安信：金银比价又到历史极值高位，关注白银板块配置价值

本文来自微信公众号“齐丁有色研究”，作者安信有色齐丁团队。

根据2019年3月8日8:30-9:10“黄金魅影显现”电话会议纪要整理

主讲人：齐丁，安信有色首席分析师

尊敬的各位机构投资者，早上好！非常感谢大家在8点半这么早的时间接入我们的电话会议。我们总体的看法是，站在目前时点，黄金经过前期调整之后，再度上行的逻辑又逐渐浮出水面。虽然我们还没有看到金价的大涨，但是我们觉得从逻辑上判断，接下来金价有可能会逐步进入一个拐点上行的阶段，A股黄金、白银板块的配置吸引力也会系统性地增强。所以，我们今天的电话会议就叫做黄金魅影显现，希望能够给大家带来一定的启发。

我们的汇报主要分为三个部分，一是回顾，回顾金价从去年的11月13号见底回升，到2月20日至今又从高位下跌这段时间整体的逻辑。二是昨晚（3月7日晚）欧央行宽松超预期，但是黄金跟美元的反向关系出现了明显的钝化，也就是说昨天的美元大涨，是突破前期高点的，但是黄金基本上没有再跌了，甚至有小幅的上涨，这是一个非常重要的信号。第三，就是综合我们的回顾和昨晚的信号，我们站在目前时间怎么看黄金，以及白银资产的配置价值。

一、回顾2018年11月至今黄金价格的运行逻辑

1.走势回顾

从去年11月13号黄金见底，当时的价格是1200，到目前1285，在4个月的时间总体的涨幅是是7个点。虽然说涨幅比较少但是确实撬动了非常大的股票市场市值的上涨，尤其是在贸易战的背景下A股大跌的背景下，黄金的价格以及黄金的股票出现了非常好的相对收益。主要分为两个阶段，第一个就是金价上涨的阶段，它是从11月13号开始，从1200开始上涨到今天2月20号达到近期最高点1346，最高涨幅是12%。第二个阶段就是最近，从2月20号黄金短期见顶到现在1285这样的水平，总体跌幅是在4.5%。

2.框架重述

在分析这段金价走势之前，我们想首先再给大家强调一下我们看黄金的研究框架，然后在这个框架上讨论问题就会比较舒服。我们的研究框架很简单，就是美国的实际利率。因为不管是从逻辑上讲还是从过去的数据相关性来讲，美国实际利率跟从逻辑上解释是最通顺的，它和黄金反向关系是最密切的。从逻辑上看，黄金自己不生息，不能DCF，它的定价主要是以它的机会成本来定价。也就是一笔钱我投到经济中我获得的实际回报，就是名义利率减去通胀膨胀预期，就是我实际的回报率，就是持有黄金的机会成本。那么如果高了我就应该扔掉黄金，如果低了甚至出现负的实际利率的话那我就应该拥抱黄金。从数据相关性上看，从历史上看从2000年初到现在黄金跟美国实际利率反向的相系数是负的0.85，这是非常高的，甚至是高于同期美元指数跟黄金的-0.65，所以我们相信这个框架是比较坚实的。

美国实际利率并不是一个变量，它是两个变量之间的差值，也就是美国名义利率减去通货膨胀预期。说实话，研究美国实际利率的最大秘密就在于这两个指标的错配。世界上如果有完美货币政策的话，实际利率就应该是一条直线，它就不应该波动，也就是说一个国家的央行能把他的利率和通胀预期表现完美贴合，这样的话对熨平经济体波动是最完美的效果。但是，在实际经济生活中，这种完美的货币政策是不存在的。因为通胀预期变化它是即时性的，但是对于央行来讲的话，它必须针对已经出现的一定趋势的通胀进行观察和确认，当确定一定的方向以后才会作出相关的利率决策。所以往往我们看到的情况是，通货膨胀先行，名义利率的调整会有一定的滞后，因此大多数时间内这两者都会有一定的错配，而这种错配就导致了实际利率会出现趋势性的变化和波动。

在最近20年我们看到的两波黄金牛市其实就是这种错配的两种表现形式。第一波是2004-2008年那波黄金牛市，当时情况就是经济基本面特别好，驱动通胀显著上行，但利率即使加息但是总是赶不上通胀，通胀总是拽着加息走。因为央行需要维护一个温和的通胀，所以只是适应性跟着通胀走，而不是毁灭性地大幅加息。所以在那段时间实际利率是下降的，因为通胀的上升总是领先名义利率，所以它俩的差值是逐渐下降。第二波是2008年底开始的QE牛市，因为在爆发金融危机初期通胀下得很快，名义利率必须降得更快，才能遏制住通缩的风险，重新制造通胀来稳经济，这样的话也是一个通过错配来进行逆周期的抑制波动的，在这个背景下，实际利率也是下降的。

