光大证券： 预计美联储3月暂停加息，关注缩表变化

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1月议息会议以来，美国经济有所放缓，但基本面仍旧是稳固的。就业有所放缓，但失业率仍保持低位，且工资加速上行，劳动力市场依旧稳固。消费支出和投资放缓，但部分是受暂时性因素影响。通胀温和，基于调研的通胀预期略有下降，但市场隐含的通胀预期稳中有升（图1）。总体来看短期内通胀风险不大。

对联储而言，当前美国面临的风险主要来自外围经济下行的外溢效应...一方面，中美尚未就贸易争端达成协议，全球制造业和贸易景气度未见改善；另一方面，英国退欧法案遭议会否决，退欧进程被迫延期，不确定性增加。受之影响，欧、日央行下调了经济增长与通胀预期，欧央行还重启TLTRO，并推迟预期加息的时间点。

...以及美债利率曲线部分倒挂带来的负面情绪。1月以来，美国10年-2年期国债利差收窄至17 bps，而5年-2年期利差处于倒挂状态（图2）。我们虽不认为利差倒挂表明经济即将陷入衰退，但这确实增加了资本市场的负面情绪。我们在之前的报告中也提及，本届美联储对收益率曲线的信号尤为重视，如果利差持续倒挂，将阻碍联储加息的步伐。

在此背景下，预计美联储在本周的议息会议上将保持耐心，具体来看：

决定暂不加息，重申加息将保持耐心。点阵图暗示的今年预期加息次数或降至1次（前值2次），明年预期加息次数维持1次不变。过去数月工资增速上行并未推升通胀，降低了美联储加息的迫切性，另外调低预期加息次数也能缓解市场对收益率曲线倒挂的担忧。

公布提前结束缩表的计划。考虑到金融机构对储备金的需求比预期更多，且收益率曲线处于倒挂边缘，预计联储将尽快开启结束缩表的进程。提前结束缩表可能有助于抬高长端利率。这是因为流动性的收缩会增加市场对经济前景的担忧，提升风险溢价，反而压低长端利率；相反，为市场提供充足的流动性有助于降低风险溢价，抬升长端利率，扩大期限利差。

小幅下调全年GDP增长预期，维持通胀预期不变。考虑到政府关门及全球经济不确定性的影响，预计将下调全年GDP增速预期至2.2%（前值2.3%），但考虑到工资增速上行及通胀预期稳定，维持PCE、核心PCE通胀预期在1.9%、1.9%不变。

对市场而言，暂不加息和下调增长预期的影响或有限，投资者更关注结束缩表的路径。全球经济放缓、欧洲政治风险上升已是不争的事实，且两周内欧、日央行已下调了各自经济体的GDP增速预期，美联储适度下调增速也在情理之中。另外近期美联储官员们也暗示短期内加息的门槛较高，因此预期加息次数下降也不算意外。相比之下，缩表的进程更加令人关注。如何结束缩表、何时结束缩表都关乎流动性，也必将是市场关注的焦点。