中银航空租赁（02588）：B737事件冲击，估值回落，提升安全边际

B737 Max事件对现役机队几无影响，未来收入和增长仍具有较高确定性。短期冲击下估值回落，提升安全边际，维持“增持”评级。

营收同比增长23%，归母净利润同比增长6%，略超预期。2018年总收入17.26亿美元，归母净利润6.20亿元，较我们之前预测分别高0.22/0.24亿元。主要受益于：1）自有机队扩充至303架，飞机账面净值达到149.6亿美元。2）净租赁收益率8.3%，继续保持稳定。3）由于PDP业务增长，交机前付款0.66亿美元，同比增长206%，带动利息及手续费收入同比增长173%，以上是超出预期的主要原因。

B737 Max事件对现役机队几无影响。1）截至2018年末，公司飞机账面净值占总资产81.9%，权益乘数为4.35。自有飞机中有5架B737 Max，占比不足2%。若该机型减值5%，对应真实净资产波动仅为0.3%。当前机队基于全生命周期、当前市场价值基准的平均估值较账面净值仍有11%的溢价。2）公司表示，即使在停飞状态下，客户仍将按约支付租金，相关补救措施则由航空公司与波音进一步协商确定。目前埃航事件是否会影响B737 Max的交付尚无定论。预计若有影响，最早也要在5月交付下一架B737 Max时体现。

收入受增量影响较小，高承诺交付量提升增长确定性。2018年公司飞机增加/净增加成本分别为期末飞机成本的10%/5%，租赁收入（占总收入89.4%）主要由存量资产贡献。2018年末加权平均剩余租赁期8.3年，自有飞机及计划交付飞机未来已承诺租金收入160亿元。受去年6架A320交付延迟影响，2019年已承诺交付飞机数量达到79架，高于2017年最高纪录的74架。我们预计今年B737 Max交付量占比约30%，出于对不确定性的保守考虑，调整2019年交付预测数为65架，与2016年（67架）相当。

风险因素。交付延迟；飞机净值大幅波动；中美贸易战对需求产生负面影响。

短期事件冲击下估值回落，安全垫增厚，维持“增持”评级。结合年报最新数据，我们上调2019/2020年EPS预测至0.98/1.08美元（前值0.95/1.02美元），新增2021年预测1.17美元，BVPS分别为6.68/7.38/8.13美元，对应PB估值分别为1.2/1.1/1.0x。估值回落，安全边际增强，维持“增持”评级。