3.在实际利率框架下复盘去年11月至今的金价逻辑

在去年10月初我们看到了一个非常重要的变化，就是通胀预期和名义利率的错配开始了。因为去年的10月3号是原油价格见顶，原油当时价格最高点是76.9美金，在10月3号开始出现了大幅的下降，最终到了12月底跌到了42.36美金，总体跌幅在45%。对应的，我们看到了TIPS所反映出来的美国通胀预期指标，也是在10月初开始往下走。但是，和之前我们谈到的错配没什么两样，就是这仅仅是一个及时性的通胀预期的变化，而美联储作为全球流动性的闸门，稍微一动就伤筋动骨，它不可能面对这些即时性的变化作出反映，它需要观察一下这是不是一个趋势。所以，在去年整个10月份，我们看到的情况是，美国实际利率是上涨的，因为名义利率没有跟着动，通胀预期在下来。

回头看，我们就是在那个时候就开始推荐黄金，实际上在10月初开始山东黄金就是加速上涨的，当然当时的市场避险情绪起了很大的作用，但是金价基本没有动。所以，在那段时间大家说你不是说实际利率下行金价才能涨吗，但是为什么实际利率上行了，你还看好金价。当时我说它会下行的，它短期的上行是接下来趋势性下行的开始，因为当美联储发现并确认这个趋势之后，它会调整名义利率预期的。

接下来，11月份我们果然看到了，11月份刷出来10月份CPI的数据出现明显下降，事实上就是在10月见顶然后11月开始往下走这样的情况，从2.5%一直降到了2019年1月份的1.6。基于这样的实锤数据，美联储开始坐不住了。所以我们看到了，为什么11月13号黄金价格见底？非常明确的是就是在11月14号、15号美联储开始了非常明确的，在达拉斯美联储银行活动上开始释放了鸽派的预期，所以从那个时候美国名义利率和通胀预期错配开始修正，这种修正带来了原先被动走高的实际利率出现了下向修正的趋势，黄金反向的开始见底回升。

而从11月14号、15号开始释放鸽派预期，美联储是开足马力，11月28号的纽约经济俱乐部一个鸽派演讲，甚至到了12月19号、1月31号连续两次的美联储议席会，一次是在12月19号鸽派加息，以及1月31号进一步鸽派表示，在会议声明中撤销了进一步加息的措词，甚至在2月21号1月份FOMC纪要显示，几乎所有的官员都宣布今年停止缩表的计划。这一系列的美联储的动作只做了一件事，就是来修正美国名义利率预期和通胀之间的错配。

那么，为什么金价在2月20号见顶呢？就是因为在2月21号公布了停止缩表的预期，使得美联储放宽松预期达到了一个顶峰，所以在那个时候可以说原先错配了的名义利率跟通胀的情况基本修正。一旦修正之后接下来会出现什么情况？就是虽然说美国基本面在走差，但是黄金基本不动了，就是因为实际利率已经修正到相关平稳状态了。

所以我们看到的第二阶段，也就是从2月20号至今快速下跌到1285美元每盎司，整体的跌幅有4.5%。即使美国经济数据进一步走差，金价也不理会了。比如最近大家比较有感觉的就是3月1日晚出了美国2月份PMI和消费者信心指数，都是近十几个月来的新低，但是黄金不涨反跌，就是这么一个利多出尽的技术性调整，因为原先利率和通胀预期的裂口已经短期内修复到稳态了。其实回头看，在去年11月中旬金价开始上涨的过程中，也有不断的利空金价的数据出来，比如12月的美国PMI出奇的好，但金价对这种利空很钝化，反而对利多更敏感，因为当时实际利率的修复还没到位，实际利率继续下行才是主要矛盾。接下来看，短期内进入数据观察期，又需要进行通胀预测跟名义利率错配一段时间，美联储确认美国经济进一步走差，通胀预期进一步走弱之后，美联储还会继续调低名义利率的预期来稳经济。所以我们回顾最近4个月来这样的一个变化，本质上有就是这么一个过程，就是去年10月通胀预期下来名义利率没动导致实际利率短期攀升，所以金价没涨。11月份美联储确认了通胀下行然后开始努力降低名义利率预期，实际利率下降，金价才趋势性地上涨。

