新股前瞻|“包工头”恒新丰的烦恼：利润增长全凭规模

日薪1500港元招聘水泥工，着实让吃瓜群众有点坐不住了，纷纷扬言要去香港“搬砖”。小编也怀着好奇心，上网查了查，事情还的确如此，近日向港交所递交上市申请的恒新丰就是此类招聘信息的发布者之一。

智通财经APP获悉，恒新丰控股有限公司为香港知名分包商，旗下有栢辉及马友两家附属公司，主要从事提供泥水工程及其他与泥水工程相关的配套工程，泥水工程包括地台、墙壁及天花板批荡、内外墙及地台铺砌瓦片、砌砖及云石工程。

客户集中度高，收益具有非经常性

智通财经APP获悉，恒新丰的收入来源按照建筑类别可分为三类：住宅建筑、商业建筑和公共基础设施，2018年三者的占比分别为74.1%、17.8%和8.1%。从占比情况可以看出，公司以住宅住宅建筑为主，商业建筑为辅，而来自和住宅建筑相关的收入同比增长108%，增长最快。

数据来源：公司公告

恒新丰的直接客户为香港不同建筑建造项目的总承包商或分包商，最终雇主为项目拥有人，包括政府、政府控制实体及物业发展商。截至2019年3月，恒新丰已完成25个泥水工程，合约总额约为6.43亿港元，目前手头有20个项目，包括进行中项目及已获授但尚未开展的项目，其合约价值约为5.03亿港元。

在客户集中度方面，公司的前五大客户占比超九成。据招股说明书，最近三年，前五大客户贡献之收益分别约为1.48亿港元、2.22亿港元及3.92亿港元，占相应年度收益总额约97.5%、90.4%及90.9%，而第一大客户贡献之收益分别约为0.95亿港元、1.16亿港元及1.82亿港元，占相应年度收益总额约62.5%、47.3%及42.1%。

作为分包商，恒新丰主要透过受邀竞标自总承包商或其他承包商获得项目，这就决定了其收益具有非经常性，公司未能获得任何投标合约都可能影响经营及财务业绩。智通财经APP获悉，最近三年，公司的中标率分别约为13.8%、14.3% 及13.6%。公司称，已与其大客户建立约1年至25 年之稳定业务关系。

业务飞速扩张，利润增长靠规模驱动

智通财经APP获悉，最近三年，恒新丰业务飞速扩张，其营业收入分别为1.52亿港元、2.45亿港元(同比增长61.2%)和4.32亿港元(同比增长76.2%);净利润分别为1139万港元、2127万港元和4032万港元。营收两年翻2.8倍，净利润两年翻3.5倍，给人一种十倍牛股的感觉。智通财经APP获悉，营收的快速增长一方面是因为若干现有大型项目确认收益增加，另一方面是因为基数比较小。

数据来源：公司公告

在营收快速增加的同时，公司的销售成本也在急速增加，最近三年的数据分别为1.36亿港元、2.17亿港元(同比增长60%)和3.79亿港元(同比增长75%)。而销售成本主要有三部分：分包费用、直接劳工成本及建筑材料成本，其中分包费用占九成以上，三大成本在最近三年明显上涨。

分包费用方面，公司最近三年的数据分别为1.21亿港元、1.98亿港元(同比增长63%)及3.51亿港元(同比增长77%)。官方解释是由于公司承接或开始多个较大型的项目导致外包予分包商的工程量增加所导致。

直接成本方面，根据弗若斯特沙利文的报告，主要泥水工程工人的平均每日工资近五年来已大幅提升，从2013年的约每日1111港元升至2018年的约每日1473港元，复合年增长率为5.8%。泥水工程工人的平均每日工资大幅上涨乃主要由于市场上有经验的建筑工人的供求长期失衡所致。

数据来源：公司公告

建筑材料成本方面，泥水工程的主要原材料包括硅波特兰水泥、碎石及砂。尽管碎石的平均价格出现小幅下降，但应用于泥水工程的大部分建筑材料的平均价格在过去六年来呈不断上升趋势。在所有泥水工程材料中，砂的平均价格涨幅最大，以约9.1%的复合年增长率从2013年的约每公吨120.8港元增加至2018年的约每公吨186.8港元。原材料价格上涨主要由于香港持续进行建筑工程，刺激对该等建筑材料的需求，而若干材料(如河沙)的供应有限。

在营收和销售成本均飞速上涨的背景下，公司的毛利率小幅上涨，最近三年的数据分别为10.5%、11.4%和12.2%。放眼整个港股市场，这样的毛利率水平也处于低位。这也就意味着，恒新丰利润的增长依赖于生产规模的扩张，来自效益提升方面的贡献非常有限。

数据来源：公司公告

此外，应收账款周转天数和应付账款周转天数都在下降，侧面反映出公司整体的经营状况稳定。智通财经APP获悉，最近三年恒新丰应收账款周转天数分别为32.4、27.1和23.2，这与提供予客户的信贷期一致，有关波动主要是因为不同客户有着不同的结算惯例，且不同的客户信贷周期也不一致。

做大“蛋糕”才能分的更多

既然利润的增长来自规模的驱动，获取更多利益的思路就很清晰了，即加码原有业务。恒新丰上市融资主要用于支付顶粮费、补充运营资金等以支撑业务扩张。

据招股说明书，在项目早期阶段，由于公司需要在收到客户第一笔付款前承担预付开支，故可能会面临现金净流出的状况。此外，即使收到客户的第一笔付款后，通常会继续面临现金净流出的状况，这是由于收取进度付款与向供货商及分包商付款之间存在时间错配，即所谓的顶粮费。

此外，经考虑手头项目的数量及规模，董事认为公司的现有员工已满负荷运转。因此，鉴于现在的业务扩张计划，需要聘用更多管理人员及办公室员工以满足扩张计划的需要。

但是现有的资金状况并不支撑此扩张计划。

智通财经APP获悉，最近三年，恒新丰的现金及银行结余分别约为61.3万港元、1313万港元及1812万港元，而贸易应付款项分别约为1550 万港元、3059万港元及5484万港元。公司称，倘若客户无法及时结算进度付款，可能不会有预期充足的资金满足就项目产生成本有关的付款责任。

此外，就2018年而言，公司的总运营开支(主要指服务成本、行政费用及融资成本)约为3.83亿港元，相当于有关年度每月平均运营开支约0.32亿港元。根据当时的经营规模，于2018年12月31日的现金及银行结余约1812万港元仅可为少于一个月的运营成本拨资。

因此，公司特别依赖经营现金流量为日常运营拨资，倘并无来自所得款项净额的支持，将无法执行业务策略及计划以推动增长。上市融资后，将减轻公司的资金压力，为未来扩张提供保障。

总体上看，目前恒新丰的业务处于高速增长阶段，按照营收两年翻近三倍的速度，有十倍牛股的潜力，但投资者也应该明白，未来随着规模的扩张，增速必然出现下滑。此外，恒新丰的毛利率比较低，利润增长依赖于规模扩张，而规模扩张则意味着需要更多的融资。更值得注意的是，毛利率较低本身也反映出公司所从事的业务没有很高的护城河，公司是价格波动的被动接受者，在整个市场中处于不利地位。