新股解读丨维亚生物：聆讯过二次，硬是不敲钟

如果不出意外，药明康德（02359）的追赶者维亚生物即将登陆港股，但公司能否摆脱药明的“阴影”却需要时间检验。

中国第四大药物发现CRO企业

智通财经APP获悉，维亚生物近期在港交所更新聆讯资料，据公司招股书，维亚生物目前运营一个新药发现技术平台(于2017年按收入计及按同步辐射波束时间计)，为全球生物科技及制药客户临床前阶段创新药物研发提供基于结构的药物发现服务。其服包括靶标蛋白的表达具结构研究、药物筛选、先导化合物优化直到确定临床候选化合物。

维亚生物基于结构的药物研发过程及公司提供的服务

按2017年营收计，维亚生物已为全球十大制药公司中的九家以及全球数百家生物科技公司及研究院所(包括名列Fierce Biotech Top15 Promising Biotechs的23家公司)提供药物发现服务。截至2018年12月31日，维亚生物已为全球逾350名生物科技及裂药客户提供药物发现服务, 研究过超过1000个独立药物靶标，向客户交付约9500个独立蛋白结构。

不过，以2017年的收入计算维亚生物在中国药物发现CRO领域的市场份额并不高。

根据弗若斯特沙利文的报告，中国药物发现市场规模于2017年按收入计约为6.983亿美元，早期药物发现外包服务市场的竞争十分激烈。Charles River 、WuXiAppTec、Pharmaron及QuintilesIMS等许多大型跨国CRO提供一系列服务，包括药物发现。在中国，药物发现市场为由数个领先参与者分占大额市场总额的寡头垄断市场。其中，药明生物以53.3%的市占率位居首位，行业前两大企业的市占率达到82.9%。维亚生物虽位居第四但市场份额仅为2.6%。

EFS模式或难助维亚“弯道超车”

在寡头压顶的环境之下，维亚生物等CRO企业的发展可以用“夹缝当中求生存”来形容。因此，业内规模较小的的企业需要具备差异化的发展思路以求更好的生存或者实现弯道超车。

智通财经APP注意到，维亚生物实行差异化发展最大的特色体现在收费模式上。目前公司有两种收费模式，一种是传统的服务换现金(CFS)模式(向非投资对象的客户收取现金服务费)，另一种是独有的服务换股权(EFS)模式。

按EFS模式，公司向若干特选的客户及所投资的具备发展前景的生物科技公司提供药物发现及/或孵化服务以换取该等客户的股权或经济利益。透过持有该等特选客户或投资对象的股权/经济利益。公司称，采用CFS和EFS结合的方式，使得维亚生物可在维持来自CFS客户的稳定现金流入的同时，有效促进该等具备发展前景的生物科技初创公司的发展，并获享其知识产权价值的上升潜力。

招股书显示，自2014年以来，维亚生物截至最后实际可行日期已建立两个孵化中心，孵化了30个早期研发项目。公司计划于2019年、2020年及2021年新增约22个、 35个及50个孵化投资企业。

截至最后实际可行日期，维亚生物有11家孵化投资企业已完成私募融资。截至最后实际可行日期，公司出售四家孵化投资企业的股权实现收益，回报率分别为212%、494%、200%及315%。从回报率来看，收益确实可观。

反映到财报上也可以看出，过往三个会计年度，维亚生物来自向投资对象提供服务的收益呈大幅上扬趋势，2018年达到2.1亿元，大幅高于CFS模式的收益。

然而，公司2018年经营活动产生的现金流量净额为1211万元，较2017年的2789.1万元大幅缩水，与此同时公司2018投资活动使用的现金净额达到6994.9万元创近三年新高。或许是为应对公司经营活动“供血不足”以及为未来发展“输血”，维亚生物在2018年融资活动产生现金1.79亿之多。可见，随着公司的重心向EFS模式倾斜，虽能为公司扩大影响力提供支持，但公司在财务方面的风险也可能放大，这或许也是维亚生物寻求上市融资的原因之一。

海外业务占比高，将错过中国CRO发展红利？

与此同时，维亚生物还可能错过中国CRO市场快速发展的红利。

弗若斯特沙利文报告显示，开发及制造药物的过程通常需要耗费大量时间及资金，制造外包服务可以为希望在药物开发项目中实现效率的生物科技及生物制药公司带来若干优势。  全球制药外包市场的规模由2013年的514亿美元增至2017年的741亿美元，至2022年预期将增加至1270亿美元，2017年至2022年的复合年增长率为11.4%。

全球CRO市场预期将从2017年的503亿美元增长至2022年的839亿美元，复合年增长率为10.8%。全球CMO市场预期将从2017年238亿美元增长至2022年的432亿美元，复合年增长率为12.7%，比2013年至2017年的复合年增长率高3.2%。CRO及CMO服务市场拥有可观的市场潜力。进一步而言，中国的CRO和CMO市场预期在未来五年将增长超过一倍。

可见，中国的CRO市场发展速度要远远高于全球水平。遗憾的是，截至2018年维亚生物来自中国客户的收益仅为4822.3万元，占比仅20%锄头，而来自海外的收益达到1.62亿元，占比接近8成。

关于未来的发展，维亚生物也许应该更多的考虑是否调整战略方向。