4.接下来，通胀和名义利率的搭配从基本均衡又要开始错配，金价和股票配置可能迎来拐点

如果说去年10月是错配，11月至今是美联储通过鸽派预期管理使得名义利率跟通胀预期基本上匹配的话，那么站在目前时点，这种“错配—修正—均衡”的过程可能又要开始了。接下来，我们认为这种错配可能又要开始，也就是说美国名义利率先不动，但是通胀进一步下行是很有可能的，虽然在这种错配下，实际利率起来，金价可能还不怎么涨，但是股票我相信会预期到，美联储接下来一定又会跟上进一步的放宽松的状态，从而驱动金价进一步上行。

只不过，目前大家还没有看到太多确定性的经济数据，但是我相信股票仍然是聪明的。大家回头看黄金股的股票跟黄金的价格，实际上有比较强的领先性，我相信股票是更加聪明，因为它看得更长远。所以我们认为，金价不见得现在就明显地往上涨，但是我现在有可能股票的配置就是拐点。当然也不排除金价有学习效应，可能这次错配的时间没那么长，美联储会更快地意识到需要进一步宽松来稳经济，金价会更快地起来。

二、昨晚（3月7日晚）欧央行超预期宽松，黄金和美元的反向关系钝化，暗示金价上行的基础在强化

1.昨晚欧央行超预期宽松，美元大涨但黄金基本不动，金价已经对利空不敏感，对利多敏感

昨晚上有一个非常重要的暗示，就是在欧央行议息会超预期地宽松之后，美元大涨，但黄金基本不动，这是一个市场预期测试，金价已经对利空不敏感，对利多敏感。美元跟黄金反向，就是我们一直以来直觉上建立的印象，事实上大多数时间确实是这样。但是黄金的美元价格，它不是一个纯粹汇率现象。如果美元跟黄金是个纯粹汇率现象的话，那么就应该是美元跌多少黄金涨多少，但是实际上二者的涨跌幅经常是不对称的，说明黄金本质其实并不完全是美元指数这么简单的反向对应关系。

过去20年过去确实黄金跟美元负相关指数是比较高的，是-0.47，但是昨晚美元直接突破97.37前期高点向上，但是金价基本上没怎么动或者说微跌，跌了可能是负的0.1%这。这样的话其实就是告诉我们一件事情，就是有可能黄金进一步走跌的预期，或者说金价对利空已经不敏感了，接下来对利多的事情可能逐渐的敏感。就像在去年11月开始，其实美国经济有好有坏，但是当时黄金价格对于利多黄金数据特别敏感，美国经济又挺好利空黄金的数据反而不敏感。这样的话其实是市场预期测试，昨天测试出来金价好像对利空已经不是很敏感。

2.回顾2010年欧债危机中的黄金和美元同涨的宏观背景

这个让我想到历史上曾经出现过长达半年的美元跟黄金同向关系，就是2010年的上半年。告诉大家一个相关系数大家可能会很惊讶，在2010年上半年的时候，美元跟黄金的相关系数竟然是正的0.82，在2010年的上半年金价上涨了12.7%，美元指数涨了10.4%，其实按道理美元涨10%金价应该跌10%，但是金价反而涨了12%，相当于黄金对于美元的相对收益有可能是20%多。为什么会出现这种情况？其实跟欧元有非常大的关系。

我们先看一下2010年发生了什么？2010年实际从2009年下半年开始是欧债危机逐渐的显露端倪，在2010年逐渐扩大的一个状态，当时希腊债务危机逐渐的显现，逐渐的让大家意识到接下来可能会引发更大的欧债危机。所以在那个时候欧元出现了大幅的贬值，由于欧元在美元指数的货币篮子里占50%左右，所以欧元在当时快速大幅贬值，美元是被迫走高的。但是，需要注意的是，美国经济在2010年4月份之前（QE1是在2008年11月份到2010年4月份的才结束的），在那段时间至少在2010年1月份到4月份那段时候美国还是在QE1，经济还是不好，还是在刻意的进行宽松，也就是说美元上涨并不代表美国经济有多强劲，美国的流动性有多紧缩。所以，在那个时候美元上涨其实是一个汇率现象，是因为欧元把它打起来的，并不是因为美国经济有多好，所以在那个时候美元虽然出现上涨但是黄金也是涨的。

