还比较遥远，我们尚不能清楚，在不做大水漫灌的情境下，A股EPS的拐点出现在Q3，Q4，还是明年Q1？倘若这些都不可知，然而在短暂的发力之后，A股估值快速修复，部分50标的股价创了历史新高，这是可能持续的么？我们对A股后续的走势的谨慎度开始增加。

春节之后，A股反弹幅度15%，港股同期仅仅上涨3.6%。A股成交量已经出现3日单日成交量过万亿，而港股则有一定幅度的放大但不够明显。也就是说，从27000以上，港股开始随动A股，但力度不强。

我们在这里归结为外资的谨慎与A股的乐观之间的差异。如果说代表机构投资人的外资更加看好中国经济，那么似乎我们难以回答，在涨幅最好的金融板块，尤其是券商、保险、银行，为何港股的涨幅小于A股，即便在他们的平均估值均小于A股的情形下？如果说外资反应迟缓，为何他们在今年伊始，持续不断的加仓A股？如果结论是他们专业而非迟缓，那么是否相对而言，近日，外资在港股上的谨慎，代表他们对市场还是抱着谨慎心态，而A股过于乐观？

我们试图从112家A/H样本标的的近期涨幅比较中，窥豹一斑的来观察期间的差异性，我们统计的区间是从1月4日（A股低点）到3月4日的两者比较。

1、从绝对涨幅而言，恒生二级分类中的券商、5G表现最为亮眼。其中，家庭电器及应用仅一个标的（海信家电），代表性不强，形成趋势的是券商与5G，这与我们所看到的情形相当。

此外汽车、医疗保健因去年超跌（汽车销量大幅下滑、带量采购）而形成一拨快速的估值修复排名第三、第四。保险主要作为介于券商/银行之间的金融板块上涨。运输上涨主要是三大航空公司对油价下跌、业绩改善有一定的预期。总体而言，这与A股的大思路相吻合。但体现出来的一些不同是：1）港股没有A股系统性的饲养业务，因此在养殖业（猪肉等）上没有形成板块聚焦效应；2）港股的小市值公司几乎没有躁动，A股创业板、中小板涨幅超过大盘；

2、从相对涨幅来看，较为清晰的脉络是：大金融在港股的涨幅更小，其中银行H/A涨幅之差（-1.5%，样本11）、保险（-3%，样本5）、券商（-6.8%，样本11）。而资讯科技器材（长飞、南京熊猫、中兴通讯），大宗商品，包括原材料（样本2）、煤炭（样本3）、金属（样本7）、原油（样本5），都显著的跑赢同类A股。也就是说，外资更看大宗商品，5G，而内资更看好大金融。

3、从形态上来看，如果比较从A股是否突破2016年1月至今高点价格，从各类股票的走势可以看出，在AH样本中，中信证券、华泰证券、潍柴动力，是3家突破2016年以来高点价格的A股；而港股创新高的标的分别为交通银行H、招商银行H、中信建投H、中国铁建H、深高速H、潍柴动力H、福莱特H是7家突破2016年以来高点价格的H股。其中的分歧是：1）中信证券与华泰证券在A股创了18年来的新高而在港股未创新高，代表了外资就券商领涨大盘的谨慎（中信建投的H股在港股创了新高，但非龙头或券商权重股）；2）而中国铁建H、中联重科H、潍柴动力H在港股创了新高，代表了外资对低PE的标的偏好更高，而且对基建改善反应的更加明显；3）交通银行与招商银行H股今年走势惊人而A股均未创新高（当然A股也想去不远），可以看出外资更加偏好低估值的银行股；4）中信建投H、福莱特H、药明康德H创新高，可以看出A股的新股属性带来了港股的估值进一步被修复；

从以上三点，可以小结如下结论：

1、港股在最近2个月的涨势中，对券商保持了一定的谨慎（涨幅不及A股，形态未创新16年来高），A股则更加追捧券商龙头；

2、港股比大陆更加偏好大宗商品、基建和5G；

3、A股的次新效应可以传递到港股，但要求价差足够的大（比如福莱特A、H），港股的估值不高（反例是中国人保H表现一般）。

因此，我们认为，如果结合港股的投资人平均持股周期在1年-1.5年来看，是否可以得出如下结论：大宗商品/基建可能被外资视为中国今年、明年的复苏方向；而在短期上，对券商的谨慎，可视为目前他们对这个复苏还持有观望的态度。

回顾2月，恒生指数上涨2.5%，涨幅最高的板块分别是恒生原材料业7.9%，恒生消费者服务业5.8%，以及恒生消费品制造业5.1%。

风格方面，2月，反弹领涨的是中小型股，而中小型股和小型股受到风险偏好抬高的影响，在2月份开始显著追上。

2月港币的快速回到接近7.85的水平，这开始对金管局造成了新的压力。原因可能是Hibor的回落，港币利率劣势的出现。

北水于最近几日开始活跃，显示出在A股的带动下内地资金参与港股反弹的热情回升。

总体上，我们认为目前判断港股已经从底部走出（反转确认）的判断为时过早。而目前触及到去年年线之上，在29000-30000一线将存在较大的压力。考虑到1、流动性的传导到实业需要时间；2、EPS依然处在向下的通道里且拐点还早；3、短期A股涨幅巨大但基本面仍需被确认；4、外资相对谨慎，我们认为本次反弹将在3月份受阻。

组合方面，我们推荐目前估值具有优势的如下公司：

宏观经济数据转弱，企业盈利下降的风险。