如果把黄金看成一种货币的话，黄金基本面非常好，欧元基本面差导致欧元跌，欧元计价的黄金上涨；而美元其实相对于黄金来讲它的基本面也比较差，所以美国其实相对黄金还是跌的，所以我们看到了长达半年的黄金跟美元同向波动。

只不过逐渐到2010年下半年开始，美国逐渐看到经济有一定向好的迹象，这种反向关系才逐渐削弱。直到2012年以及2013年年初，大家发现美国经济逐渐缓过来了，即使欧债危机进一步发酵，甚至欧央行进行货币宽松，那么在那个时候避险资产已经不是黄金了，因为美国的经济已经逐渐的恢复，所以相对来讲美元是避险资产，所以2012年我们看到金价已经逐渐回落了，到了2013年春天出现大暴跌。

3.昨晚欧央行超预期宽松，有可能带来美国经济进一步降温或者说美国通胀预期的进一步下滑，开启新一轮的美国实际利率“错配—修正—均衡”，从而驱动金价新一轮上行

昨晚欧央行开了3月份议息会，总的来说就是超预期的宽松，因为他们认为欧元区经济的进一步下行风险加剧，必须进行放水来托经济。主要说了三个问题，第一，维持三大利率不变，并且将加息时间推后，ECB承诺2020年前不会加息；第二，宣布9月开始为期两年的TLTRO；第三就是欧央行大幅下调整体欧元区经济增长预期和通胀预期，这可以说是非常鸽派的表现，也类似于当年在2010年上半年由欧债危机出现欧央行的宽松。

那么，现在来看其实问题就很明显，同样是欧元区经济走差、欧央行放水，在种情况下我们到底是2010年还是2012年？2012年是美国经济逐渐恢复，欧债危机进一步加剧欧央行进一步放水的背景下，黄金反而下跌，美元成为全球最顶级的避险资产。2010-2012年，欧债危机急剧发酵，欧元走差，虽然当时的美元涨了，但是欧债危机带来的欧元区经济下滑最终也把美国经济拖下水，也会导致美国又开启QE和扭曲操作。这个就是一个大是大非的判断。就是说站在目前的时点欧元已经不好了，我们也看到像中国整体经济都是在降温的，如果我们有一个很虔诚的信仰认为美国经济肯定还是很好，接下来完全是可以带动全球经济走出泥潭，重新带动新的科技革命，那你就去买美元，扔掉黄金资产。

但是，我们更倾向于相信，欧元区经济走差会进一步把全球经济、美国进一步拖下水，同时，全球央行竞相开启货币宽松会进入以邻为壑货币战的囚徒困境，接下来有可能是类似2010年的情况。第一，美国自身的经济增速正在逐渐见顶回落，税改因素正在逐渐消退，美国PMI持续下滑，设备投资增速放缓，房地产市场降温明显，美股下跌影响财富效应带动消费降温。虽然由于前期美联储认怂之后，流动性有所改善、美股重新回升，但这可能只是稳定一段时间。第二，全球经济的逐步下行会通过千丝万缕的联系把美国经济带下来。比如说美元大涨以后会出现出口进一步萎缩，影响它的出口，比如非美国经济体的降温对美国产品订单下降，再比如美国跨国公司在非美经济体中的业绩下滑会影响美股业绩和股市，从而进一步压制消费零售。第三，欧元区的超预期宽松可能会掀起新的一轮的全球央行宽松潮，因为你不放水他就放水，就会抢占你的出口份额，如果全球央行都这么干，美国也会陷入这种囚徒困境，进一步的宽松势在必行。

如果我们相信这个的话，那么现在有可能就是拐点，至少是黄金股的拐点，黄金价格可能还需要美联储观望一段时间，看看确实美国经济确实由于其他经济体走弱带来了降温，才会做进一步宽松的表态。我们接下来有可能看到的是，美联储有可能今年下半年一次加息都没有，甚至我可能出现降息。大家原先预期三次加息变成了两次加息，目前变成一次了而且加息概率降到10%，那为什么不能接下来变成零次甚至出现降息呢？所以接下来我们觉得非常有可能出现这种情况。

三、站在目前时点，我们怎么看黄金、白银资产的配置价值？

1.2016年至今，美国CPI和伦敦金价的负相关关系显著

2016年至今，有个有趣的现象，就是美国CPI和金价走势反向关系非常强。按道理大家直觉上讲，金价应该是跟着通胀走，事实上它确实拉长了看正相关关系是存在的。但是我们观察两段时间，第一个时间段是2016年全年，我们看到的美国的跟金价负相关系数是-0.43，是非常强的一个负相关关系，在2016年我们看到黄金在上半年的大起，也看到2016年下半年的大落，那么这种大落是反映着CPI的大落和大起，这是一个反向关系。第二个时间段，是从2018年的6月份到现在为止，这种反向关系也是成立的，它是-0.29这样的水平，同样是一个负相关的关系。

这是为什么呢？很简单，就是因为CPI下降了，美联储可以不管特朗普怎么敲打鲍威尔，他会很自豪地维护自己的央行独立性，但是它的核心宗旨是维护物价稳定的，如果CPI下降，美联储一定会认怂，他就应该降息，他就是这么一个对CPI马首是瞻，相对来说亦步亦趋滞后的状态。回头去看，从去年的10月初开始CPI见顶下行，美联储在11月中旬就非常对应的开始进行鸽派预期管理，从而驱动黄金拐点上行，基本上美联储观望了一个月经济，发现CPI确实进入下行，最后下定决心跟上了节奏。

2.接下来，美国CPI如果持续出现低于预期，美联储势必进一步地放鸽，金价上行趋势就会进一步确认，关注黄金板块的系统性重大配置价值

接下来对于金价的判断，我们觉得下周3月12-13日公布的美国2月份CPI数据是很重要的节点。如果2月份CPI又低于预期，甚至还是进一步往下走的，那金价有可能预期就变了，觉得整个经济确实趋势不好。即使原油价格从去年年底42美元又涨到目前52美元，同期涨幅在33%，涨了三分之一，但是还是对通胀撑不住。

其实从最近美联储一些理事或者是美联储有投票权的委员的讲话中可以看出，也普遍担心海外下行风险。首先，他们普遍认为目前确实到了一个中性的观察期，利率和通胀进行基本匹配的状态；但他们又普遍担心，海外的下行风险有可能把美国经济拖下来。前天晚上美联储的三号人物威廉姆斯他表达的就是这个意思，昨天也有相关美联储的理事也表达了相关意思，所以我们觉得接下来CPI即使原油反弹也有可能是低于预期的。

值得注意的还有劳动力市场，进一步抽紧的压力可能不是那么大。大家目前一致预期是美国劳动力市场是很紧的，但是大家去观察美国失业率，美国失业率在1月份从3.9%反弹到了4%，当然这是一个点数据现在还没有形成趋势，就是失业率稍微往上拐了一下，但至少没有看到失业率进一步地下行，抽紧劳动力市场。同时，我们看到美国劳动力每小时薪酬同比增速也略微往下拐了，就说明人力市场整体是紧，但是边际上有一定走弱的迹象，虽然不一定是趋势但是我觉得有一定迹象，一旦这样由于美国经济整体是一个服务型经济，人力成本对于通胀压力转化是比较敏感。如果是这样的话，很有可能接下来美国海外经济不太好会把它拉过来，第二国内本身通胀压力也在下降，因为毕竟它的经济热度在税改降温局面下都会下来。

所以，我们认为接下来很简单就是看美国CPI，如果美国CPI还是降的，美联储就会进一步进行宽松预期，一旦出现这种情况实际利率又可能出现进一步的下降，金价拐点上行的趋势就更加确定。

3.金银比价又到了历史极值高位，关注白银板块的配置价值

对于白银，大家关注一个事情就行，就是金银比价。目前金银比价又到了一个85.6比较高的位置，就是最近这20年最高点，一般到这种情况白银和黄金涨幅就相当接近，甚至一旦出现工业属性逐步起来。也就是说流动性放出来以后，刚开始它进不了经济，它逐渐在资产市场上先把资产价格打起来，在这段时间黄金是跑赢白银的，但是流动性逐渐渗透到实体经济中，导致整体供需逐渐改善以后，白银比黄金多出来的工业属性就会逐渐的发力，在这个情况下白银可能超越黄金涨幅。

在这样一个判断下，我们此前先后推出了两篇关于股票配置的深度报告，黄金股的魅力和白银的魅力，这个都是我们花了一两个月的时间精心写的，也可能是目前市场上最深度的或者是最全面比照A股黄金股和A股白银股，从产量、储量、成本、未来并购的潜力，以及它的业绩弹性的测算。因为咱们时间比较紧我就不多说了，大家可以关注我们这两篇报告，还是值得大家打印下来慢慢看的，还是花了不少心血。好的，非常感谢大家早上的时间，我们的主题就是美金魅影显现，有可能带来黄金、白银板块的配置的拐点，祝大家接下来投资顺利！

风险提示：美国经济好于预期，美联储加息进程超预期